Vanguard集團林曉東：多方面的不確定性對今年美國主動型固定收益市場有何影響？

　　Vanguard集團亞洲區(qū)首席執(zhí)行官、先鋒領航投資管理（上海）有限公司董事長林曉東

　　今年第二季度以來，由于貿易摩擦升級、經濟數據疲軟以及美聯(lián)儲將采取行動加大貨幣政策支持力度的預期，市場風險偏好波動，避險情緒升溫。多方面的不確定性促使投資者轉向固定收益資產，從而壓低了美國國債收益率曲線和多個債券細分市場的收益率。全球市場再次陷入絕對收益率低且吸引力不足，未來前景尚不明朗的境地。經濟和地緣政治不確定性可能會限制經濟增長，大家普遍關心的問題是：“這種不確定性會持續(xù)多長時間，會致使市場情緒自我實現嗎？”

　　經濟展望及利率

　　美國與多個主要貿易伙伴之間持續(xù)的貿易不確定性，加上美國房地產市場投資的持續(xù)下滑，均符合我們此前對美國經濟增長放緩的預期。我們進一步將美國實際GDP增長預期從2.0%下調至1.7%，并略微上調美國在未來12-18個月內陷入經濟衰退的可能性。但我們的基本觀點仍然是，經濟增速“有所放緩，但尚未陷入衰退”，其中非限制性貨幣政策和溫和的居民負債率是關鍵性穩(wěn)定因素。

　　在失業(yè)率和通脹的預期較低，收益率曲線持續(xù)倒掛的情況下，Vanguard集團預計美聯(lián)儲將繼續(xù)保持鴿派，發(fā)達國家的央行可能會同步采取寬松貨幣政策，而中國則可能會進一步采取刺激措施來維持經濟增長。這種形勢給政府債券的投資環(huán)境帶來了挑戰(zhàn)，鑒于此，Vanguard集團認為美聯(lián)儲優(yōu)先考慮降息的可能性較以往時期更高。若上述情況發(fā)生，則反轉的收益率曲線可能變陡峭。我們致力于在主動型基金中采取利率陡峭化交易作為一項長期戰(zhàn)略，而當估值水平具吸引力時，我們也會傾向策略性的長期持倉。

　　美國抵押擔保證券

　　由于美國抵押支持證券（MBS）的供應增加、需求減弱且其價格受利率下降的負面影響，該市場今年的表現落后于其他板塊�；�于已觀察到的反彈現象，我們預計MBS市場可能會出現更多波動，更低的利率環(huán)境會促使提前還款的增加，從而縮短抵押貸款資產池的久期，驅使MBS持有者尋求彌補縮期損失的方法，市場對美國國債的需求將會增加，進一步壓低利率。然而，貸款方似乎認為當前的反彈只是短暫性的，再融資利率并沒有下降太多。值得注意的是，若抵押貸款利率小幅下降至3.75%左右，應該會使能夠進行再融資的借款人數量增加一倍以上。

　　在此背景下，Vanguard集團對美國MBS的前景持中立態(tài)度，并更青睞有針對性地投資于能夠防范提前還款風險的證券。在估值沒有進一步下跌之前，我們都不會考慮增加該板塊任何額外的敞口。

　　通貨膨脹和通脹保護債券

　　今年5月初，美中貿易談判和英國脫歐談判的雙雙破裂加劇了市場對全球經濟增長的擔憂，導致投資者紛紛轉向對美國國債的避險投資。在這種環(huán)境下，實際收益率小幅上漲，通脹預期下降。目前美國通脹保護債券（TIPS）市場顯示，未來兩年消費者物價指數（CPI）的總體通脹率為1.2%。鑒于貨幣政策可能更為寬松以及貿易限制帶來的潛在通脹影響，我們認為這一比率實則過低，該市場被低估。基于此，我們也正時刻密切關注經濟狀況，并追蹤一年期盈虧平衡通脹率（BEI）來闡明我們的看法。

　　信用債市場

　　繼今年強勁開局以來，由于利差收緊放緩，美國固定收益信用債的反彈趨勢在第二季度有所緩和。信貸板塊的總回報率也得益于第一季度美國國債收益率的大幅下降。

　　我們預計，在經濟數據疲軟或貿易環(huán)境不確定性增加導致市場情緒轉折之前，美聯(lián)儲較為溫和的立場將為信用債提供有利環(huán)境。經濟疲軟和貿易不確定性兩大因素均促成了今年第二季度市場“追逐風險”心態(tài)的投降式拋售，但從全球范圍來看，投資者對收益率的需求依然強勁。鑒于第二季度末的估值吸引力明顯下降，Vanguard集團預計下半年信用債環(huán)境將更具挑戰(zhàn)性，我們也就此對投資組合進行了相應調整。今年4月中旬，我們下調了整體信用債板塊的風險敞口，并繼續(xù)看好那些不易受經濟周期末期風險和貿易不確定性影響的行業(yè)。

　　投資級企業(yè)債券

　　今年，支持性的貨幣政策、相對穩(wěn)定的經濟狀況和穩(wěn)健的企業(yè)盈利等因素將美國優(yōu)質企業(yè)債券的回報率推升至近10%。由于全球制造業(yè)數據低于預期、貿易緊張局勢升級以及市場再度陷入對經濟衰退的擔憂，信用利差在今年4月達到2019年的最低水平，隨后市場在5月份經歷大規(guī)模拋售。不出意料，由于科技和汽車行業(yè)受貿易限制的影響最大，這些行業(yè)受到的沖擊也最嚴重。今年6月份，因信用利差回落至此前低點，市場預計美聯(lián)儲將在今年多次降息，以及貿易局勢方面也將有所緩和，市場情緒再度逆轉。

　　我們認為該板塊估值過高，并且正密切關注企業(yè)基本面的走弱。銀行資產負債表仍是一個亮點，但在2019年初，行業(yè)發(fā)行機構對去杠桿化的關注有所減弱。與2018年上半年相比，企業(yè)債券的發(fā)行量下降了10%，但我們預計，下降的融資成本和溫和的有機增長預期可能會導致并購活動重新復蘇。

　　Vanguard集團將繼續(xù)優(yōu)化投資組合的信貸質量，我們更傾向那些與貿易摩擦相對隔離的行業(yè)，如航空航天和國防、醫(yī)療保健、制藥以及通信等。我們希望將風險保持在低位，靜候近期貿易發(fā)展對全球經濟和企業(yè)基本面的影響更加明朗化。

　　結構性金融債券產品

　　優(yōu)質的結構性產品市場具有防御性，因此仍然是我們投資組合的核心配置，尤其是在我們下調整體信用風險之際。

　　由于信用卡壞帳率與申請失業(yè)救濟的人數和失業(yè)率密切相關，信用卡投資組合指標通常被用來衡量消費者的財務健康狀況。近年來，美國總體拖欠率和違約率與原本的極低水平相比有所上升，但與較長期的歷史區(qū)間相比仍處于較低水平。雖說當前美國主要信用卡貸款機構之間競爭激烈，但從借款人還款率接近20年來的最高水平這一點來看，延長貸款期限的決定也算合理。雖然我們認為美國信用卡貸款支持證券的估值過高，但我們對美國消費者消費健康狀況仍然充滿信心，也增持了汽車行業(yè)相關貸款支持證券以及更優(yōu)質的學生個人貸款。

　　今年第二季度，金融危機前后的美國商業(yè)抵押貸款證券（CMBS）的整體違約率均降至新低，商業(yè)地產基本面繼續(xù)穩(wěn)步改善。隨著房地產價格不斷創(chuàng)下新高，為此前發(fā)行的證券提供了緩沖，并最終降低了個人貸款變?yōu)椴涣假J款的可能性，我們對該市場仍持樂觀態(tài)度。

　　新興市場債券

　　盡管投資者對高風險資產的偏好有所減弱，但新興市場（EM）債券連續(xù)走強。盡管宏觀層面上，貿易和全球經濟增長均存在不確定性，但資金流入仍保持穩(wěn)定，因而信用利差得到控制。鑒于波動性加劇，并且我們認為新興市場信用風險偏向下行，Vanguard集團已轉向更具防御性的投資立場。如果美國國債收益率開始企穩(wěn)，下一次信用利差的擴大可能會迫使投資者由于總回報為負而拋售這一資產類別。

　　盡管整個行業(yè)的整體估值均相對較高，但由于大部分下行風險已經被市場消化，我們更看好高質量的政府債券，并建議投資者針對阿根廷和土耳其等陷入困境的國家進行有選擇性的投資。如果美中貿易緊張局勢緩和，可能會使短期內風險資產受到青睞，但從當前壓縮水平來看，信用利差幾乎不存在上升空間。在這種環(huán)境下，與以美元計價的高風險信用債相比，我們認為新興市場本地利率提供了更好的風險/回報。

　　高收益企業(yè)債券

　　2019年美國高收益企業(yè)債市場前6個月回報率接近10%，信用利差與2018年10月金融危機之后的最低水平僅相差75個基點，不難看出：投資者正在積極承擔風險。然而，在我們深入了解后，發(fā)現已有越來越多謹慎的投資者表現出對基本面的擔憂。

　　2019年上半年，高收益企業(yè)債券錄得180億美元的資金流入，這是自2012年以來流入該領域的最大資金1。在5月份拋售期間，該資產的利差大幅擴大，但在6月份隨著需求超過供應，利差又恢復到原來水平。與正常的風險偏好升溫導致的反彈不同，買盤幾乎完全集中在高收益企業(yè)債市場中流動性最強、質量最高的部分。BB級證券的表現仍優(yōu)于B級和CCC級證券。

　　我們仍看好高質量的信用債券，但上行空間確實有限。我們將更大范圍地減持該市場債券，我們更青睞于在休閑、游戲和餐飲這類以消費者為中心的行業(yè)尋找那些擁有強勁自由現金流和健康資產負債表的公司。

　　1數據來源：晨星，截至2019年6月30日。

　　*注：投資涉及風險，包括可能損失本金

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