東方紅資產(chǎn)管理孔令超：進(jìn)可攻退可守把握可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)機(jī)遇

　　基于多年的投資研究經(jīng)驗(yàn)，東方紅資產(chǎn)管理的基金經(jīng)理孔令超日前表示，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)生了較大的變化，是一個(gè)投資機(jī)會(huì)較多的市場(chǎng)，對(duì)于追求絕對(duì)收益的基金來(lái)說(shuō)是性價(jià)比較高的投資品種。

　　孔令超從北京大學(xué)金融學(xué)碩士畢業(yè)后，從事宏觀和固定收益領(lǐng)域研究已有8年，歷任平安證券研究所策略研究員、國(guó)信證券(002736)研究所策略研究員，現(xiàn)任東方證券資產(chǎn)管理有限公司公募固定收益投資部基金經(jīng)理，管理著東方紅匯陽(yáng)債券基金、東方紅匯利債券基金、東方紅配置精選混合基金、東方紅策略精選混合基金等基金產(chǎn)品。

　　據(jù)了解，由孔令超擔(dān)綱基金經(jīng)理的東方紅聚利債券基金將于8月19日起開(kāi)始發(fā)行，該基金為一級(jí)債基，將可轉(zhuǎn)債作為重要的投資品種，充分發(fā)掘可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)，追求長(zhǎng)期穩(wěn)健收益。

　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容估值處于低位

　　“可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近些年發(fā)生了比較大的變化，投資機(jī)會(huì)較多�！笨琢畛�表示，過(guò)去十幾年間，可轉(zhuǎn)債一直是比較小眾的市場(chǎng)，市場(chǎng)存量只有十幾只轉(zhuǎn)債，總規(guī)模幾百億。但是過(guò)去兩年，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速擴(kuò)容，目前已經(jīng)達(dá)到了四五千億的規(guī)模。同時(shí)還有超過(guò)200家企業(yè)正在等待發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

　　之前，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)由于容量有限，估值比較高，隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，可轉(zhuǎn)債供給增加但是需求增加相對(duì)較慢，使得今年年初時(shí)可轉(zhuǎn)債的整體估值被壓到了過(guò)去十年的最低水平。此外，由于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資者存在“老券偏好”等現(xiàn)象，形成了結(jié)構(gòu)性定價(jià)差異的特征，這使得轉(zhuǎn)債市場(chǎng)充滿機(jī)會(huì)。

　　孔令超指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，權(quán)益類資產(chǎn)仍然有很大的空間。對(duì)于追求絕對(duì)收益的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，由于股票短期面臨較大的不確定性，因此選擇可轉(zhuǎn)債性價(jià)比更高。

　　進(jìn)可攻退可守發(fā)揮可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢(shì)

　　可轉(zhuǎn)債的典型特征是進(jìn)可攻退可守，同時(shí)具有債性和股性的雙重特征，提供了上下的不對(duì)稱性，向下有債底保護(hù)，而向上依然有空間。目前國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)債條款相對(duì)偏好。一方面，利率條款和到期贖回價(jià)格給可轉(zhuǎn)債帶來(lái)了一定的債底保護(hù)；另一方面，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都具備下修條款，股價(jià)低迷時(shí)部分可轉(zhuǎn)債會(huì)通過(guò)下修來(lái)提升轉(zhuǎn)股價(jià)值，這也提升了可轉(zhuǎn)債投資的預(yù)期收益。

　　孔令超指出，可轉(zhuǎn)債特殊的一點(diǎn)在于，彈性是變化的。舉例來(lái)說(shuō)，同樣是滿倉(cāng)可轉(zhuǎn)債，當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格在100元附近時(shí)，以債性為主。而當(dāng)可轉(zhuǎn)債的整體價(jià)格到了比較高的位置，那么可轉(zhuǎn)債的彈性和股票趨于一致，滿倉(cāng)可轉(zhuǎn)債和滿倉(cāng)股票的效果越來(lái)越接近。

　　“可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)在于，相對(duì)股票來(lái)看，是能夠更好控制回撤的一類資產(chǎn)。如果投資者對(duì)未來(lái)股票市場(chǎng)非常有信心，且可以忍受較大幅度的回撤，那么無(wú)疑選擇偏股型基金更合適，牛市里一定是股票的表現(xiàn)更好。但是可轉(zhuǎn)債可以提供更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，債券類產(chǎn)品以絕對(duì)收益和控制回撤為主要目的，而不是單純追求收益最大化�！笨琢畛�說(shuō)。

　　發(fā)揮研究?jī)r(jià)值把握轉(zhuǎn)債機(jī)遇

　　談到對(duì)可轉(zhuǎn)債的券種選擇，孔令超表示，他對(duì)于可轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布沒(méi)有特殊的偏好，因?yàn)檫x券的邏輯與權(quán)益投資類似，都是自下而上選擇優(yōu)質(zhì)的公司。重點(diǎn)關(guān)注以下三類可轉(zhuǎn)債：正股與轉(zhuǎn)債估值均處于合理水平的優(yōu)質(zhì)龍頭公司；到期收益率足夠高，信用風(fēng)險(xiǎn)低的周期類品種；在把控信用資質(zhì)基礎(chǔ)上，以組合投資的思路分散配置基本面相對(duì)普通、但價(jià)格顯著低估的品種，這一類個(gè)券占比不會(huì)很高。

　　“可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段，大家的研究還不充分，對(duì)我們來(lái)說(shuō)意味著投資機(jī)會(huì)�！笨琢畛�指出，可轉(zhuǎn)債研究和傳統(tǒng)的信用研究有著明顯的不同，如果采用信用研究的思路，會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債定價(jià)出現(xiàn)比較大的偏差。

　　舉例來(lái)說(shuō)，A是消費(fèi)類的公司，B是周期性的公司，在其他條件一樣的情況下，從信用研究的角度看，大家會(huì)覺(jué)得A的信用資質(zhì)更好。但是在可轉(zhuǎn)債定價(jià)時(shí)，它加上的是一個(gè)期權(quán)的價(jià)格，周期類公司的股價(jià)波動(dòng)更大，因此期權(quán)的價(jià)值更高。但目前的市場(chǎng)上往往給A公司的可轉(zhuǎn)債定價(jià)更高，這無(wú)論是理論上還是和海外市場(chǎng)比，都是不合理的。不過(guò)目前現(xiàn)在市場(chǎng)估值已經(jīng)在慢慢修復(fù)。

　　金字塔形結(jié)構(gòu)合理控制風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于如何獲得絕對(duì)收益，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，孔令超有自己的心得體會(huì)。我們要賺的是絕對(duì)收益，主要是可轉(zhuǎn)債價(jià)格從100元漲到130元的錢。對(duì)于大多數(shù)100元出頭的可轉(zhuǎn)債，只要能在三年內(nèi)完成轉(zhuǎn)股，價(jià)格上升到130元，年化收益率就相當(dāng)可觀，超過(guò)了一般的債券收益率，只是中間波動(dòng)會(huì)更大一些。而價(jià)格超過(guò)130后，雖然可能仍有收益空間，但轉(zhuǎn)債會(huì)逐漸失去債底保護(hù)，波動(dòng)會(huì)明顯加大，因此并不適合絕對(duì)收益的投資思路。

　　當(dāng)然孔令超在風(fēng)險(xiǎn)控制方面也是有一套成熟的邏輯，基于可轉(zhuǎn)債的彈性不斷變化，會(huì)根據(jù)可轉(zhuǎn)債的彈性計(jì)算其對(duì)應(yīng)的股票倉(cāng)位。由于可轉(zhuǎn)債價(jià)格越高，股性越強(qiáng)，整個(gè)配置結(jié)構(gòu)上會(huì)呈現(xiàn)出金字塔結(jié)構(gòu)，絕對(duì)價(jià)格越低的轉(zhuǎn)債，配置的比例越高，價(jià)格越往上則配置越少。130元以上的可轉(zhuǎn)債，則會(huì)慢慢兌現(xiàn)收益。