東方紅資產(chǎn)管理孔令超：進可攻退可守把握可轉(zhuǎn)債市場機遇

　　基于多年的投資研究經(jīng)驗，東方紅資產(chǎn)管理的基金經(jīng)理孔令超日前表示，可轉(zhuǎn)換債券市場近年來發(fā)生了較大的變化，是一個投資機會較多的市場，對于追求絕對收益的基金來說是性價比較高的投資品種。

　　孔令超從北京大學金融學碩士畢業(yè)后，從事宏觀和固定收益領(lǐng)域研究已有8年，歷任平安證券研究所策略研究員、國信證券(002736)研究所策略研究員，現(xiàn)任東方證券資產(chǎn)管理有限公司公募固定收益投資部基金經(jīng)理，管理著東方紅匯陽債券基金、東方紅匯利債券基金、東方紅配置精選混合基金、東方紅策略精選混合基金等基金產(chǎn)品。

　　據(jù)了解，由孔令超擔綱基金經(jīng)理的東方紅聚利債券基金將于8月19日起開始發(fā)行，該基金為一級債基，將可轉(zhuǎn)債作為重要的投資品種，充分發(fā)掘可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢，追求長期穩(wěn)健收益。

　　轉(zhuǎn)債市場擴容估值處于低位

　　“可轉(zhuǎn)債市場近些年發(fā)生了比較大的變化，投資機會較多�！笨琢畛�表示，過去十幾年間，可轉(zhuǎn)債一直是比較小眾的市場，市場存量只有十幾只轉(zhuǎn)債，總規(guī)模幾百億。但是過去兩年，可轉(zhuǎn)債市場快速擴容，目前已經(jīng)達到了四五千億的規(guī)模。同時還有超過200家企業(yè)正在等待發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

　　之前，可轉(zhuǎn)債市場由于容量有限，估值比較高，隨著市場擴容，可轉(zhuǎn)債供給增加但是需求增加相對較慢，使得今年年初時可轉(zhuǎn)債的整體估值被壓到了過去十年的最低水平。此外，由于可轉(zhuǎn)債市場的投資者存在“老券偏好”等現(xiàn)象，形成了結(jié)構(gòu)性定價差異的特征，這使得轉(zhuǎn)債市場充滿機會。

　　孔令超指出，從長期來看，權(quán)益類資產(chǎn)仍然有很大的空間。對于追求絕對收益的產(chǎn)品來說，由于股票短期面臨較大的不確定性，因此選擇可轉(zhuǎn)債性價比更高。

　　進可攻退可守發(fā)揮可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢

　　可轉(zhuǎn)債的典型特征是進可攻退可守，同時具有債性和股性的雙重特征，提供了上下的不對稱性，向下有債底保護，而向上依然有空間。目前國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債條款相對偏好。一方面，利率條款和到期贖回價格給可轉(zhuǎn)債帶來了一定的債底保護；另一方面，大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都具備下修條款，股價低迷時部分可轉(zhuǎn)債會通過下修來提升轉(zhuǎn)股價值，這也提升了可轉(zhuǎn)債投資的預期收益。

　　孔令超指出，可轉(zhuǎn)債特殊的一點在于，彈性是變化的。舉例來說，同樣是滿倉可轉(zhuǎn)債，當可轉(zhuǎn)債價格在100元附近時，以債性為主。而當可轉(zhuǎn)債的整體價格到了比較高的位置，那么可轉(zhuǎn)債的彈性和股票趨于一致，滿倉可轉(zhuǎn)債和滿倉股票的效果越來越接近。

　　“可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢在于，相對股票來看，是能夠更好控制回撤的一類資產(chǎn)。如果投資者對未來股票市場非常有信心，且可以忍受較大幅度的回撤，那么無疑選擇偏股型基金更合適，牛市里一定是股票的表現(xiàn)更好。但是可轉(zhuǎn)債可以提供更好的風險收益特性，債券類產(chǎn)品以絕對收益和控制回撤為主要目的，而不是單純追求收益最大化�！笨琢畛�說。

　　發(fā)揮研究價值把握轉(zhuǎn)債機遇

　　談到對可轉(zhuǎn)債的券種選擇，孔令超表示，他對于可轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布沒有特殊的偏好，因為選券的邏輯與權(quán)益投資類似，都是自下而上選擇優(yōu)質(zhì)的公司。重點關(guān)注以下三類可轉(zhuǎn)債：正股與轉(zhuǎn)債估值均處于合理水平的優(yōu)質(zhì)龍頭公司；到期收益率足夠高，信用風險低的周期類品種；在把控信用資質(zhì)基礎上，以組合投資的思路分散配置基本面相對普通、但價格顯著低估的品種，這一類個券占比不會很高。

　　“可轉(zhuǎn)債市場尚處于發(fā)展的初級階段，大家的研究還不充分，對我們來說意味著投資機會�！笨琢畛�指出，可轉(zhuǎn)債研究和傳統(tǒng)的信用研究有著明顯的不同，如果采用信用研究的思路，會導致可轉(zhuǎn)債定價出現(xiàn)比較大的偏差。

　　舉例來說，A是消費類的公司，B是周期性的公司，在其他條件一樣的情況下，從信用研究的角度看，大家會覺得A的信用資質(zhì)更好。但是在可轉(zhuǎn)債定價時，它加上的是一個期權(quán)的價格，周期類公司的股價波動更大，因此期權(quán)的價值更高。但目前的市場上往往給A公司的可轉(zhuǎn)債定價更高，這無論是理論上還是和海外市場比，都是不合理的。不過目前現(xiàn)在市場估值已經(jīng)在慢慢修復。

　　金字塔形結(jié)構(gòu)合理控制風險

　　對于如何獲得絕對收益，控制投資風險，孔令超有自己的心得體會。我們要賺的是絕對收益，主要是可轉(zhuǎn)債價格從100元漲到130元的錢。對于大多數(shù)100元出頭的可轉(zhuǎn)債，只要能在三年內(nèi)完成轉(zhuǎn)股，價格上升到130元，年化收益率就相當可觀，超過了一般的債券收益率，只是中間波動會更大一些。而價格超過130后，雖然可能仍有收益空間，但轉(zhuǎn)債會逐漸失去債底保護，波動會明顯加大，因此并不適合絕對收益的投資思路。

　　當然孔令超在風險控制方面也是有一套成熟的邏輯，基于可轉(zhuǎn)債的彈性不斷變化，會根據(jù)可轉(zhuǎn)債的彈性計算其對應的股票倉位。由于可轉(zhuǎn)債價格越高，股性越強，整個配置結(jié)構(gòu)上會呈現(xiàn)出金字塔結(jié)構(gòu)，絕對價格越低的轉(zhuǎn)債，配置的比例越高，價格越往上則配置越少。130元以上的可轉(zhuǎn)債，則會慢慢兌現(xiàn)收益。