長(zhǎng)盛基金張瑞：紅利類基金為什么值得投資

　　作者：量化投資部張瑞

　　“一鳥在手勝過二鳥在林”。股票投資者的收益有兩部分來(lái)源：一是股價(jià)漲跌所形成的資本利得，二是上市公司發(fā)放給股東的分紅。持續(xù)擁有較高股息率的紅利股，通過“真金白銀”給予投資者較高的確定性，向市場(chǎng)傳遞出財(cái)務(wù)健康、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的信號(hào)，受到了很多投資者的青睞。

　　近年來(lái)，隨著監(jiān)管層對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，A股逐漸建立起連續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅機(jī)制；隨著結(jié)構(gòu)性行情演繹和投資者理性程度提升，價(jià)值投資的理念不斷深入人心；隨著陸股通持股市值增長(zhǎng)和QFII額度擴(kuò)大，外部資金關(guān)于紅利股投資的偏好逐漸開始影響A股風(fēng)格走勢(shì)。自2014年初至今年6月底，中證紅利指數(shù)的年化收益率達(dá)到12.8%，同期的滬深300和中證500指數(shù)年化收益率分別為9.4%和4.8%；偏股混合型公募基金中，成立于2013年12月31日之前，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)包含中證紅利指數(shù)的產(chǎn)品共計(jì)7支，按規(guī)模加權(quán)的平均年化收益率為16.4%，顯著戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和主流寬基指數(shù)。

　　那么，紅利股的超額收益是偶然現(xiàn)象，還是存在某種合理依據(jù)？投資理論和實(shí)證分析從多個(gè)角度為紅利股投資提供了邏輯支撐。

　　首先，紅利股具有相對(duì)扎實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，股價(jià)上漲存在基本面支撐�，F(xiàn)金分紅來(lái)源于凈利潤(rùn)，公司只有保持良好的經(jīng)營(yíng)狀況和相對(duì)充裕的現(xiàn)金流，才有可能維持較高的分紅水平；此外，通過現(xiàn)金分紅，公司與股東分享經(jīng)營(yíng)成果，也能避免管理層將過多的留存收益運(yùn)用到風(fēng)險(xiǎn)性過高的投資中，保持穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　為了分析紅利股的財(cái)務(wù)狀況和估值水平，我們考察股票在六個(gè)維度的特征：凈資產(chǎn)收益率、盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、杠桿水平、成長(zhǎng)性和市盈率。我們?nèi)≈凶C紅利指數(shù)與滬深300、中證500指數(shù)成分股的個(gè)股指標(biāo)，按照行業(yè)內(nèi)排序進(jìn)行打分，并將打分結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析（圖1）。2014年以來(lái)的指標(biāo)得分平均值表明，紅利股具有較高的凈資產(chǎn)收益率（ROE），較高的盈利能力（凈利潤(rùn)率），較高的經(jīng)營(yíng)效率（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），較低的杠桿水平（資產(chǎn)負(fù)債比），相對(duì)較低的凈利潤(rùn)增速，較低的估值水平。按杜邦公式分解來(lái)看，紅利股的高ROE來(lái)自于高利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率，而不是來(lái)自于財(cái)務(wù)杠桿。網(wǎng)上有一句廣為流傳的巴菲特名言：“我們判斷一家公司經(jīng)營(yíng)的好壞，取決于其ROE(排除不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿或會(huì)計(jì)做賬)，而非每股收益的成長(zhǎng)與否……”從這個(gè)角度看，紅利股具有較強(qiáng)的價(jià)值屬性，是值得價(jià)值投資者關(guān)注的標(biāo)的。

　　圖1：中證紅利、滬深300和中證500成分股的指標(biāo)得分對(duì)比（其中，ROE、凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增速指標(biāo)值越大，得分越高；資產(chǎn)負(fù)債率、PE指標(biāo)值越小，得分越高；上述指標(biāo)均按行業(yè)內(nèi)排序進(jìn)行打分，得分區(qū)間為0~100）

　　來(lái)源：wind，長(zhǎng)盛基金量化投資部

　　第二，市場(chǎng)上存在偏好高分紅的投資者，當(dāng)市場(chǎng)尚未達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，這類投資者持續(xù)買入紅利股，推高紅利股價(jià)格。金融學(xué)家戈登（Myron Gordon）和林特納（John Lintner）認(rèn)為，同等額度的現(xiàn)金分紅相對(duì)于預(yù)期資本利得的吸引力更大，這是因?yàn)橥顿Y者具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的傾向，現(xiàn)金分紅消除了不確定性�；�于上述觀點(diǎn)，Gordon和Lintner認(rèn)為公司的股權(quán)資本成本隨著分紅率的提升而降低；在其他條件相同的情況下，高分紅股票相對(duì)于低分紅股票享有估值溢價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)尚未達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，高分紅股票未表現(xiàn)出相應(yīng)的估值溢價(jià)，有紅利偏好的投資者將會(huì)買入這類股票，推高其價(jià)格。此外，一般情況下，高分紅股票的業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)率相對(duì)較低，符合風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的偏好，可能吸引特定類型的資金流入。例如，有研究者認(rèn)為，隨著國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)（IFRS9）的國(guó)內(nèi)版本實(shí)施，紅利收益穩(wěn)定、波動(dòng)率較低的高分紅股票可能獲得保險(xiǎn)資金的增持。

　　我們以陸股通和偏股型（含普通股票型、被動(dòng)指數(shù)型、增強(qiáng)指數(shù)型、偏股混合型）公募基金為例，考察投資者對(duì)紅利股的偏好情況（圖2）。以中證紅利指數(shù)成分股作為紅利股代表，自2016年底至2018年底，陸股通持有的紅利股市值占紅利股總流通市值的比例從0.72%持續(xù)提高到2.22%，對(duì)應(yīng)增量為1316億元（含增持金額和浮盈），超過了偏股型公募基金的持股市值占比（2018年底為1.35%）。從股票資產(chǎn)配置角度來(lái)看，陸股通持有的紅利股市值占投資組合股票總市值的比例超過30%，這一比例長(zhǎng)期高于偏股型公募基金的紅利股配置比例。由此可見，陸股通相對(duì)于公募基金表現(xiàn)出更強(qiáng)的紅利股偏好�？紤]到陸股通持股市值近年來(lái)不斷提升，截至今年6月底已超過1萬(wàn)億，同期偏股型公募基金的資產(chǎn)凈值規(guī)模約2.1萬(wàn)億，陸股通資金偏好對(duì)A股投資風(fēng)格的影響應(yīng)該引起足夠重視。

　　圖2：偏股型公募基金和陸股通對(duì)中證紅利成分股的持股情況：左軸為持有紅利股市值占投資組合股票總市值的配置比例，右軸為持有紅利股市值占紅利股總流通市值的比例

　　來(lái)源：wind，長(zhǎng)盛基金量化投資部

　　第三，股息率是重要的投資風(fēng)格因子，具有smart beta屬性；紅利股在某些市場(chǎng)環(huán)境下更可能獲得超額收益，具有配置價(jià)值。在股票多因子風(fēng)險(xiǎn)模型中，股票收益由國(guó)家因子收益、行業(yè)因子收益、風(fēng)格因子收益和特質(zhì)收益等四部分組成。股息率是重要的風(fēng)格因子，對(duì)股票收益具有較強(qiáng)的解釋力。研究表明，A股中的股息率因子總體上具有正向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長(zhǎng)期來(lái)看高股息組合相對(duì)于市場(chǎng)組合具有超額收益，體現(xiàn)出smart beta屬性。此外，有研究者認(rèn)為，在行業(yè)輪動(dòng)較快、利率水平較低等特定類型的市場(chǎng)環(huán)境下，紅利股更有可能收獲超額收益。

　　為了檢驗(yàn)股息率因子的smart beta屬性，我們對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和高股息組合的超額收益進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（圖3）。自2014年以來(lái)的22個(gè)季度中，股息率因子在18個(gè)季度表現(xiàn)出正向溢價(jià)。使用中性化的股息率因子，分別從滬深300和中證500成分股選取頭部20%股票，按股息率加權(quán)構(gòu)造組合，相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的年化超額收益分別為5.1%、8.7%，季度勝率分別為63.6%、68.2%。由此可見，股息率因子在歷史上表現(xiàn)出了典型的smart beta屬性。

　　圖3：滬深300高股息組合和中證500高股息組合的超額收益，以及股息率因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

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　　上文分析表明，紅利股投資在近年來(lái)的超額收益，存在多個(gè)方面的邏輯支撐。那么，今后紅利股投資將會(huì)呈現(xiàn)哪些發(fā)展趨勢(shì)？我們?cè)噲D從投資工具和投資策略兩個(gè)角度進(jìn)行探討。

　　從投資工具來(lái)看，公募基金正在加強(qiáng)紅利類產(chǎn)品的布局，但該類基金目前的規(guī)模占比較低，未來(lái)發(fā)展空間較大。截至2019年二季度，以紅利類指數(shù)為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的公募基金共計(jì)53支，其中偏股混合型基金規(guī)模最大，其次為被動(dòng)指數(shù)型。自2011年至2019年二季度，偏股混合型紅利基金發(fā)展緩慢，基金數(shù)量從13支增加到18支，規(guī)模從370億縮減到325億，目前占偏股混合型基金總規(guī)模的比例為3.8%；指數(shù)型紅利基金數(shù)量從5支增加到23支，規(guī)模從46億增加到112億，目前占指數(shù)型股票基金總規(guī)模的比例為1.23%（圖4）。對(duì)照美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2018年中，美股紅利smart beta ETF規(guī)模約為1257億美元，約占美股全部ETF規(guī)模的3.5%。由此可見，A股紅利類產(chǎn)品，尤其是紅利smart beta產(chǎn)品存在較大的發(fā)展空間。

　　從投資策略來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者將不斷提升紅利股投資的專業(yè)化水平，更好地發(fā)掘超額收益，更好地匹配客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)。我們認(rèn)為，紅利股投資策略有如下兩個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。

　　圖4：紅利類基金的數(shù)量和規(guī)模占比統(tǒng)計(jì)

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　　一是面向超額收益目標(biāo)，研發(fā)具有獨(dú)創(chuàng)性的紅利股專有型投資策略。傳統(tǒng)的A股紅利指數(shù)以股息率高低作為選股依據(jù)，未能充分挖掘現(xiàn)金分紅的信號(hào)內(nèi)涵。在美股紅利類基金中，股息增長(zhǎng)率與股息率都被應(yīng)用于基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)造，這一做法對(duì)A股紅利股投資具有參考意義。有研究表明，某些高分紅股票處在企業(yè)生命周期的成熟期后期，投資價(jià)值相對(duì)較低，應(yīng)該從紅利股組合中剔除。此外，作為上市公司回饋股東的另一種方式，股份回購(gòu)政策正在被A股公司逐漸采用，給紅利股投資帶來(lái)了新的研究課題。近年來(lái)，一部分偏股型紅利基金超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，詮釋了研究創(chuàng)造價(jià)值的專業(yè)投資理念。我們認(rèn)為，A股分紅政策仍處在不斷發(fā)展和完善的過程中，通過深度研究獲取紅利股超額收益的空間仍然較大。

　　二是面向資產(chǎn)配置需求，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)收益屬性更加清晰的紅利股工具化投資策略。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主米勒（Merton Miller）和莫迪利安尼（Franco Modigliana）等人認(rèn)為，在無(wú)稅收、零交易成本、無(wú)限可分的“完美市場(chǎng)”中，分紅政策對(duì)股票復(fù)權(quán)價(jià)格和資本成本沒有影響。在此框架下，紅利股的風(fēng)格屬性更加凸顯，投資者傾向于從資產(chǎn)配置的角度看待紅利股投資。為了更好地對(duì)接投資者的資產(chǎn)配置需求，紅利基金需要具備足夠清晰的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性。傳統(tǒng)的高股息組合在估值、市值因子上存在未加控制的風(fēng)險(xiǎn)暴露，不適合作為資產(chǎn)配置的理想標(biāo)的。使用數(shù)量化投資組合管理方法，我們可以構(gòu)建收益來(lái)源更加清晰、阿爾法更加“純粹”、風(fēng)險(xiǎn)更加可控的紅利股組合，為資產(chǎn)配置客戶提供良好的備選底層資產(chǎn)。