長盛基金張瑞：紅利類基金為什么值得投資

　　作者：量化投資部張瑞

　　“一鳥在手勝過二鳥在林”。股票投資者的收益有兩部分來源：一是股價漲跌所形成的資本利得，二是上市公司發(fā)放給股東的分紅。持續(xù)擁有較高股息率的紅利股，通過“真金白銀”給予投資者較高的確定性，向市場傳遞出財務健康、經營穩(wěn)健的信號，受到了很多投資者的青睞。

　　近年來，隨著監(jiān)管層對上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管力度不斷加強，A股逐漸建立起連續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅機制；隨著結構性行情演繹和投資者理性程度提升，價值投資的理念不斷深入人心；隨著陸股通持股市值增長和QFII額度擴大，外部資金關于紅利股投資的偏好逐漸開始影響A股風格走勢。自2014年初至今年6月底，中證紅利指數的年化收益率達到12.8%，同期的滬深300和中證500指數年化收益率分別為9.4%和4.8%；偏股混合型公募基金中，成立于2013年12月31日之前，業(yè)績基準包含中證紅利指數的產品共計7支，按規(guī)模加權的平均年化收益率為16.4%，顯著戰(zhàn)勝業(yè)績基準和主流寬基指數。

　　那么，紅利股的超額收益是偶然現(xiàn)象，還是存在某種合理依據？投資理論和實證分析從多個角度為紅利股投資提供了邏輯支撐。

　　首先，紅利股具有相對扎實的經營業(yè)績，股價上漲存在基本面支撐�，F(xiàn)金分紅來源于凈利潤，公司只有保持良好的經營狀況和相對充裕的現(xiàn)金流，才有可能維持較高的分紅水平；此外，通過現(xiàn)金分紅，公司與股東分享經營成果，也能避免管理層將過多的留存收益運用到風險性過高的投資中，保持穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　為了分析紅利股的財務狀況和估值水平，我們考察股票在六個維度的特征：凈資產收益率、盈利能力、經營效率、杠桿水平、成長性和市盈率。我們取中證紅利指數與滬深300、中證500指數成分股的個股指標，按照行業(yè)內排序進行打分，并將打分結果進行對比分析（圖1）。2014年以來的指標得分平均值表明，紅利股具有較高的凈資產收益率（ROE），較高的盈利能力（凈利潤率），較高的經營效率（總資產周轉率），較低的杠桿水平（資產負債比），相對較低的凈利潤增速，較低的估值水平。按杜邦公式分解來看，紅利股的高ROE來自于高利潤率和周轉率，而不是來自于財務杠桿。網上有一句廣為流傳的巴菲特名言：“我們判斷一家公司經營的好壞，取決于其ROE(排除不當的財務杠桿或會計做賬)，而非每股收益的成長與否……”從這個角度看，紅利股具有較強的價值屬性，是值得價值投資者關注的標的。

　　圖1：中證紅利、滬深300和中證500成分股的指標得分對比（其中，ROE、凈利潤率、總資產周轉率、凈利潤增速指標值越大，得分越高；資產負債率、PE指標值越小，得分越高；上述指標均按行業(yè)內排序進行打分，得分區(qū)間為0~100）

　　來源：wind，長盛基金量化投資部

　　第二，市場上存在偏好高分紅的投資者，當市場尚未達到均衡狀態(tài)時，這類投資者持續(xù)買入紅利股，推高紅利股價格。金融學家戈登（Myron Gordon）和林特納（John Lintner）認為，同等額度的現(xiàn)金分紅相對于預期資本利得的吸引力更大，這是因為投資者具有厭惡風險的傾向，現(xiàn)金分紅消除了不確定性�；�于上述觀點，Gordon和Lintner認為公司的股權資本成本隨著分紅率的提升而降低；在其他條件相同的情況下，高分紅股票相對于低分紅股票享有估值溢價。當市場尚未達到均衡狀態(tài)時，高分紅股票未表現(xiàn)出相應的估值溢價，有紅利偏好的投資者將會買入這類股票，推高其價格。此外，一般情況下，高分紅股票的業(yè)績相對穩(wěn)定，波動率相對較低，符合風險厭惡型投資者的偏好，可能吸引特定類型的資金流入。例如，有研究者認為，隨著國際財務報告準則第9號（IFRS9）的國內版本實施，紅利收益穩(wěn)定、波動率較低的高分紅股票可能獲得保險資金的增持。

　　我們以陸股通和偏股型（含普通股票型、被動指數型、增強指數型、偏股混合型）公募基金為例，考察投資者對紅利股的偏好情況（圖2）。以中證紅利指數成分股作為紅利股代表，自2016年底至2018年底，陸股通持有的紅利股市值占紅利股總流通市值的比例從0.72%持續(xù)提高到2.22%，對應增量為1316億元（含增持金額和浮盈），超過了偏股型公募基金的持股市值占比（2018年底為1.35%）。從股票資產配置角度來看，陸股通持有的紅利股市值占投資組合股票總市值的比例超過30%，這一比例長期高于偏股型公募基金的紅利股配置比例。由此可見，陸股通相對于公募基金表現(xiàn)出更強的紅利股偏好�？紤]到陸股通持股市值近年來不斷提升，截至今年6月底已超過1萬億，同期偏股型公募基金的資產凈值規(guī)模約2.1萬億，陸股通資金偏好對A股投資風格的影響應該引起足夠重視。

　　圖2：偏股型公募基金和陸股通對中證紅利成分股的持股情況：左軸為持有紅利股市值占投資組合股票總市值的配置比例，右軸為持有紅利股市值占紅利股總流通市值的比例

　　來源：wind，長盛基金量化投資部

　　第三，股息率是重要的投資風格因子，具有smart beta屬性；紅利股在某些市場環(huán)境下更可能獲得超額收益，具有配置價值。在股票多因子風險模型中，股票收益由國家因子收益、行業(yè)因子收益、風格因子收益和特質收益等四部分組成。股息率是重要的風格因子，對股票收益具有較強的解釋力。研究表明，A股中的股息率因子總體上具有正向風險溢價，長期來看高股息組合相對于市場組合具有超額收益，體現(xiàn)出smart beta屬性。此外，有研究者認為，在行業(yè)輪動較快、利率水平較低等特定類型的市場環(huán)境下，紅利股更有可能收獲超額收益。

　　為了檢驗股息率因子的smart beta屬性，我們對其風險溢價和高股息組合的超額收益進行統(tǒng)計（圖3）。自2014年以來的22個季度中，股息率因子在18個季度表現(xiàn)出正向溢價。使用中性化的股息率因子，分別從滬深300和中證500成分股選取頭部20%股票，按股息率加權構造組合，相對于基準指數的年化超額收益分別為5.1%、8.7%，季度勝率分別為63.6%、68.2%。由此可見，股息率因子在歷史上表現(xiàn)出了典型的smart beta屬性。

　　圖3：滬深300高股息組合和中證500高股息組合的超額收益，以及股息率因子的風險溢價

　　來源：wind，長盛基金量化投資部

　　上文分析表明，紅利股投資在近年來的超額收益，存在多個方面的邏輯支撐。那么，今后紅利股投資將會呈現(xiàn)哪些發(fā)展趨勢？我們試圖從投資工具和投資策略兩個角度進行探討。

　　從投資工具來看，公募基金正在加強紅利類產品的布局，但該類基金目前的規(guī)模占比較低，未來發(fā)展空間較大。截至2019年二季度，以紅利類指數為業(yè)績基準的公募基金共計53支，其中偏股混合型基金規(guī)模最大，其次為被動指數型。自2011年至2019年二季度，偏股混合型紅利基金發(fā)展緩慢，基金數量從13支增加到18支，規(guī)模從370億縮減到325億，目前占偏股混合型基金總規(guī)模的比例為3.8%；指數型紅利基金數量從5支增加到23支，規(guī)模從46億增加到112億，目前占指數型股票基金總規(guī)模的比例為1.23%（圖4）。對照美國數據來看，截至2018年中，美股紅利smart beta ETF規(guī)模約為1257億美元，約占美股全部ETF規(guī)模的3.5%。由此可見，A股紅利類產品，尤其是紅利smart beta產品存在較大的發(fā)展空間。

　　從投資策略來看，機構投資者將不斷提升紅利股投資的專業(yè)化水平，更好地發(fā)掘超額收益，更好地匹配客戶風險偏好和投資目標。我們認為，紅利股投資策略有如下兩個發(fā)展趨勢。

　　圖4：紅利類基金的數量和規(guī)模占比統(tǒng)計

　　來源：wind，長盛基金量化投資部

　　一是面向超額收益目標，研發(fā)具有獨創(chuàng)性的紅利股專有型投資策略。傳統(tǒng)的A股紅利指數以股息率高低作為選股依據，未能充分挖掘現(xiàn)金分紅的信號內涵。在美股紅利類基金中，股息增長率與股息率都被應用于基準指數構造，這一做法對A股紅利股投資具有參考意義。有研究表明，某些高分紅股票處在企業(yè)生命周期的成熟期后期，投資價值相對較低，應該從紅利股組合中剔除。此外，作為上市公司回饋股東的另一種方式，股份回購政策正在被A股公司逐漸采用，給紅利股投資帶來了新的研究課題。近年來，一部分偏股型紅利基金超越業(yè)績基準，詮釋了研究創(chuàng)造價值的專業(yè)投資理念。我們認為，A股分紅政策仍處在不斷發(fā)展和完善的過程中，通過深度研究獲取紅利股超額收益的空間仍然較大。

　　二是面向資產配置需求，構建風險收益屬性更加清晰的紅利股工具化投資策略。諾貝爾經濟學獎得主米勒（Merton Miller）和莫迪利安尼（Franco Modigliana）等人認為，在無稅收、零交易成本、無限可分的“完美市場”中，分紅政策對股票復權價格和資本成本沒有影響。在此框架下，紅利股的風格屬性更加凸顯，投資者傾向于從資產配置的角度看待紅利股投資。為了更好地對接投資者的資產配置需求，紅利基金需要具備足夠清晰的風險收益屬性。傳統(tǒng)的高股息組合在估值、市值因子上存在未加控制的風險暴露，不適合作為資產配置的理想標的。使用數量化投資組合管理方法，我們可以構建收益來源更加清晰、阿爾法更加“純粹”、風險更加可控的紅利股組合，為資產配置客戶提供良好的備選底層資產。