大摩華鑫基金：債券上漲空間有限 未來(lái)信用分化格局較難改善

　　二季度的債券市場(chǎng)可以說(shuō)是異常平淡，整個(gè)上半年市場(chǎng)也是在窄幅波動(dòng)，基本沒(méi)有明確趨勢(shì)。主要原因是債市去年漲幅過(guò)大，盡管今年基本面有利因素仍然不少，但市場(chǎng)已經(jīng)充分定價(jià)，表現(xiàn)出了滯漲的狀態(tài)。二季度10年期國(guó)債在3.2-3.3之間波動(dòng)。近期市場(chǎng)出現(xiàn)了小幅上漲行情，主要是受益于一些短期利好因素的疊加。

　　下半年要關(guān)注幾件事。海外因素的引導(dǎo)，中美利差達(dá)到了歷史的高位，十年期國(guó)債相差約110BP。如果美國(guó)順利進(jìn)入降息周期，可能帶來(lái)全球貨幣政策寬松空間。今年已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)多個(gè)經(jīng)濟(jì)體降息，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家。從歷史來(lái)看，海外寬松會(huì)帶來(lái)新興市場(chǎng)熱錢(qián)的流入。主要是高利率的吸引力提升。而國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放的腳步加快，可以想象外資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占比會(huì)越來(lái)越高，股市和債市都會(huì)受益。外資的投資風(fēng)格也將深刻影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的韌性也是決定利率走勢(shì)的關(guān)鍵。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)對(duì)刺激政策越來(lái)越不敏感，每輪短周期企穩(wěn)的時(shí)間和幅度遞減。今年一季度財(cái)政減稅和地方專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)力，只帶來(lái)了幾個(gè)月的社融回升，投資增速和工業(yè)增加值反彈很不明顯。究其原因是宏觀杠桿率高企，對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體拖累較深，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，社會(huì)融資有相當(dāng)大的比重用于償還債務(wù)。但地產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)了相當(dāng)強(qiáng)的韌性，上半年投資增速始終保持在10%以上。本輪地產(chǎn)周期的表現(xiàn)已經(jīng)強(qiáng)于以往，一二三線城市較為分化。政治局會(huì)議再次強(qiáng)化了房住不炒的信念，并且地產(chǎn)信托同步收緊，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)下行容忍度提高。這有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但給短期基本面帶來(lái)一定壓力。下半年地產(chǎn)投資如果下滑較快，可能會(huì)打開(kāi)更多政策放松空間。

　　金融供給側(cè)改革給市場(chǎng)帶來(lái)不確定性。金融供給側(cè)改革的意義是增加有效供給，退出無(wú)效供給。今年主要目標(biāo)是壓縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低中小企業(yè)融資成本。在監(jiān)管趨嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)突出的背景下，中小金融機(jī)構(gòu)面臨較大的挑戰(zhàn)，一邊是同業(yè)負(fù)債收縮，一邊是壞賬率可能在提高，有一定去杠桿壓力。但銀行相比非銀，有更穩(wěn)定和更多元化的負(fù)債來(lái)源，更多的同業(yè)支持和央行支持。目前來(lái)看，在中小銀行領(lǐng)域演進(jìn)的金融去杠桿影響相對(duì)可控。

　　總的來(lái)看，在基本面走弱的背景下，基準(zhǔn)利率可能有小幅下行空間。但在債券收益率和信用利差已經(jīng)處于低位背景下，債券上漲空間有限。未來(lái)信用分化格局較難改善，投資需要把控好信用資質(zhì)。（本文作者：摩根士丹利華鑫基金固收投資部）