匯添富基金總經(jīng)理張暉：不忘初心 “論道”A股投資三大核心問(wèn)題

　　編者按：

　　公募行業(yè)中，匯添富基金素以出色的主動(dòng)權(quán)益管理能力著稱，總經(jīng)理張暉及其投研團(tuán)隊(duì)對(duì)于投資也有著較為獨(dú)到的理解。近期，在匯添富組織的一次內(nèi)部會(huì)議上，張暉詳細(xì)闡述了其對(duì)于A股投資的三大核心問(wèn)題——時(shí)機(jī)選擇、資產(chǎn)配置、股票選擇的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)整理如下，以饗讀者。

　　尊敬的各位嘉賓、各位同事：

　　上午好！非常榮幸邀請(qǐng)大家再次齊聚“投資論道”，轉(zhuǎn)眼“投資論道”已經(jīng)舉辦十三屆了。今年，各家單位都積極組織“不忘初心”學(xué)習(xí)活動(dòng)，我認(rèn)為我們也應(yīng)該回顧投資本源，探尋投資初心。下面我想談幾點(diǎn)對(duì)投資方法的感想。

　　第一點(diǎn)是關(guān)于時(shí)機(jī)選擇。最近，我對(duì)我們公司旗下具有典型風(fēng)格特征的公募基金產(chǎn)品進(jìn)行了歸因分析。匯添富價(jià)值精選(519069)是一只經(jīng)典的價(jià)值型風(fēng)格基金，最近十年的業(yè)績(jī)?cè)谌�市�?chǎng)排名第一。截至2019年6月30日，成立以來(lái)的累計(jì)收益率為471.29%,超額收益率為383.56%，其中時(shí)機(jī)選擇的貢獻(xiàn)是-24.88%，收益率主要來(lái)源于行業(yè)配置和個(gè)股選擇的貢獻(xiàn)。匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)(519068)是一只成長(zhǎng)型風(fēng)格的基金，最近十年的業(yè)績(jī)?cè)谌�市�?chǎng)排名第六，它成立以來(lái)的累計(jì)收益率為330.45%，超額收益率為270.80%，其中時(shí)機(jī)選擇的貢獻(xiàn)是-24.19%，收益率同樣主要來(lái)源于行業(yè)配置和個(gè)股選擇的貢獻(xiàn)。我們?cè)倏磪R添富的第一只基金——匯添富優(yōu)勢(shì)精選(519008)基金，它是一只均衡型風(fēng)格的基金，成立以來(lái)的累計(jì)收益率為1037.45%，超額收益率為790.83%，這只基金時(shí)機(jī)選擇貢獻(xiàn)的收益率為82.05%，735.10%的收益率來(lái)自于行業(yè)配置和個(gè)股貢獻(xiàn)�？瓷先ィ瑫r(shí)機(jī)選擇為優(yōu)勢(shì)精選的收益做出了一定正貢獻(xiàn)（占比7.9%），我回想起來(lái)，這由于經(jīng)歷了2008年的股市暴跌，當(dāng)時(shí)的投委會(huì)做出了比較早的減倉(cāng)決定，如果剔除這個(gè)因素，時(shí)機(jī)選擇的貢獻(xiàn)率也非常糟糕。所以從長(zhǎng)期來(lái)看，很多基金時(shí)機(jī)選擇的結(jié)果都是非常不理想的。在做公募基金的時(shí)候，我們一直強(qiáng)調(diào)這個(gè)理念，做投資要有大局觀，要淡化時(shí)機(jī)選擇。

　　由此，我聯(lián)想到一個(gè)問(wèn)題：我們的權(quán)益基金長(zhǎng)期可以為投資者帶來(lái)非常豐厚的回報(bào)，但是為什么投資者感覺賺不到錢呢？我認(rèn)為一個(gè)重要的原因與投資者頻繁地進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇有關(guān)。有人說(shuō)，導(dǎo)致這一結(jié)果是因?yàn)橥顿Y資金的久期太短。我認(rèn)為這里有兩個(gè)久期：一個(gè)是心理久期，比方說(shuō)某些高凈值客戶或者機(jī)構(gòu)客戶，實(shí)際上他們的投資久期可以比較長(zhǎng)，但是他們的心理久期可能很短，會(huì)頻繁地關(guān)注投資波動(dòng)情況。過(guò)去我們都做開放式基金，近年來(lái)定期開放式基金開始流行，投資者的認(rèn)購(gòu)踴躍度居然比開放式還高，這個(gè)是值得思考的現(xiàn)象，開放式基金給投資者一個(gè)自由進(jìn)出的選擇權(quán)，而這相對(duì)于定期開放型基金居然沒(méi)有額外增加價(jià)值？這個(gè)就是因?yàn)橥顿Y者的心理久期比較短，需要通過(guò)定期開放來(lái)進(jìn)行約束。另外一個(gè)是考核久期，考核久期是什么意思呢？很多機(jī)構(gòu)投資者管理的資金盡管相對(duì)長(zhǎng)期，但投資經(jīng)理面臨的考核是短期的。匯添富基金對(duì)基金經(jīng)理的考核周期比較長(zhǎng)，一般看三年、五年的業(yè)績(jī)。其實(shí)市場(chǎng)不缺乏資金，未來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)凈值化管理的話，這些資金流入市場(chǎng)面臨的真正挑戰(zhàn)實(shí)際上是心理久期和考核久期的管理。這次我們來(lái)的客戶里面有很多是機(jī)構(gòu)客戶，我覺得如果拉長(zhǎng)了心理久期和考核久期，實(shí)際都可以做得更好。心理久期與方法論有關(guān)，其實(shí)是與人的慣性思維有關(guān)，考核久期與管理導(dǎo)向有關(guān)，當(dāng)然這都與人的思想有關(guān)。投資中最重要的是思想，如果能夠及早意識(shí)到我們認(rèn)為理所當(dāng)然的觀點(diǎn)實(shí)際上并非如此，那么對(duì)投資會(huì)有巨大的解放意義。生活中也是這樣，有些觀點(diǎn)你認(rèn)為它是對(duì)的，實(shí)際它不是的，如果你意識(shí)到了它并不正確以后，對(duì)你的生活也會(huì)產(chǎn)生很大的影響。

　　第二點(diǎn)我想談一談資產(chǎn)配置，這里主要談風(fēng)格資產(chǎn)配置。我們?cè)谧鲑Y產(chǎn)配置的時(shí)候一般將資產(chǎn)分為成長(zhǎng)和價(jià)值兩種風(fēng)格，一般地，按照PB和PE的高低劃分，低的劃分為價(jià)值風(fēng)格，高的劃分為成長(zhǎng)風(fēng)格。

　　如果你就這么看的話，實(shí)際上很難發(fā)現(xiàn)比較有意思的投資線索。我剛做基金經(jīng)理的時(shí)候恰逢上一輪經(jīng)濟(jì)周期快結(jié)束、新一輪經(jīng)濟(jì)周期開始起來(lái)，我當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)了一個(gè)規(guī)律——“高價(jià)股低估，低價(jià)股高估”以及“優(yōu)質(zhì)股低估、劣質(zhì)股高估”。所以在我做投資的時(shí)候一般把風(fēng)格分成三類：第一類是成長(zhǎng)風(fēng)格，這類風(fēng)格資產(chǎn)容易出現(xiàn)“劣質(zhì)股高估”；第二類是偏價(jià)值的成長(zhǎng)風(fēng)格，看似是價(jià)值風(fēng)格，但公司本身具有較好的成長(zhǎng)性，容易出現(xiàn)“優(yōu)質(zhì)股低估”；第三類是價(jià)值風(fēng)格，容易出現(xiàn)“低價(jià)股高估”。

　　2016年以前，大家非常喜歡買第一類風(fēng)格中的高速成長(zhǎng)股，但實(shí)際上它們并不是成長(zhǎng)股，只是你給了很高的預(yù)期和很低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，典型就是“新、小、奇”的股票。我經(jīng)常喜歡在第二類股票中找投資機(jī)會(huì)，這類股票是最值得投資的，為什么呢？第一，那些炒作“新、小、奇”股票的人不太關(guān)注；第二，這些股票里面大部分的公司跟傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不大，不會(huì)有很強(qiáng)的宏觀周期性。比方說(shuō)消費(fèi)和服務(wù)，這些是扎根在中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)的，而且這些行業(yè)里經(jīng)過(guò)近二三十年的發(fā)展確實(shí)涌現(xiàn)出一批非常具有企業(yè)家精神的企業(yè)家。依照巴菲特的“滾雪球”理論來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)的坡道是非常長(zhǎng)的，有的行業(yè)的雪雖然不是很厚，但是如果出現(xiàn)比較會(huì)滾雪球的人，也會(huì)滾出非常大的雪球。第三類的價(jià)值型風(fēng)格股票中也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些好的投資機(jī)會(huì)，比方一些均值回歸的機(jī)會(huì)以及一些行業(yè)整合的機(jī)會(huì)，未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)大量的行業(yè)整合機(jī)會(huì)，但是這類風(fēng)格資產(chǎn)很容易遇到“價(jià)值陷阱”。

　　我剛才講了那么多，說(shuō)明在中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)你觀察總量指標(biāo)的時(shí)候很容易對(duì)形勢(shì)產(chǎn)生誤判，可能難以發(fā)現(xiàn)隱藏的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我想繼續(xù)講一個(gè)關(guān)于被動(dòng)投資和主動(dòng)投資的問(wèn)題。我一直認(rèn)為，在中國(guó)戰(zhàn)勝被動(dòng)投資相對(duì)來(lái)說(shuō)是非常容易的，前面我提到我們發(fā)行的第一只基金匯添富優(yōu)勢(shì)精選，成立以來(lái)收益率達(dá)1037.45%，其實(shí)上證指數(shù)同期的漲幅僅150%左右。但是從去年開始，大家開始追捧被動(dòng)投資產(chǎn)品，而我認(rèn)為傳統(tǒng)的被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品是有缺陷的：因?yàn)楹芏嘀笖?shù)的權(quán)重是不合理的，很多大市值的股票都是偏周期的，比方說(shuō)煤炭、鋼鐵，占了比較大的比重。特別是，A股指數(shù)并沒(méi)有完全覆蓋中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最有增長(zhǎng)活力的一些企業(yè)和行業(yè)，比方阿里和騰訊。因?yàn)檫@個(gè)原因，很多股票指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)并不突出，主動(dòng)投資的基金以此作為基準(zhǔn)是很容易獲得超額收益的。但是另一方面，很多投資管理人的整體收益率實(shí)際上并沒(méi)有超過(guò)基準(zhǔn)，為什么？前面我說(shuō)了大部分的投資者的心理久期、考核久期非常短，當(dāng)然更重要的是理念的問(wèn)題。所以投資結(jié)果兩極分化，有些基金短期收益排名極為靠前，實(shí)際賭博的成分偏多，拉長(zhǎng)了看收益就不行。

　　我想分享的第三點(diǎn)關(guān)于股票選擇。不過(guò)這個(gè)話題很難講清楚，為什么呢？因?yàn)楸M管大家都用DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）來(lái)估值，但每個(gè)人價(jià)值公式中k和g都是不一樣的，即每個(gè)人愿意支付的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和對(duì)增長(zhǎng)的判斷不同，所以估值的結(jié)果也大相徑庭。我經(jīng)常批評(píng)我們有些同志，投資做不好主要是投資價(jià)值觀的問(wèn)題。他們自己也總結(jié)反思，但是這種總結(jié)反思都是語(yǔ)言性的描述和概念性的陳述，沒(méi)有什么作用，因?yàn)樗�反映不出�?nèi)心的真實(shí)，更改變不了深植于心的基因。比如對(duì)價(jià)值投資的判斷，文字“價(jià)值”并不能表明真實(shí)價(jià)值。市場(chǎng)上有一種流行的觀點(diǎn)講預(yù)期差，我認(rèn)為探尋股票真實(shí)的價(jià)值不是在找預(yù)期差，只是一些股票可能出現(xiàn)了“假陽(yáng)性”，指的是市場(chǎng)誤判了某只股票，導(dǎo)致股票下跌，但這是短期的，股票真正的價(jià)值是客觀存在的。還有很多人采用的是“A+投資法”，就是假設(shè)A本身是合理的，言下之意是股價(jià)反應(yīng)了一切公開和未公開的信息，然后什么時(shí)候才能買入呢？就是要有“+”，要有催化劑，有了催化劑我們就買，沒(méi)有催化劑我們就不買。如果實(shí)在沒(méi)有催化劑跌了變成了A-，要回到A也叫A+，也是買的一個(gè)理由。好多人做投資就是這樣做的，但是他從來(lái)沒(méi)有想過(guò)這個(gè)A本身可能是不合理的。

　　我最近陸續(xù)調(diào)研了美國(guó)、日本、新加坡市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注度非常高，海外投資者已經(jīng)成為A股機(jī)構(gòu)投資者中重要的組成部分。這些投資者實(shí)際上對(duì)真正的真實(shí)的價(jià)值的理解和重視程度，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解是完全不一樣的，所以客觀上也加速了A股價(jià)值投資進(jìn)化的過(guò)程。在公司剛剛成立的時(shí)候，我們就想設(shè)計(jì)兩個(gè)產(chǎn)品，直到這兩年才布點(diǎn)成功，一個(gè)叫價(jià)值創(chuàng)造基金，尋找ROIC比較高、增長(zhǎng)比較快的股票；第二個(gè)是經(jīng)典成長(zhǎng)基金，很多時(shí)髦的東西往往就是稍縱即逝，而經(jīng)典源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，實(shí)際上是形成了很強(qiáng)的品牌。我相信，未來(lái)會(huì)有很強(qiáng)的投資價(jià)值顯現(xiàn)。

　　這幾點(diǎn)思考?xì)w結(jié)來(lái)看，未來(lái)權(quán)益投資的空間非常大，我們就是要做到堅(jiān)持正確的投資理念、探尋真實(shí)價(jià)值，把各種風(fēng)險(xiǎn)收益特征清晰的底層資產(chǎn)做好，這就是我們的初心。不忘初心，這才是我們真正該做的事。我大體講這么多，再次謝謝大家的光臨。