富國大通2019年下半年宏觀經(jīng)濟及投資策略報告

　　導(dǎo)語：富國大通發(fā)布《富國大通2019年下半年宏觀經(jīng)濟及投資策略報告》。報告在對統(tǒng)計數(shù)據(jù)和經(jīng)濟信息充分收集的基礎(chǔ)上，對2019年一、二季度世界與中國宏觀經(jīng)濟最新形勢進行嚴謹分析，對未來發(fā)展趨勢進行客觀預(yù)測，并提供2019年下半年投資策略供投資者與機構(gòu)參考。

　　第一部分

　　宏觀眼看世界 微觀眼看中國

　　（2019年上半年回顧及下半年展望）

　　一.2019年上半年回顧及下半年展望-宏觀眼看世界 　　1. 中美關(guān)系的轉(zhuǎn)變

　　20052005.9

　　“有責(zé)任的利益相關(guān)者”

　　美國代理國務(wù)卿呼吁中國在國際事務(wù)上發(fā)揮影響力，吸引蘇丹、朝鮮和伊朗加入國際組織。

　　2007

　　2007.3

　　“中國增加軍隊開支”

　　2007.3，中國宣布2007年國防預(yù)防增加18%。自1990年至2005年，每年中國軍事開支平均增長15%。美國副總統(tǒng)稱中國的軍隊建設(shè)與中國的“和平崛起”目標(biāo)不符。

　　2008

　　2008.9

　　“中國成為美國最大債權(quán)國”

　　中國持有美國國債約6000億美元，超過日本成為美國最大債權(quán)國。在金融危機下，中美經(jīng)濟的不均衡成為隱憂。

　　2010

　　2010.8

　　“世界第二大經(jīng)濟體”

　　2010年第二季度，中國超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體，體量達到$1.33萬億。高盛首席經(jīng)濟師預(yù)測中國將在2027年前超越美國成為世界第一經(jīng)濟體。

　　2011

　　2011.11

　　“美國轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略核心至亞洲”

　　希拉里提出將在亞太地區(qū)提高外交、經(jīng)濟、戰(zhàn)略等方面投入。同月，奧巴馬在亞太經(jīng)濟合作論壇上宣布與其他8個國家達成跨太平洋(601099)伙伴關(guān)系。隨后奧巴馬宣布在澳大利亞部署2500名海軍士兵，這一舉動引來中方的譴責(zé)。

　　2012

　　2012.2

　　“中美貿(mào)易摩擦升級”

　　中美貿(mào)易利差從2010年的$2731億元增長到2011年的$2955億元。3月，美國、日本、歐盟關(guān)于中國管制稀土金屬出口向WTO申請貿(mào)易仲裁，稱中國的稀土出口定額強制使用稀土的跨國公司遷移至中國。

　　2014

　　2014.5

　　“美國指控中國公民”

　　美國法院起訴5名中國黑客竊取貿(mào)易技術(shù)，據(jù)稱2200萬美國聯(lián)邦雇員信息泄露。

　　2014.12

　　“聯(lián)合環(huán)境公告”

　　亞太經(jīng)濟合作峰會上，習(xí)近平和奧巴馬聯(lián)合承諾減少碳排放。

　　20152015.5

　　“就南海問題警告中國”

　　美國國防部長建議中國中止在南海地區(qū)填海造陸。美國反對在爭議地區(qū)的任何軍事化行為。

　　20172017.6

　　“習(xí)近平訪美”

　　川普稱兩國領(lǐng)導(dǎo)人達成深度共識，中美之間將擴大貿(mào)易往來，包括肉類產(chǎn)品和電子支付。

　　美國兩黨對華態(tài)度高度共識——遏制中國：

　　背景：2008年美國遭受金融危機沉重打擊。與此同時，中國在2010年超越日本成為第二大經(jīng)濟體，中美貿(mào)易逆差不斷擴大，對美國經(jīng)濟霸主地位構(gòu)成沖擊。美國于2010年提出“重返亞太”和“亞太再平衡”戰(zhàn)略。美國兩黨對華態(tài)度再次走向共識遏制中國。

　　2011年后兩黨對中國負面評價占比明顯攀升

　　民主黨：關(guān)注意識形態(tài)

　　· 2008：確保中國履行WTO義務(wù)，特別是與保護知識產(chǎn)權(quán)、取消補貼和廢除進口限制有關(guān)的義務(wù)。中國完全融入全球經(jīng)濟要求它采取靈活的貨幣匯率，允許資本自由流動。

　　· 2016：中國網(wǎng)絡(luò)偷竊、限制新聞自由、宗教和人權(quán)問題，提出對華要更加強硬，將中國認定為匯率操縱國。

　　共和黨：關(guān)注實際利益

　　· 2008:“鼓勵中國作為一個不斷增長的大國發(fā)揮負責(zé)任的作用，幫助領(lǐng)導(dǎo)解決21世紀(jì)的共同問題�！�

　　· 2016：“我們不能允許外國政府在竊取我們的設(shè)計、專利、品牌、專有技術(shù)的同時限制美國人進入他們的市場。我們不能允許中國繼續(xù)操縱匯率，將美國產(chǎn)品排除在政府采購之外�！�

　　特朗普政府全面鷹派

　　除副總統(tǒng)外，其余15個內(nèi)閣成員由總統(tǒng)提名，并需由國會通過�？偨y(tǒng)可隨意解除副總統(tǒng)以外其他內(nèi)閣成員職務(wù)。

　　特朗普就任美國總統(tǒng)以來，頻繁更換內(nèi)閣及白宮高級官員，提名并任命符合其主要政見的人員，試圖加強其對白宮及各部門的絕對領(lǐng)導(dǎo)。

職位	現(xiàn)任官員	主要觀點
美國貿(mào)易代表	萊特希澤	中國政府利用大量補貼，向世界輸出過剩產(chǎn)能搶占全球市場份額；通過竊取美國技術(shù)機密從而獲取不正當(dāng)比較優(yōu)勢。 　　美國應(yīng)該利用關(guān)稅手段限制中國商品和投資
國家貿(mào)易委員會主任	彼得・納瓦羅	降低貿(mào)易赤字；支持為了保護美國制造業(yè)而設(shè)立高關(guān)稅
白宮首席經(jīng)濟顧問	拉里・庫德洛	“指責(zé)中方存在不公平貿(mào)易行為，以及中方?jīng)]有誠意回復(fù)美方談判要求“
商務(wù)部長	威爾伯・羅斯	支持降低美國的貿(mào)易逆差，對實行不公平貿(mào)易政策的國家予以反擊
美國副總統(tǒng)	邁克・彭斯	“除對兩國貿(mào)易逆差外，中方還必須在包括保護知識產(chǎn)權(quán)、禁止技術(shù)轉(zhuǎn)移、取消限制進入中國市場、以及保障在國際水域航行自由多項議題上做出實質(zhì)讓步”
國務(wù)卿	邁克・蓬佩奧	“中長期看，中國有能力成為美國最大的對手，中國不斷加強的軍事實力旨在全球范圍內(nèi)抵抗美國”; “中國經(jīng)常嘗試盜取美國機構(gòu)的商業(yè)機密”
財政部長	史蒂芬・穆努欽	強調(diào)貿(mào)易互惠。表示貿(mào)易摩擦旨在讓美國獲得公平的貿(mào)易環(huán)境
國防部長	詹姆斯・馬蒂斯	試圖淡化中美緊張關(guān)系，強調(diào)通過對話解決紛爭

　　2. 中美貿(mào)易戰(zhàn)現(xiàn)狀

　　中美“分手”成現(xiàn)實，全球貿(mào)易格局將變

　　美國對華2500億美元商品上調(diào)關(guān)稅至25%，未來或?qū)︻~外3250億美元商品上調(diào)關(guān)稅，并通過美韓自貿(mào)協(xié)定，開啟美日歐貿(mào)易協(xié)定談判，簽署美加墨自貿(mào)協(xié)定孤立中國。美加墨協(xié)議中附加條款規(guī)定美加墨三國都不得“擅自”與“非市場經(jīng)濟”國家簽署協(xié)定，美國方面正謀求在與日、韓、歐盟的貿(mào)易協(xié)定中加入類似的排他性條款。

　　中國與加拿大和墨西哥兩國分別簽署貿(mào)易協(xié)定的可能性將變得渺茫，同時中日韓自由貿(mào)易區(qū)（FTA）和區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）的談判進程都有可能受阻。

　　美國征收中國商品關(guān)稅

　　中國征收美國商品關(guān)稅 　　美國5月5日上調(diào)以下商品關(guān)稅至25% 　　“分手”細節(jié)——全面限制中美各層面活動

　　1）法律直接干涉企業(yè)投資：2018年6月27日，眾議院以400:2通過《外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法案》。為保障國家安全和外交政策，該法案將擴大美國外國投資委員會（CFIUS）的投資審查范圍，允許CFIUS審查涉及美國知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、房地產(chǎn)交易以及相關(guān)技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施公司有關(guān)的投資，提高對外國投資者的監(jiān)管力度，以國家安全為由可以審查或者組織外國交易，明確要求美國商務(wù)部長每兩年向國會提交有關(guān)“中國企業(yè)對美直接投資”以及“國企對美交通行業(yè)投資”的報告。

　　2018年中國企業(yè)在美完成的交易數(shù)量和投資金額

　　創(chuàng)下自2010年以來的歷史最低

主要類別	限制行業(yè)大類
航空航天	飛機制造；飛機發(fā)動機和發(fā)動機零件制造業(yè)；推進裝置和推進裝置零件制造業(yè)；搜索，檢測，導(dǎo)航，指導(dǎo)航空航天系統(tǒng)儀器制造
半導(dǎo)體等高端材料、器械制造	滾珠軸承制造；粉末冶金零件制造；其他基本無機化學(xué)品制造業(yè)；發(fā)電，配電和專業(yè)變壓器制造業(yè)；原電池制造業(yè)；廣播電視，廣播無線通信設(shè)備制造業(yè)；半導(dǎo)體及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)；半導(dǎo)體機械制造；蓄電池制造；電話設(shè)備制造業(yè)；渦輪和渦輪發(fā)電機組單元制造業(yè)；光學(xué)儀器和鏡頭制造
礦業(yè)冶煉、能源	二次冶煉與合金化鋁；氧化鋁精煉和原鋁生產(chǎn)；核電發(fā)電；石化制造業(yè)
軍事安全	軍用裝甲車，坦克和坦克組件制造；導(dǎo)彈和空間飛行器制造業(yè)；導(dǎo)彈和空間飛行器；其他制導(dǎo)導(dǎo)彈和太空飛行器零件和輔助設(shè)備制造業(yè)
計算機	計算機存儲設(shè)備制造；電子計算機制造
生物醫(yī)藥	研究與發(fā)展納米技術(shù)；生物技術(shù)研究與發(fā)展（納米生物技術(shù)除外）

技術(shù)受控，劍指“中國制造2025”

　　2）技術(shù)管控：2018年7月，美國國會通過《出口管制改革法案》，加強總統(tǒng)對出口管制的行政決策權(quán)力，要求總統(tǒng)指定受控出口商品清單，明確列出以及確定對美國構(gòu)成威脅的外國人和最終用途清單。10月29日美國商務(wù)部以“對美國國家安全利益構(gòu)成顯著威脅”為由對生產(chǎn)芯片的福建晉華實施禁售令，出口管制內(nèi)容與中國制造2025有較大重疊部分。2019年5月15日，川普頒布行政命令，宣布國家進入緊急狀態(tài)，禁止美國企業(yè)使用可能危害美國國家安全的企業(yè)生產(chǎn)的電信設(shè)備。美國商務(wù)部將華為和70個關(guān)系企業(yè)列入“黑名單”，禁止它們購買美國的零組件。

　　出口管制內(nèi)容和關(guān)稅政策與

　　“中國制造2025”有較大重疊部分

　　人才交流中斷

　　3）教育及交流受限：美國限制中國留學(xué)生赴美簽證，波及中國的千人計劃及正常學(xué)術(shù)交流。從6月開始，美國白宮加大了對華裔科學(xué)家的限制力度，美國國務(wù)院將對在航天、機器人(300024,股吧)以及高端制造業(yè)等敏感研究領(lǐng)域?qū)W習(xí)的中國留學(xué)生簽證停留期限從五年縮短為一年。此外，中國赴美交流學(xué)者限制趨嚴，領(lǐng)域也不再局限于高科技行業(yè)，甚至蔓延并影響到了其他學(xué)科學(xué)者正常的交流。

　　2010-2017年美國簽發(fā)的F-1學(xué)生簽證

　　自2015年起，美國簽發(fā)的中國留學(xué)生F-1簽證數(shù)量大幅減少 　　中國“千人計劃”量子物理學(xué)家潘建偉獲克利夫蘭獎。潘赴美參加頒獎典禮的旅美簽證受到美國大使館的行政審核，頒獎典禮可能無法參加。

　　中國生命科學(xué)界著名學(xué)者饒毅受邀前往美國參加一場科學(xué)研討會，簽證申請遭到美國大使館拒絕。2007年饒毅放棄美國國籍，回國擔(dān)任北京大學(xué)生命科學(xué)院院長，因工作原因定期往返美國，但自2016年，饒毅因各種原因申請美國簽證都逃不過拒簽的厄運。

3. 中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響

　　美國經(jīng)濟：農(nóng)業(yè)出口受限，就業(yè)機會流失

　　農(nóng)業(yè)：

　　Ø2019年5月10日，美國大豆價格創(chuàng)下十年來的新低

　　Ø中美貿(mào)易戰(zhàn)前中國每年從美國進口價值120億美元的大豆，2018年中國進口32億美元大豆

　　Ø大豆和玉米的價格自2019年4月以來下跌10%

　　Ø2019年美國農(nóng)場總收入預(yù)計$694億，較2013年下跌45%

　　Ø截止2018年6月，84個美國中西部農(nóng)場主申請破產(chǎn)，較前年增長一倍

　　就業(yè)：

　　Ø100萬美國就業(yè)機會受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響

　　Ø2019.1-2019.4，美國新增就業(yè)人數(shù)累計減少約19萬

　　Ø據(jù)美國勞工部報告，美國4月新增就業(yè)人數(shù)22.4萬，5月新增就業(yè)人數(shù)7.5萬，較上個月下降66.5%

　　Ø5月，制造業(yè)和建筑施工業(yè)新增就業(yè)人數(shù)下滑明顯，藍領(lǐng)工人受沖擊嚴重

　　美國經(jīng)濟：制造業(yè)增長速度放緩，消費價格上漲

　　制造業(yè)：

　　Ø2019年5月，美國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）下降至50.5，制造業(yè)增長速度下滑至2009年9月以來的最低水平。

　　Ø市場波動造成客戶對于前景的不確定，暫緩訂單和采購，新訂單數(shù)自2009年8月以來首次減少。

　　Ø2019年1月，美國汽車和零配件生產(chǎn)量下滑7.6%

　　Ø包括沃爾瑪和梅西百貨在內(nèi)的數(shù)百家美國企業(yè)和商業(yè)協(xié)會代表美國的制造商，石油和天然氣和其他產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，聯(lián)名懇請川普停止對于中國商品加征關(guān)稅，并希望中美之間可以盡快達成貿(mào)易協(xié)定。

　　制造業(yè)PMI大幅度下滑

　　物價水平：

　　Ø關(guān)稅上調(diào)預(yù)計會對美國家庭平均造成每年$767的額外開支

　　Ø如果川普對額外的$3250億中國出口商品加征關(guān)稅，將會對美國家庭平均造成一年超過$2000的損失

　　Ø聯(lián)邦儲蓄報告顯示，截止2018年底，美國公司受到關(guān)稅影響，額外每月支出$30億，每月成本增加約14億，剩余部分通過提高商品價格轉(zhuǎn)嫁于美國消費者

　　Ø就洗衣機和烘干機為例，洗碗機價格上漲12%，每年，美國消費者額外支出$15億用于購買洗碗機和烘干機。平均每臺額外支出$82-$92。

　　2020大選：農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、科技將成為影響川普能否連任的關(guān)鍵

　　科技：開刀科技巨頭，打擊民主黨加州鐵票倉和背后金主

　　美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）和司法部準(zhǔn)備對谷歌、Facebook、亞馬遜和蘋果進行反壟斷調(diào)查。

　　2004-2018年硅谷科技巨頭政治捐款（單位：萬美元）

　　· 川普5月10日出臺160億美元的農(nóng)業(yè)補貼政策。農(nóng)民表示政府補助是必要的，但是恢復(fù)中國市場，清空擠壓糧食庫存才是更有必要的

　　· 得克薩斯州民調(diào)顯示，目前川普落后拜登4%

　　制造業(yè)：密歇根、威斯康辛、賓夕法尼亞成為爭奪焦點

　　· 川普宣布延期征收汽車和汽車配件的25%關(guān)稅。在川普任期內(nèi)，汽車制造產(chǎn)業(yè)新增加42000個就業(yè)機會，失業(yè)率下降至4%

　　· 密歇根州：貿(mào)易占比38.9%，支持率由2017年1月的52%下滑至42%· 威斯康辛州：貿(mào)易占比15.4%，支持率下滑13%

　　· 賓夕法尼亞州：支持率下滑17%

G20峰會，中美貿(mào)易談判出現(xiàn)新轉(zhuǎn)機

　　· G20峰會前，習(xí)近平會見安倍晉三：習(xí)近平表示兩國關(guān)系的改善是多年“罕見”的，將加強高層戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，攜手建立符合新時代要求的中日關(guān)系。安倍邀請習(xí)近平2020年春出訪日本，進一步提升雙邊關(guān)系。

　　· 安倍稱中日關(guān)系將建立在從競爭轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鞯幕�礎(chǔ)上，發(fā)展自由、公平的貿(mào)易往來。日本新聞發(fā)言人表示，日本將不會幫助調(diào)停中美之間的貿(mào)易沖突，但承諾將促成中日韓自貿(mào)協(xié)定，保障東海地區(qū)的多邊和國際自由貿(mào)易。

　　· 川普就汽車制造業(yè)感激安倍：川普感謝安倍將許多汽車制造公司轉(zhuǎn)移至密歇根、俄亥俄、賓夕法尼亞州，對于川普再選提供了很大的支持。

　　· 川普斥責(zé)美日戰(zhàn)略聯(lián)盟的不平等性：二戰(zhàn)后美日安全協(xié)定中，美方承諾保衛(wèi)日本，作為報答，日本向美國提供海軍基地在亞洲部署軍事力量。26日川普接受FOX電視臺采訪時指出，如果美國遭受攻擊，日本可以無動于衷，這是不平等的。

　　· 貿(mào)易談判回暖，G20談判結(jié)果超預(yù)期：

　　G20談判結(jié)果的超預(yù)期主要表現(xiàn)在三個方面：

　　1）沒有提及期限地停止加征更多關(guān)稅；

　　2）允許美國科技公司向華為銷售產(chǎn)品；

　　3）對中國赴美留學(xué)生持支持態(tài)度（市場此前對后兩點沒有明確預(yù)期）。中國則可能會立刻購買美國更多的產(chǎn)品如農(nóng)產(chǎn)品(000061)。

　　特朗普強調(diào)，華為購買的產(chǎn)品是美國硅谷和許多其他地方的美國企業(yè)生產(chǎn)的很復(fù)雜的產(chǎn)品，出于就業(yè)考慮他允許這些美國企業(yè)繼續(xù)賣產(chǎn)品給華為，但考慮到華為問題的復(fù)雜性，具體處理還要看“貿(mào)易協(xié)議談判的進展”。最后，中美元首同意重啟兩國經(jīng)貿(mào)磋商。

　　· 新一輪對外開放信號強烈：習(xí)近平在G20峰會上宣布，中國將主動擴大進口、新設(shè)6個自由貿(mào)易試驗區(qū)、增設(shè)上海自由貿(mào)易試驗區(qū)新片區(qū)、加快探索建設(shè)海南自由貿(mào)易港進程。6月30日，2019年版外資準(zhǔn)入負面清單發(fā)布，新版全國外資準(zhǔn)入負面清單條目進一步“精簡”，由48條減至40條，在交通運輸、基礎(chǔ)設(shè)施、文化、增值電信、農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、和制造業(yè)等領(lǐng)域取消部分對外資的限制，開放承諾兌現(xiàn)擲地有聲。

　　· “實體清單”增員，超級計算機開發(fā)企業(yè)遭拉黑：6月18日，以對美國的“國家安全”構(gòu)成“重大風(fēng)險”為由，將中國芯片制造商海光、成都海光集成電路、成都海光微電子科技、超級計算機開發(fā)者中科曙光(603019)和無錫江南計算技術(shù)研究所等5家公司列入了美國商務(wù)部的“實體名單”。

　　美國經(jīng)濟增速放緩——美聯(lián)儲降息信號愈加強烈

　　北京時間6月20日凌晨，美聯(lián)儲6月議息會議決定維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間2.25%-2.50%不變。此次會議，票委意見出現(xiàn)分歧，圣路易斯聯(lián)儲主席認為應(yīng)降息25個基點。會議公布的點陣圖首次暗示降息的可能，對經(jīng)濟放緩的擔(dān)憂更佳明顯：對“經(jīng)濟活動”的表述從5月的“穩(wěn)固”改為“溫和”，對“商業(yè)固定投資”的表述由“放緩”變?yōu)椤捌＼洝�。就未來的利率路徑，美�?lián)儲改變之前保持耐心的說法，認為未來前景的不確定性提升，將會采取適當(dāng)?shù)男袨楸３纸?jīng)濟擴張。

　　美國1季度經(jīng)濟增長較上一季度有所反彈，環(huán)比折年增速達3.1%。但GDP的拉升主要來源于存貨和凈出口，合計拉動GDP環(huán)比增長1.7%。經(jīng)濟當(dāng)中占比最大的私人消費和固定投資貢獻延續(xù)之前的的下滑趨勢，意味著一季度美國經(jīng)濟的高增長將難以維持。

　　Ø通脹維持低位：通脹和核心通脹自2018年中旬起保持2%以下的較低水平。從數(shù)據(jù)來看，美國4月核心PCE僅1.6%，5月CPI同比回落到1.8%。 　　Ø就業(yè)數(shù)據(jù)遠不及市場預(yù)期，2019年4月，新增就業(yè)人數(shù)減少10.3萬人，時薪增速回落。

降息周期	利率實際水平	降幅
1990.1.13-1992.9.4	【8.25%，3.00%】	525BP
1995.7.6-1996.1.31	【6.00%，5.25%】	75BP
1998.9.29-1998.11.17	【5.50%，4.75%】	75BP
2001.1.3-2003.6.25	【6.50%，1.00%】	550BP
2007.9.18-2008.12.16	【5.25%，0.25%】	500BP

　　利好：美聯(lián)儲降息政策將會帶動美國經(jīng)濟增長，利好美股和美債。由于大宗商品和黃金對美元貶值風(fēng)險的對抗作用，降息政策將同時利好大宗商品和美元。

　　利空：美元，同時由于商品需求上升，將導(dǎo)致商品價格上漲。

　　對中國宏觀政策的影響：短期看，目前中美利差水平并不高，短期資本流動可控。長期來看，主要取決于國內(nèi)的就業(yè)壓力、中美貿(mào)易談判的進展以及國內(nèi)資產(chǎn)價格等因素。目前國內(nèi)經(jīng)濟依然面臨著較大的下行壓力，今年實行了大規(guī)模減稅降費，財政政策在穩(wěn)經(jīng)濟中唱主角，貨幣政策很大程度是配合財政政策，特別是考慮到近期國內(nèi)CPI指數(shù)的高位運行，貨幣政策應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持穩(wěn)健。同時，外部寬松重啟，使得貨幣政策可以有較充分的空間應(yīng)對，流動性仍將保持充裕。美聯(lián)儲降息預(yù)期緩解人民幣兌美元持續(xù)下行的壓力。

4. 其他海外經(jīng)濟及大宗商品

　　全球多數(shù)經(jīng)濟面臨減速，或?qū)⑦M入貨幣寬松周期

　　5月：馬來西亞央行將隔夜政策利率下調(diào)25個基點，由3.25%降至3.00%，自2016年7月份以來首次降息

　　5月：菲律賓中央銀行下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點至4.5%，自2012年10月以來首次降息。5月底，菲律賓央行行長承諾進一步降息

　　6月：印度央行宣布降息25個基點至5.75%，年內(nèi)第三次降息，并下調(diào)2019財年GDP的增速預(yù)期0.7個百分點至7.2%

　　6月：澳大利亞聯(lián)儲宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25個基點至1.25%，為應(yīng)對疲弱的通脹和經(jīng)濟增長，澳大利亞聯(lián)儲34個月以來首次降息

　　6月：俄羅斯央行降息25個基點至7.50%，俄羅斯央行行長暗示，今年可能降息兩次

　　6月：新西蘭央行8月進一步降息25個基點至1.25%的可能性加大

　　6月：歐央行行長表示，如果通脹始終不達目標(biāo)，歐央行將采取降息或重啟購債計劃，進一步推升寬松預(yù)期

　　全球主要經(jīng)濟，包括新興市場和發(fā)達國家在內(nèi)，國內(nèi)生產(chǎn)總值呈明顯下滑趨勢。除俄羅斯外，其他新興市場通貨膨脹率均不及預(yù)期。寬松的貨幣政策有利于緩解各國低通脹和內(nèi)需疲弱的經(jīng)濟趨勢，以應(yīng)對國際貿(mào)易摩擦帶來的市場不穩(wěn)定性。

　　歐洲：經(jīng)濟小幅回暖，內(nèi)外不穩(wěn)定因素引發(fā)經(jīng)濟衰退論

　　Ø寬松貨幣政策：歐洲央行行長馬里奧 德拉吉明表示，如果該地區(qū)的經(jīng)濟前景沒有改善，歐洲央行準(zhǔn)備降息或重新啟動資產(chǎn)購買。

　　Ø宏觀不穩(wěn)定因素較多：

　　1.因推動脫歐協(xié)議失敗，英國首相特蕾莎 梅宣布辭去英國首相一職。目前，脫歐派約翰遜愈發(fā)又可能成為下屆英國首相，無協(xié)議脫歐的可能性提升。

　　2.中美間進退維谷：美日歐貿(mào)易協(xié)定和中國“一代一路”瞄準(zhǔn)打開歐洲市場。

　　2019年一季度數(shù)據(jù)顯示，商品和服務(wù)出口以及居民消費支出保持拉動歐元區(qū)19國GDP持續(xù)穩(wěn)定增長。然而，受國際貿(mào)易摩擦和英國脫歐等不穩(wěn)定因素影響，商品和服務(wù)進口持續(xù)低迷，內(nèi)需疲弱問題依舊存在。 　　以德國為首的制造業(yè)繼續(xù)收縮明顯，仍然是該地區(qū)的弱點。6月份德國制造業(yè)連續(xù)第五個月收縮。歐洲最大的經(jīng)濟體尤其受到汽車銷售疲軟以及半導(dǎo)體需求下降的影響。而服務(wù)業(yè)則是穩(wěn)定的支柱，相對不受制造業(yè)疲軟的影響。 　　2019年上半年數(shù)據(jù)顯示消費者信心指數(shù)上升，而且就業(yè)人數(shù)保持2018年年底回暖的趨勢。5月，CPI同比上漲1.20%，低通脹暗示經(jīng)濟仍存在下行壓力。

　　日本：內(nèi)需疲軟，經(jīng)濟超預(yù)期回調(diào)卻無法掩蓋下行風(fēng)險

　　數(shù)據(jù)顯示，日本一季度實際GDP季環(huán)比增速達到0.5%，遠超-0.1%的預(yù)期值和0.4%的前值；年化季調(diào)環(huán)比初值為2.1%，遠超-0.2%的預(yù)期值和1.6%的前值。日本一季度進口下降速度超過出口，使得凈出口額轉(zhuǎn)正，拉動整體經(jīng)濟超預(yù)期回調(diào)。

　　Ø進口降速超過出口，進出口轉(zhuǎn)正：日本一季度出口較上季度下降2.4%，創(chuàng)2015年二季度以來最大降幅；進口較上季度下降4.6%，創(chuàng)2009年一季度以來最大降幅。由于下降幅度不同，凈出口額四個季度以來首次轉(zhuǎn)正，拉動GDP上升1.6%。然而進出額嚴重下滑，經(jīng)濟衰退跡象明顯。

　　Ø內(nèi)需疲弱：日本一季度企業(yè)投資環(huán)比拉低GDP0.2個百分點，私人消費季調(diào)這年環(huán)比拖累GDP下降0.2%，政府消費季調(diào)環(huán)比拖累GDP下降0.1%，是2017年9月以來的首次負增長。

　　Ø庫存堆積，企業(yè)承壓：企業(yè)庫存季調(diào)折年環(huán)比拉動GDP上升0.5%，被動加庫存的壓力使得企業(yè)擴張動力不足，投資意愿再次下降。

　　日本央行4月25日宣布維持超寬松貨幣政策不變，維持基準(zhǔn)利率在-0.1%，10年期國債收益率維持在0附近，并繼續(xù)以每年約80萬億日元的速度購買日本國債，向市場提供流動性，刺激經(jīng)濟回暖。會后，日本央行下調(diào)2020年通脹預(yù)期0.1個百分點。受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，日本出口和工廠產(chǎn)出大幅下滑。日本政府和市場對日本經(jīng)濟的預(yù)期較為悲觀，政府堅持采取超寬松量化貨幣政策。

　　大宗商品：降息周期臨近，原油價格在波動中前行，利好貴金屬

　　原油：全球產(chǎn)能充裕，需求端增長承壓，油價上行空間有限

　　Ø供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)向需求增速下降：2019年初，美國對伊朗石油制裁豁免結(jié)束并宣布不延長豁免期限，所引發(fā)的原油供應(yīng)擔(dān)憂短期內(nèi)為油價提供了支撐。然而，今年全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、貿(mào)易摩擦加劇市場恐慌，當(dāng)前原油市場主題已經(jīng)由頻發(fā)的地緣政治風(fēng)險引發(fā)的供應(yīng)偏緊預(yù)期，向全球增長放緩導(dǎo)致的需求增速下降預(yù)期轉(zhuǎn)換，油價存在下行風(fēng)險。

　　全球產(chǎn)能充裕：EIA數(shù)據(jù)顯示，美國原油庫存降幅不及預(yù)期且美國產(chǎn)量攀升，充裕產(chǎn)能將長時間限制油價上行空間。OPEC會議決定延長減產(chǎn)協(xié)議以及美國原油庫存逆季節(jié)性庫存累計后將進入降庫存周期，油價在6月重新顯著反彈。目前油價已基本反應(yīng)減產(chǎn)等利好因素，下半年油價預(yù)計將在波動中前行。

　　國際油價走勢

　　Ø市場避險情緒高漲：美國的ISM制造業(yè)指數(shù)延續(xù)了先前的下跌趨勢，通脹的下行以及市場消費低迷強化了美國經(jīng)濟觸頂下行的預(yù)期。包括中美貿(mào)易摩擦等上半年發(fā)生的一系列地緣局勢事件也提升了市場的避險情緒，為黃金價格攀升提供了有力的支撐。

　　COMEX黃金走勢

　　Ø美聯(lián)儲降息預(yù)期強烈：6月美聯(lián)儲議息會議轉(zhuǎn)鴿情緒明顯，年內(nèi)降息或成事實。實際利率的下調(diào)刺激貴金屬的上漲，對商品資產(chǎn)整體構(gòu)成短期利多。

　　Ø銅價區(qū)間震蕩：銅消費的各個領(lǐng)域仍存在比較大的不確定性：汽車和空調(diào)還看不到企穩(wěn)的跡象、地產(chǎn)消費在嚴監(jiān)管趨勢下穩(wěn)字當(dāng)頭，投資消費和施工增速下行。2019年以來庫存小幅上漲，利好銅價格。但是全球經(jīng)濟周期下滑的背景下，需求端仍然預(yù)期疲弱。

　　LME銅價格走勢

　　一方面全球包括美國在內(nèi)的主要農(nóng)作物產(chǎn)區(qū)受到極端天氣影響，預(yù)計未來將對產(chǎn)量造成影響；另一方面，國際貿(mào)易摩擦長期化趨勢明顯，

　　或?qū)�對依賴出口較大的品種，如豆菜粕、玉米等品種未來造成階段性大幅波動。

　　新興市場：基本面有所改善，外部影響或?qū)⒕徑?/P>

　　Ø應(yīng)對全球經(jīng)濟波動韌性好于預(yù)期：2018年下半年開始，歐美日等主要發(fā)達經(jīng)濟體PMI指數(shù)連續(xù)下行，全球經(jīng)濟下行跡象明顯，新興市場難逃趨勢。但從景氣指數(shù)看，2018年主要新興市場相對穩(wěn)定。2019年最新的PMI指數(shù)漲跌互現(xiàn)，除南非和馬來西亞表現(xiàn)較差之外，未出現(xiàn)集中的下滑跡象。2019年初，包括印度、越南、南非和中國在內(nèi)的主要新興經(jīng)濟體的出口增速扭轉(zhuǎn)下滑趨勢，小幅回暖。

　　Ø新興市場的杠桿率和債務(wù)風(fēng)險有所改善：從宏觀杠桿率看，新興市場杠桿率在2008年金融危機后迅速攀升，形成潛在隱患。但在2016年后，新興市場總體杠桿率開始有所下降。同時，新興市場的外債依賴率觸頂回落。BIS測算報告指出，主要新興市場對外國銀行信貸的平均依賴率從2008年三季度的28%，下降到2018年二季度的19%。

　　Ø美元上行空間有限：隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿信號強烈，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策態(tài)勢趨同，全球貨幣寬松周期將至，美元指數(shù)進一步上行的動能不足。MSCI新興市場貨幣指數(shù)目前仍處于階段性上升的過程中，因此，2019年下半年新興市場可能受到的利率和匯率沖擊將明顯減弱，相對較友好的市場流動性將不會對新興市場造成較大的影響。

　　Ø中美貿(mào)易摩擦談判進程：中美貿(mào)易摩擦的長期化趨勢依舊是一個對新興市場的長期波動因素。短期來看，G20大阪峰會中美兩國達成共識，談判有望向好的一面發(fā)展，有利于緩解新興市場受到的國際貿(mào)易不景氣以及進出口限制所帶來的負面影響。

　　二.2019年上半年回顧及下半年展望-微觀眼看中國

　　Ø2019年至今，中美貿(mào)易談判依然懸而未決，而國內(nèi)外宏觀政策也可能就談判結(jié)果做相應(yīng)調(diào)整。我們對下半年經(jīng)濟走勢預(yù)測如下：

　　Ø一是假設(shè)中美貿(mào)易政策將維持現(xiàn)狀。此情形下，中國國內(nèi)或?qū)⒕S持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的長期政策目標(biāo)，但會采取較有節(jié)制的“逆周期調(diào)節(jié)”以對沖總需求的下行壓力。

　　Ø二是我們預(yù)計中國2019年實際GDP增速為6.2%，2020年放緩至6.0%。2019年名義GDP增速約為8%，2020年下降至7.5%左右，同時，接下來2年中，CPI走勢可能明顯強于PPI。

　　Ø三是中美談判結(jié)果不同情形下，內(nèi)需和凈出口對增長的貢獻比例可能大相徑庭。如果中美貿(mào)易局勢緩和，我們預(yù)計凈出口對增長的貢獻占比將上升。

　　Ø四是我們對匯率的預(yù)測得以守7，是建立在中美貿(mào)易政策維持現(xiàn)狀下。我們預(yù)計2019年年底，美元兌人民幣匯率為6.98左右。

　　Ø2019年一季度整體投資增速在政策助推下穩(wěn)定增長，但4月以后進入下行趨勢，1-6月同比增速5.8%，比1-5月增速提高0.2%。

　　Ø分結(jié)構(gòu)看，民間投資和國有投資反向行之。18年一整年民間投資增速均高于國有投資，19年后民間投資回落，國有投資逆勢上行，并從3月開始增速超過民間投資。

　　Ø分產(chǎn)業(yè)看，房地產(chǎn)投資在2019年上半年一枝獨秀，同比增速保持雙位數(shù)進行，1-6月小幅回落至10.9%的同比增速。制造業(yè)疲軟，1-6月同比增速3.0%，內(nèi)部分化嚴重；基建投資不及預(yù)期，1-6月同比增速4.1%。

　　2019年上半年固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速

　　基建投資有望復(fù)蘇：政策利好加碼

　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資

　　Ø1-6月同比增速4%，保持低位運行

　　Ø6月全國共發(fā)行地方債8995.51億元，創(chuàng)下自2016年7月以來的3年新高。從具體用途來看，6月發(fā)行的專項債主要投向土地儲備、棚戶區(qū)改造和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面。

　　未來大概率持續(xù)向好

　　Ø2019年6月10日，中央印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，指出專項債募集資金可以作為作為項目資本金。項目指向基本都是基建類的重大項目。

　　Ø專項債對基建的拉動作用在下半年會逐漸顯現(xiàn)出來，預(yù)計會持續(xù)拉動基建投資向好。具體數(shù)據(jù)如下圖。

　　3月是房地產(chǎn)投資的全年最高點判斷得到驗證：2019年1月，央行接連兩次降準(zhǔn)，累計下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率1pct，釋放流動資金約1.5萬億。2019年年初房地產(chǎn)信貸政策相較寬松，房貸利率連續(xù)6個月逐級回落，大量購房需求復(fù)蘇，同時大量資本涌入房地產(chǎn)市場。另一方面，年初的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出下行壓力，部分地方政府紛紛放開對房地產(chǎn)的調(diào)控，房地產(chǎn)項目復(fù)工數(shù)量增加以及施工速度回升支撐3月房地產(chǎn)投資同比攀升。

　　6月房地產(chǎn)投資如預(yù)期回落：房地產(chǎn)投資1-6月同比增速10.9%，較1-5月下降0.3%，增速從5月開始逐漸放緩。今年以來，土地成交面積同比增速收窄，降至-31.9%，預(yù)計2019年下半年投資增速將有明顯的下行趨勢。

　　銷售面積增速降幅擴大，單月銷售增速同比仍為負：2019年1-6月商品房銷售面積同比繼續(xù)下降至1.8%，幅度較1-5月擴大0.2%，延續(xù)了4月以來的頹勢。

　　全國商品房銷售面積同比增速（%）

　　6月地產(chǎn)銷售依然偏弱。一方面，6月全國商品房銷售面積同比增速-2.2%，較5月降幅略有收窄，但仍處負值區(qū)間。

　　6月地產(chǎn)銷量繼續(xù)分化，一二線穩(wěn)健增長，三四線跌幅仍大。

　　全國商品房價格基本企穩(wěn)

　　2019年6月，70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比上漲10.8%；其中一二三線城市漲幅均收窄。整體來看，主要城市房價基本穩(wěn)定，波動率較去年有明顯改善。

　　房地產(chǎn)投資三大先行指標(biāo)：

　　1）銷售

　　2）土地購置

　　3）資金來源

　　下圖可以看出，三大指標(biāo)出現(xiàn)不同程度回落，外加房地產(chǎn)監(jiān)管的不松綁，未來房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)放緩。

　　4月份以來，部分樓市、地市成交火爆引起了監(jiān)管部門的高度重視。住建部4月19日對6個城市進行不點名預(yù)警提示，5月又對僅3個月新建商品住宅、二手住宅價格指數(shù)累計漲幅較大的佛山、蘇州、大連和南京4個城市“點名”進行了預(yù)警。對違規(guī)資金流入房地產(chǎn)市場的監(jiān)管也再次升級。據(jù)統(tǒng)計，4月以來（4月1日-5月20日），僅50天時間，各地銀保監(jiān)局開出的223張罰單中，涉及違規(guī)“輸血”房地產(chǎn)的罰單就有32張，累計金額達到1068.8萬元。

　　23號文件：明確了金融機構(gòu)向房企違規(guī)提供融資的政治要點，包括前端融資，像資質(zhì)不達標(biāo)的項目提供融資以及通過影子銀行渠道違規(guī)提供資金等，從源頭監(jiān)管違規(guī)資金流入房地產(chǎn)市場。今年上半年，超過3600億元信托資金投向房地產(chǎn)標(biāo)的。6月份房地產(chǎn)信托呈現(xiàn)明顯的增長乏力，募集資金規(guī)模不到500億元，相較于今年前5個月下降明顯。

　　一城一策

　　嚴苛：

　　· 雄安新區(qū)對已明確拆遷村莊內(nèi)的停建戶發(fā)放住房補貼，停建住房給予補償后拆除；

　　· 天津濱海新區(qū)新增人才落戶計劃

　　· 佛山、蘇州、大連、南寧等多個城市因樓市較火被住建部約談。蘇州多次加碼調(diào)控，全年房價漲幅目標(biāo)必須控制在5%以內(nèi)。

　　蘇州多家銀行延長放款時間或停止貸款業(yè)務(wù)。

　　· 西安兩年遷入115萬人口，房價連續(xù)39個月上漲。西安出臺“最嚴”限購令，落戶滿一年才能購房。

　　· 中國銀行(601988)在杭州率先上調(diào)首套房貸利率，從基準(zhǔn)利率上浮5%增加到上浮8%，部分銀行收緊信貸額度。

　　寬松：

　　· 南京高淳取消限購、珠海放寬限購。

　　· 二線城市搶人大戰(zhàn)加劇，部分城市相繼落地購房補貼、生活補貼、個稅減免等一系列優(yōu)惠政策，為人才購房、落戶提供便利。

　　面臨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定、經(jīng)濟下行壓力、中小銀行出現(xiàn)的問題，央行勢必會出臺一些“穩(wěn)增長、寬貨幣”的政策。陸家嘴(600663)論壇，銀保監(jiān)會主席郭樹清強調(diào)“房住不炒”，改善房地產(chǎn)金融化的問題。下半年利空利好因素互相博弈，下半年房價大概率維穩(wěn)。

　　制造業(yè)投資：未來將由增速變?yōu)樵鲑|(zhì)

　　Ø2019年制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，行業(yè)PMI指數(shù)在二季度持續(xù)下行，連續(xù)兩個月在榮枯線以下，工業(yè)增加值在二季度也持續(xù)下行至新低；

　　Ø制造業(yè)整體萎靡但產(chǎn)業(yè)內(nèi)持續(xù)分化，表現(xiàn)在：

　　1）速度提升+結(jié)構(gòu)優(yōu)化；

　　2）技改投資的增速持續(xù)高位；

　　3）新能源汽車產(chǎn)量持續(xù)向好。

　　2019年1-5月制造業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

　　Ø未來制造業(yè)內(nèi)部將繼續(xù)分化，以科創(chuàng)板為導(dǎo)向的一批高端技術(shù)制造行業(yè)將不斷發(fā)展，而供給側(cè)影響的行業(yè)將持續(xù)低迷。

　　Ø最后，制造業(yè)發(fā)展和穩(wěn)就業(yè)密切相關(guān)，受政策影響較大。關(guān)注相關(guān)政策對制造業(yè)投資的拉動作用。

　　消費：社零有所回暖，隱憂下亟需改革

　　Ø2018年4季度以來，中國社會零售總額的增速出現(xiàn)明顯的下行。6月社零數(shù)據(jù)相比5月繼續(xù)回暖，同比上升1.2%至9.8%，消費者信心指數(shù)整體呈現(xiàn)上揚態(tài)勢，但消費意愿分項卻在2月之后出現(xiàn)了顯著下行。

　　Ø中國消費的隱憂在于：

　　1）國內(nèi)GDP放緩將使居民中長期收入增速下降，而收入下降預(yù)期的形成將使居民主動增加預(yù)防性儲蓄，減少當(dāng)期消費；

　　2）就業(yè)壓力陡增使得居民消費意愿降低；

　　3）房地產(chǎn)投資退潮，財富效應(yīng)縮水，也影響居民消費。

　　Ø未來國內(nèi)消費的結(jié)構(gòu)性改革：

　　1）居民端：加大收入分配力度，提升居民長期可支配收入水平；

　　2）企業(yè)端：加大減稅降費的力度，尤其是中小民營企業(yè)，因為穩(wěn)就業(yè)才能促消費；

　　3）拉動縣域投資者的消費潛力。

　　進出口：出口依舊，后期存在不確定

　　Ø2019年上半年，我國出口金額1.17萬億美元，同比增長0.1%，進口金額0.99萬億美元，同比下降4.3%。進出口金額同比增速均呈疲弱態(tài)勢，一方面受到全球經(jīng)濟增長放緩和內(nèi)需疲弱的影響，另一方面受到貿(mào)易摩擦拖累。

　　2019年上半年國內(nèi)進出口情況

　　Ø2019年1-5月，除美國外，中國對中歐、東盟和“一帶一路”沿線國家的進出口貿(mào)易增長顯著，未來有可能會保持增長勢頭。

　　2019年上半年按國別出口情況 /2019年上半年按國別進口情況

　　Ø預(yù)計中國進口會受幾個因素的影響：

　　1）加工貿(mào)易進口相關(guān)的進口增速可能隨出口增長下滑而放緩；

　　2）內(nèi)需走弱使得與國內(nèi)消費與投資相關(guān)產(chǎn)品的進口需求乏力；

　　3）“搶進口”抬高了2019年進口增長的基數(shù)；

　　4）環(huán)保限產(chǎn)的放松使得國內(nèi)工業(yè)品價格有所回落，糾正了2018年因此扭曲的國內(nèi)外“相對價格”，拉低了中國對相關(guān)產(chǎn)品的進口需求。

　　CPI持續(xù)上漲，但破“3”概率不大

　　Ø1-6月CPI同比增速不斷攀升，6月保持在2.7%高位，為15個月以來新高。2019年中國CPI從3月進入“2”時代以來一路攀升，盡管已經(jīng)逼近年初制定的通脹目標(biāo)值3%，但目前各類推升通脹的因子相對可控，預(yù)計破“3”概率低。

　　Ø對CPI結(jié)構(gòu)進行分解，6月CPI較高的原因除了一直存在的豬肉因素外，最主要是水果價格大幅上漲。豬肉分項上漲21.1%；鮮果分項同比42.7%，水果價格高漲主要是受庫存減少和惡劣天氣影響，不具持續(xù)性，預(yù)計未來該項會逐漸放緩或回落。 　　Ø未來豬肉會接替水果成為CPI主要推手，短期內(nèi)破“3”的概率較小，基本吻合年內(nèi)通脹目標(biāo)，不會成為貨幣政策的掣肘。

　　PPI持續(xù)放緩，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，上游熱，下游冷

　　Ø2019年1-6月PPI同比持平，環(huán)比下降0.3%。PPI同比持平

　　Ø整體來看，PPI環(huán)比表現(xiàn)出上下游分化的格局，需求偏弱仍然是主要拖累。往后看，若下游需求沒有明顯改善，價格下行的壓力可能會從中下游行業(yè)向上游傳導(dǎo)，PPI環(huán)比和同比大概率仍會承壓。PPI環(huán)比表現(xiàn)為上游熱，下游冷 　　Ø未來對PPI環(huán)比表現(xiàn)的重要影響變量仍可能來自供給端，2019年供給側(cè)政策變量最可能對PPI產(chǎn)生正向影響的是環(huán)保工作。2019年初以來環(huán)保工作在廣度和深度上仍在繼續(xù)推進，預(yù)計今年三四季度，PPI環(huán)比在部分月份當(dāng)中或仍呈現(xiàn)正增長。但貿(mào)易摩擦升級的預(yù)期也可能從需求側(cè)對PPI產(chǎn)生負面影響�？傮w而言,2019年P(guān)PI中樞仍較去年明顯回落。

　　Ø未來工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速能否轉(zhuǎn)正，仍要看量價改善邏輯是否可持續(xù)，以及減稅降費政策落地效。

　　人民幣匯率：一波未平一波又起

　　Ø走勢：2019年初至今，人民幣兌美元匯率走出了一個U型曲線。從2019年初的6.9左右升值至6.7左右；在6.7左右持續(xù)時間約兩個月，5月之后迅速貶值至6.92左右，重回18年11月左右的水平；之后受G20中美談判結(jié)果的利好和美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，人民幣小幅升值，目前在6.8左右震蕩。

　　Ø2019年人民幣反復(fù)波動與中美貿(mào)易戰(zhàn)息息相關(guān)：一是2019年1季度貿(mào)易戰(zhàn)利好頻頻使得“外憂”暫緩，而國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期使得投資者對中國經(jīng)濟充滿信心，種種因素推升人民幣升至6.7附近且保持相當(dāng)長時間；二是2019年5月中美貿(mào)易局勢突變并升級使人民幣迅速貶值，全球貨幣均出現(xiàn)不同程度貶值；之后，美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生變化，停止加息和縮表，美聯(lián)儲預(yù)計會進入降息通道，疊加G20的中美利好，美元資產(chǎn)存在下降預(yù)期，人民幣匯率出現(xiàn)小幅回升并在6.8左右震蕩。 　　Ø展望：未來人民幣兌美元匯率大概率呈現(xiàn)波動性：一是國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)從4月開始仍然處于低位，經(jīng)濟轉(zhuǎn)好的持續(xù)性有待進一步驗證；二是未來中美貿(mào)易摩擦仍然路漫漫其修遠兮；三是全球經(jīng)濟放緩且美國逐步進入降息通道預(yù)計會使美元資產(chǎn)回落。未來隨著美國經(jīng)濟觸頂回落，中國寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效果不斷提升，預(yù)計2019年下半年人民幣匯率貶值壓力會減弱。

　　貨幣政策：防止大水漫灌，寬貨幣繼續(xù)向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)

　　Ø貨幣政策：流動性合理充裕但不能大水漫灌

　　1）總量方面：M1和M2同比增速先后止跌回升。社融增速年初見底反彈；

　　2）結(jié)構(gòu)方面：1-5月M2、社融及信貸等金融數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)較差，主要表現(xiàn)在企業(yè)中長期貸款少增，短期貸款和票據(jù)融資占比較高。當(dāng)前市場流動性合理充裕，政策上防止大水漫灌。社融底部基本企穩(wěn)

　　Ø寬貨幣繼續(xù)向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)：小企業(yè)貸款指數(shù)有所回升，民企債的信用利差明顯回落。但新的經(jīng)濟增長點未出現(xiàn)預(yù)計后續(xù)M2的反彈乏力，社融結(jié)構(gòu)還有待進一步優(yōu)化。

　　寬貨幣繼續(xù)向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)

　　Ø2019年更大規(guī)模減稅降費是積極財政政策的頭等大事，預(yù)計減稅降費規(guī)模為2萬億元，其中減稅占七成左右。2019年減稅政策出臺早、落實快，普惠性減稅、結(jié)構(gòu)性減稅并舉。

　　Ø2019年堅持用政府收入的“減法”，換取企業(yè)效益的“加法”和市場活力的“乘法”。

　　Ø積極財政政策著力促消費、穩(wěn)投資，釋放內(nèi)需潛力。

　　Ø微觀主體，包括國有企業(yè)、地方政府和居民加杠桿空間有限，在一定程度上將會制約貨幣政策的發(fā)揮。

　　Ø未來中央政府加杠桿空間較大，主要措施可能有：

　　1）大規(guī)模降低企業(yè)和居民稅費；

　　2）做實社保賬戶，提高居民社保水平，讓居民安心消費；

　　3）放開汽車、金融、電信、醫(yī)療等的行業(yè)管制；

　　4）購買存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的部分企業(yè)債務(wù)；

　　5）拿出一部分好資產(chǎn)進行混改。

　　Ø因此，目前形勢下貨幣政策和財政政策應(yīng)雙管齊下，協(xié)同共行。在保證貨幣充裕的前提下實施更積極的財政政策預(yù)計會更有成效。

　　三.資產(chǎn)配置

　　第一，非典型寬松配合貿(mào)易戰(zhàn)暫緩，股市估值會出現(xiàn)一定修復(fù)，但重現(xiàn)瘋牛幾乎無可能

　　1）A股市場盈利處在下行周期的尾部，走勢主要受到估值因素驅(qū)動，年初的估值修復(fù)已經(jīng)將全年的空間用得差不多了；

　　2）本輪的政策寬松的力度受制于通脹和監(jiān)管強周期的限制，難有大幅寬松；

　　3）在流動性寬松時，對流動性敏感的成長股和中小市值個股有更好的表現(xiàn)；此外，受益于黃金漲價，黃金股將有確定性收益。

　　第二，債市可能結(jié)束上半年的糾結(jié)重新走牛，有較高的配置價值

　　1）雖然處在股票為王階段，但股市的行情在上半年已經(jīng)得到了體現(xiàn)；

　　2）長端利率的走勢主要是由基本面決定，目前中國的短周期經(jīng)濟尚未見底，而全球貨幣寬松周期的開啟也為國內(nèi)貨幣政策留出更多騰挪的空間，利率仍然有下行的余地。

　　信用債市場將出現(xiàn)分化，高評級信用債配置價值上升

　　受益于2018年的寬信用政策，高評級企業(yè)的融資條件緩解，高評級債券配置價值上升。

　　第三，黃金大概率有機會，2019年下半年全球經(jīng)濟衰退且美元貶值的預(yù)期下，黃金受益

　　黃金價格的影響因素比較復(fù)雜：

　　1）黃金是重要的避險資產(chǎn)，經(jīng)濟衰退或危機爆發(fā)對黃金產(chǎn)生利好；

　　2）國際黃金是由美元定價的，美元貶值一般對應(yīng)黃金價格上漲。

　　2019年下半年全球經(jīng)濟將繼續(xù)衰退是毋庸置疑的：主要經(jīng)濟體美國、中國、歐洲、日本將都處在短周期的下行階段，未來隨著美國經(jīng)濟加速下行，而其他國家進入筑底的階段，美元將進入貶值區(qū)間，而美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫會使美元貶值來得更早一些，所以短期來看美元指數(shù)有下行壓力。

　　第四，人民幣匯率不會破7，貿(mào)易戰(zhàn)緩和疊加外部降息潮緩解匯率風(fēng)險

　　1）貿(mào)易戰(zhàn)緩和使政治因素對匯率市場的影響將大幅減弱，中美匯率將逐漸向市場化因素的定價回歸；

　　2）隨著美國經(jīng)濟步入下行期和美聯(lián)儲降息漸近，中美在基本面和貨幣政策中的差異將縮小，甚至存在美國經(jīng)濟差于中國、寬松力度強于中國的可能，人民幣匯率存在升值的空間；

　　3）即使中美關(guān)系進一步緊張，市場在經(jīng)歷了幾次波折之后會對沖擊越來越不敏感；

　　4）央行對匯率穩(wěn)定的管控力度并沒有減弱，雖然沒有直接入市干預(yù)，但通過發(fā)行離岸票據(jù)回籠離岸市場人民幣的頻率加快。

　　綜上，人民幣匯率實質(zhì)性“破7”的可能性不大，將繼續(xù)在窄區(qū)間內(nèi)雙向波動。

　　第二部分

　　2019年二季度投資市場回顧

　　及三季度投資策略展望

　　一.股權(quán)投資

　　受國際貿(mào)易等宏觀環(huán)境影響，2019年5月，中國并購市場宣布交易數(shù)量與披露金額雙雙出現(xiàn)下滑。從完成交易數(shù)量和交易規(guī)模來看，制造業(yè)較為活躍。

　　根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，5月份，中國并購市場宣布交易352起，環(huán)比下降23.48%，同比下降28.60%；并購交易宣布規(guī)模約為172.26億美元，環(huán)比下降約27.73%，同比下降29.89%。

　　就完成并購交易數(shù)量的行業(yè)分布來看，在5月份中國并購市場交易完成案例中，完成并購交易數(shù)量排名前五的行業(yè)為制造業(yè)、金融、IT及信息化、醫(yī)療健康、化學(xué)工業(yè)，共計為目前完成交易數(shù)量的59.2%，占比分為25.6%、10.2%、9.1%、8.0%、6.3%。

　　就完成并購交易披露交易規(guī)模的行業(yè)分布來看，在5月份中國并購市場交易完成案例中，交易規(guī)模排名前五的行業(yè)為制造業(yè)、文化傳媒、金融、醫(yī)療健康、化學(xué)工業(yè)，分別為23.75、16.51、8.18、7.14、6.96億美元。

　　并購市場：Q3展望

　　5月11日，證監(jiān)會主席易會滿在題為《聚焦提高上市公司質(zhì)量，夯實有活力、有韌性資本市場的基礎(chǔ)》講話中提到，上市公司是經(jīng)濟發(fā)展動能的轉(zhuǎn)換器。發(fā)揮好市場無形之手的作用，完善并購重組、破產(chǎn)重整等機制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。

　　5月28日，國務(wù)院正式印發(fā)《關(guān)于推進國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》，著力推進國家級經(jīng)開區(qū)開放創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，提升對外合作水平，提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，打造改革開放新高地。《意見》提出實施先進制造業(yè)集群培育行動。加強與相關(guān)投資基金合作，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金、銀行信貸、證券市場、保險資金以及國家融資擔(dān)�；�金等作用，拓展國家級經(jīng)開區(qū)發(fā)展產(chǎn)業(yè)集群的投融資渠道。據(jù)商務(wù)部披露，截至目前，國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)共計有219家。其中，東部地區(qū)107家，占全部國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)比重達48.86%；中部地區(qū)63家，占整體比重28.77%；西部地區(qū)49家，占比為22.37%。

　　《意見》的出臺支持對有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開發(fā)建設(shè)主體進行資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，鼓勵符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體并上市。依據(jù)目前證監(jiān)會對發(fā)行人財務(wù)方面的要求，最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，并且最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元或最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體未來可在A股主板上市，《意見》的頒布有助于將國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)主要融資渠道由債權(quán)融資擴展至股權(quán)融資領(lǐng)域。

　　6月20日，證監(jiān)會就《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，本次修訂意見稿主要有以下五個變化：

　　1）擬取消重組上市認定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，支持上市公司依托并購重組實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。

　　2）擬將“累計首次原則”的計算期間從60個月縮短至36個月，引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　3）擬推進創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

　　4）擬恢復(fù)重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，引導(dǎo)社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。

　　5）擬明確簡化信息披露要求，進一步降低重組成本。

　　富國大通認為，短期來看，政策對創(chuàng)業(yè)板形成一定的情緒刺激，由于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)一級市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行業(yè)分布與創(chuàng)業(yè)板重合度更高，本次征求意見擬放開創(chuàng)業(yè)板借殼上市的限制，同時恢復(fù)配套融資，相當(dāng)于為創(chuàng)業(yè)板帶來額外的制度紅利。長期來看，并購市場處于良好的政策環(huán)境，逐漸由高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚋哔|(zhì)量發(fā)展，符合產(chǎn)業(yè)趨勢的并購才會成為主流。

　　二.定增市場

　　回顧2018年度，定向增發(fā)共實施267宗，募集總金額為7523.52億元，由于受到再融資新規(guī)和減持新規(guī)的持續(xù)影響，以及18年二級市場行情萎靡，募集量和實施宗數(shù)都出現(xiàn)了大幅下降，其中募集量較2017年度同比下降41%，實施宗數(shù)較2017年度同比下降51%。

　　今年上半年定增市場持續(xù)萎靡。截至6月末，今年上半年定向增發(fā)共實施125宗，較上年同期下降29%，募集總金額為2992.13億元，較上年同期下降19%。

　　發(fā)行情況從月度數(shù)據(jù)來看，今年1月、2月實現(xiàn)募集金額猛增，主要由于1月華夏銀行(600015)的項目融資（292.36億元）、2月萬華化學(xué)(600309)的融資收購其他資產(chǎn)項目（522.18億元）的單一項目影響，剔除這類影響后，可以發(fā)現(xiàn)今年定增市場募資規(guī)模較為萎縮。

　　從行業(yè)分布來看，今年上半年定向增發(fā)募集規(guī)模排名前五的行業(yè)為材料、制藥、生命技術(shù)與生命科學(xué)、軟件與服務(wù)、銀行、資本貨物，共計2416.05為億元，占目前定增總募集規(guī)模的80%，行業(yè)對應(yīng)的募集規(guī)模分別為880.82億元、590.10億元、374.61億元、292.36億元、278.16億元。

　　從發(fā)行折價率來看：

　　一年期定增平均發(fā)行折價率周度最高值為27.03%、最低值為-36.97%，上半年以來實施項目折價率處于震蕩態(tài)勢；

　　三年期定增平均發(fā)行折價率周度數(shù)據(jù)最高值為61.16%、最低值為-58.23%，平均折價率基本符合新規(guī)要求（10%以下），其中處于溢價發(fā)行狀態(tài)的有10周，無項目發(fā)行有6周，可見再融資新規(guī)和減持新規(guī)對三年期項目折價率的影響更為顯著。

　　注1：周度無數(shù)據(jù)表示無發(fā)行上市項目

　　注2：折價率負值代表溢價發(fā)行

　　定增市場：Q3展望

　　2019上半年，再融資規(guī)模為6124.72億元，定增規(guī)模為2992.13億元，定增規(guī)模在再融資規(guī)模中的占比首次出現(xiàn)了斷崖式下降，從17年的73.77%下降至18年的62.14%，到今年上半年的48%。

　　梳理過往，定向增發(fā)已經(jīng)成為A股市場再融資的主要方式，近年來占比一直高達75%以上。隨著再融資新規(guī)和減持新規(guī)的出臺，定增市場發(fā)生了一定的變化。再融資新規(guī)更改了定價基準(zhǔn)日的界定，發(fā)行期首日定價限定了定增折價率的上限空間，從而增加了發(fā)行難度；另外融資間隔不得低于18個月則降低了融資的頻率；減持新規(guī)則從參與定增的不同主體限制了定增的退出，一定程度上降低了定增市場的吸引力。

　　2019年7月5日，證監(jiān)會發(fā)布《再融資業(yè)務(wù)若干問題解答》。本次公布的問題解答共30條，定位于相關(guān)法律法規(guī)規(guī)則準(zhǔn)則在再融資審核業(yè)務(wù)中的具體理解、適用和專業(yè)指引，主要涉及再融資具有共性的法律問題與財務(wù)會計問題，也被業(yè)界稱之為再融資30條。

　　富國大通認為，此次問答共有30條，相比2018年10月發(fā)布的證監(jiān)會再融資審核33條問答，此次發(fā)布的內(nèi)容對上市公司再融資涉及的業(yè)務(wù)及財務(wù)審核重點進行了修訂及完善。其中尤其對同業(yè)競爭的認定標(biāo)準(zhǔn)、披露關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易、披露股份質(zhì)押情況、募集資金投向等方面進行了明確要求和規(guī)定。

　　1、明確同業(yè)競爭認定標(biāo)準(zhǔn)

　　· 解答明確，同業(yè)競爭的“同業(yè)”是指競爭方從事與發(fā)行人主營業(yè)務(wù)相同或相似業(yè)務(wù)。核查認定“競爭”時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合相關(guān)企業(yè)歷史沿革、資產(chǎn)、人員、主營業(yè)務(wù)（包括但不限于產(chǎn)品服務(wù)的具體特點、技術(shù)、商標(biāo)商號、客戶、供應(yīng)商等）等方面與發(fā)行人的關(guān)系，以及業(yè)務(wù)是否有替代性、競爭性、是否有利益沖突等，判斷是否對發(fā)行人構(gòu)成競爭。

　　· 發(fā)行人不能簡單以產(chǎn)品銷售地域不同、產(chǎn)品的檔次不同等認定不構(gòu)成“同業(yè)競爭”。

　　2、規(guī)定募集資金投向

　　· 解答要求，上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)專戶存儲，不得存放于集團財務(wù)公司。募集資金應(yīng)服務(wù)于實體經(jīng)濟，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，主要投向主營業(yè)務(wù)，原則上不得跨界投資影視或游戲。除金融類5企業(yè)外，募集資金不得用于持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)。

　　· 募集資金用于收購企業(yè)股權(quán)的，發(fā)行人原則上應(yīng)于交易完成后取得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。募集資金用于跨境收購的，標(biāo)的資產(chǎn)向母公司分紅不應(yīng)存在政策或外匯管理上的障礙。

　　3、對于募集資金用于補充流動資金、償還銀行借款等非資本性支出，審核中具體監(jiān)管要求包括以下幾點：

　　· 再融資補充流動資金或償還銀行貸款的比例執(zhí)行《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》的有關(guān)規(guī)定。

　　· 金融類企業(yè)可以將募集資金全部用于補充資本金。

　　· 募集資金用于支付人員工資、貨款、鋪底流動資金等非資本性支出的，視同補充流動資金。募集資金用于支付收購尾款的，視同補充流動資金。資本化階段的研發(fā)支出不計入補充流動資金。

　　· 上市公司應(yīng)結(jié)合公司業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)增長情況、現(xiàn)金流狀況、資產(chǎn)構(gòu)成及資金占用情況，論證說明本次補充流動資金的原因及規(guī)模的合理性。對于補充流動資金規(guī)模明顯超過企業(yè)實際經(jīng)營情況且缺乏合理理由的，保薦機構(gòu)應(yīng)就補充流動資金的合理性審慎發(fā)表意見。

　　4、再融資審核中，業(yè)績下滑（指公司凈利潤同比下滑超過30%，以合并報表下扣非前后歸屬于母公司凈利潤下滑比例孰高為準(zhǔn)），解答明確將分類處理：

　　· 對于有盈利要求的發(fā)行申請，最近一期業(yè)績下滑，但相關(guān)盈利指標(biāo)、盈利預(yù)測數(shù)據(jù)仍滿足基本發(fā)行條件的，在履行充分信息披露程序后予以推進。

　　· 對于有盈利要求的發(fā)行申請，最近一期業(yè)績下滑可能影響發(fā)行條件的，保薦機構(gòu)應(yīng)就業(yè)績下滑后是否滿足發(fā)行條件審慎發(fā)表意見。

　　· 不存在盈利要求的發(fā)行申請，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑時，在上市公司及中介機構(gòu)更新申報文件或報送會后事項文件并履行信息披露程序后予以推進。

　　富國大通認為，本次再融資業(yè)務(wù)規(guī)則修訂總體上基于進一步增強再融資支持實體經(jīng)濟發(fā)展的功能，促進再融資審核的市場化、透明化，規(guī)范上市公司融資行為之目的。其中最大的意義是明確了審核標(biāo)準(zhǔn)，但并不能意味著對再融資有重大放松。對于今年一季度的非官方消息，證監(jiān)會發(fā)行部已經(jīng)在擬非公開發(fā)行政策的修改意見，內(nèi)容涉及鎖價時間、批文有效期、發(fā)行規(guī)模、定增投資者以及減持時限和比例限制等，本次再融資30條基本不涉及。可以明確的是，未來定增市場將進一步回歸理性，重視公司基本面的投資將進一步強化。

　　三.可交/轉(zhuǎn)債

　　截至7月8日，本年度可轉(zhuǎn)債實施63宗，融資金額為1581.22億元，已達到去年規(guī)模的148%（去年全年共實施77宗，融資金額為1071.10億元）。融資額排名前五的行業(yè)為銀行、技術(shù)硬件與設(shè)備、公共事業(yè)、材料、食品飲料與煙草，其融資額占比分別為54.39%、6.54%、5.22%、5.18%、4.47%。融資額排名前五的可轉(zhuǎn)債為中信銀行(601998)、平安銀行(000001)、江蘇銀行、中國核電(601985)、通威股份(600438)，其融資額分別為400億元、260億元、200億元、78億元、50億元。

　　可交債：Q2總結(jié)

　　截至7月8日，本年度可交債實施28宗，融資金額為583.59億元，為去年規(guī)模的105%（去年全年共實施38宗，融資金額為556.50億元）。融資額排名前三的行業(yè)為公共事業(yè)、房地產(chǎn)、材料，其融資額占比分別為35.13%、25.70%、11.98%。融資額排名前五的可交換債為長江電力(600900)、招商蛇口、美凱龍、北京銀行(601169)、方大特鋼(600507)，其融資額分別為200億元、150億元、43.59億元、28.44億元、25.00億元。

　　可交/轉(zhuǎn)債：Q3展望

　　今年上半年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行勢頭高歌猛進，主要受益于再融資新規(guī)和減持新規(guī)的政策利好，以及債券信用申購帶來的申購門檻降低。截至7月8日，本年度可轉(zhuǎn)債融資金額為1581.22億元，已達到去年全年規(guī)模的148%。截至目前已經(jīng)收到證監(jiān)會核準(zhǔn)的待發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模為672.81億元。

　　通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，本次可轉(zhuǎn)債市場迅速擴容始于17年，18年在17年快速擴容2.6倍的基數(shù)上繼續(xù)保持高速增長。2018全年可轉(zhuǎn)債共實施77宗，融資金額為1071.10億元，比17全年增加468.38億元，同比增加77.71%。

　　富國大通認為，銀行類上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行量暴增是推動轉(zhuǎn)債市場迅速擴容的主要因素。與非金融類上市公司不同，銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的是補充一級資本金，因此轉(zhuǎn)債的核心訴求是轉(zhuǎn)股。

　　今年已上市的銀行可轉(zhuǎn)債有平安銀行、中信銀行、江蘇銀行，發(fā)行規(guī)模分別為260億元、400億元、200億元，總計860億元，占今年（截至7月8日數(shù)據(jù)）募集規(guī)模的54%。此外，截至7月8日，處于擬發(fā)行進度中的銀行類可轉(zhuǎn)債規(guī)模合計為1145億元。其中，交通銀行(601328)已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)，擬發(fā)行規(guī)模為600億元；紫金銀行、浦發(fā)銀行(600000)已獲股東大會通過，擬發(fā)行規(guī)模分別為45億元、500億元。

　　富國大通認為，高凈值客戶可以注重配置可轉(zhuǎn)債和可交債，其配置價值來源于此類品種同時具備債券和期權(quán)的雙重屬性。可轉(zhuǎn)債是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券。可轉(zhuǎn)債本身屬于債券，但因附帶轉(zhuǎn)股權(quán)利，兼具債權(quán)和期權(quán)的特征，被視為攻守兼?zhèn)涞耐顿Y品種。在正股走強時，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值提升，市價自然水漲船高，可讓其獲得比純債更好的進攻性；在正股走弱時，轉(zhuǎn)債又可從純債價值上獲得一定的支撐，可讓其獲得比股票更好的防御性。

　　四.二級市場

　　1、銀保監(jiān)會：支持險資投資科創(chuàng)板上市公司股票

　　7月4日，在國務(wù)院新聞發(fā)布會上，銀保監(jiān)會派出副主席周亮、梁濤，首席風(fēng)險官、新聞發(fā)言人肖遠企，首席檢查官楊麗平的強大陣容，就接管包商銀行、安邦資產(chǎn)處置、支持保險資金投資科創(chuàng)板、提高保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例等市場關(guān)注的熱點問題，一一給出回應(yīng)。

　　梁濤指出，銀保監(jiān)會支持保險資金投資科創(chuàng)板上市公司股票，通過新股配售、戰(zhàn)略增發(fā)和場內(nèi)交易等方式參與科創(chuàng)板股票投資，進一步優(yōu)化保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。根據(jù)數(shù)據(jù)，目前保險資金投資股票的總體規(guī)模已經(jīng)占A股市值的3.1%，是繼公募基金之后的第二大機構(gòu)投資者。

　　梁濤指出，銀保監(jiān)會鼓勵保險公司增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票，正在研究推進保險公司長期持有股票的資產(chǎn)負債管理監(jiān)管評價機制，參與穩(wěn)定和支持資本市場發(fā)展。同時，銀保監(jiān)會允許保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押的流動性風(fēng)險，并且在產(chǎn)品投資范圍和權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例方面給予一定的政策支持。目前專項產(chǎn)品的規(guī)模已達1160億元。

　　關(guān)于提高保險公司權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例一事，梁濤透露，現(xiàn)在銀保監(jiān)會正在積極研究。目前保險公司權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限是30%，行業(yè)實際運用了22.64%，跟監(jiān)管比例上限相比還有7.36個百分點的政策空間。下一步，銀保監(jiān)會考慮在審慎的監(jiān)管原則下，賦予保險公司更多的投資自主權(quán)，進一步提高證券投資比重。在實際操作中，將按照分類監(jiān)管的原則，對不同的公司實行差異性監(jiān)管。

　　2、新華社：市場熱議科創(chuàng)板定價

　　伴隨4只新股發(fā)行上市安排相繼出爐，市場對于科創(chuàng)板的關(guān)注焦點正逐步由受理、問詢、注冊轉(zhuǎn)向定價，熱議中不乏對“超募”的質(zhì)疑之聲。最新統(tǒng)計顯示，截至7月4日科創(chuàng)板發(fā)行審核系統(tǒng)共受理141家企業(yè)的申請，大多集中于新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造和新材料等行業(yè)。截至目前，已有4只科創(chuàng)板股票的發(fā)行上市安排相繼出爐。華興源創(chuàng)、睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技、杭可科技扣非凈利潤除以發(fā)行后總股本計算市盈率分別為39.99倍、71.10倍、52.26倍、38.43倍。

　　有別于存量市場，“市場化方式”決定發(fā)行價格和規(guī)模，成為科創(chuàng)板的顯著特點之一。在市場化定價機制下，“超募”實際上是個偽命題。因為這種‘不一致’是投資者的需求，更是市場的選擇。值得注意的是，實行注冊制的科創(chuàng)板以信披為核心，而非以盈利為導(dǎo)向。充分披露募集資金的應(yīng)用情況，才應(yīng)該是市場關(guān)注的重點。

　　7月8日晚間，中國通號（688009）、中微公司（688012）、安集科技（688019）、樂鑫科技（688018）、光峰科技（688007）、鉑力特（688333）、容百科技（688005）、福光股份（688010）及新光光電（688011）9家公司確定了本次發(fā)行價，這些公司將在7月10日迎來網(wǎng)上、網(wǎng)下申購。

　　在近期陸續(xù)公布發(fā)行價的科創(chuàng)板公司中，不乏估值較高的案例。例如，中微公司發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率為發(fā)行前153.68倍、發(fā)行后170.75倍。對此，中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任曹勇曾表示，這是市場化的選擇結(jié)果。

　　3、前六月過會率82%，下半年IPO申報數(shù)量和過會率料雙升

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，證監(jiān)會共審核61家企業(yè)的IPO申請，其中50家獲通過，占比82.0%，較2018年同期57.5%的通過率大幅提高。雖然進入6月以來，IPO審核通過率開始下降，通過率僅為66.7%，但業(yè)內(nèi)人士預(yù)期，下半年IPO企業(yè)申報數(shù)量將會增多，過會率有望回升到較高水平，同時，科創(chuàng)板試點注冊制改革也有助于加快我國主板市場審核速度。

　　今年來，A股IPO市場逐漸回歸繁榮景象，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，截至目前，包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板在內(nèi)，正常審核狀態(tài)的IPO排隊企業(yè)共有491家。其中主板181家，創(chuàng)業(yè)板208家，中小板102家。在去年6月30號，正常審核狀態(tài)的IPO排隊企業(yè)僅有315家，今年來擬IPO企業(yè)數(shù)量增幅達55.87%。

　　二級市場：Q2總結(jié)和展望

　　Q2市場表現(xiàn)：二季度市場呈現(xiàn)縮量調(diào)整走勢，在一季度市場積累了大量獲利盤和政策預(yù)期充分釋放后，多頭利潤兌現(xiàn)的需求強烈，二季度的市場受此影響承壓較重。中美談判僵局對二季度市場情緒影響較大，從貿(mào)易戰(zhàn)的本質(zhì)上看是美方鉗制中國科技進步，對高科技的發(fā)展進行封鎖，尤其是對以華為為代表的具備國際競爭力的高科技企業(yè)動用國家力量進行經(jīng)營層面的干預(yù)，這說明中國高科(600730)技企業(yè)未來發(fā)展之路并不會一路平坦，二季度科技股的表現(xiàn)相當(dāng)?shù)兔浴?/P>

　　同時，貿(mào)易戰(zhàn)最直接的影響是對美國農(nóng)場主的影響，四五月份美國大豆期貨快速下跌超過10%，A股農(nóng)業(yè)種植板塊則受到資金追捧，二季度種植業(yè)平均漲幅19.23%成為表現(xiàn)最好的板塊。二季度表現(xiàn)更為亮眼的應(yīng)當(dāng)非黃金股莫屬，在美國長短利率倒掛經(jīng)濟增長見頂之際，美聯(lián)儲在年初暫停了加息動作，并在二季度給出了由于經(jīng)濟下行擔(dān)憂而降息的預(yù)期。5月末受降息預(yù)期影響，外盤黃金期貨價格跳漲，從不到1300美元/盎司價格最高摸到了1442美元/盎司。國內(nèi)A股受黃金期貨漲價影響，山東黃金(600547)、中金黃金(600489)等個股出現(xiàn)了高達40%以上的漲幅，賺錢效應(yīng)明顯。而傳統(tǒng)消費類板塊在通脹預(yù)期引領(lǐng)下，白酒、食品、乳制品等表現(xiàn)依然穩(wěn)健，機構(gòu)投資者在不確定性的市場當(dāng)中給了確定性強的品種高估值，所以傳統(tǒng)的價值投資型基金業(yè)績表現(xiàn)在二季度依然比較突出。雖然二季度上證指數(shù)下跌3.62%，但也不乏主題性的投資機會，從上海開始的生活垃圾分類將會推廣至全國，提高國人處理生活垃圾的意識，改變國人的生活方式點燃了“垃圾分類”相關(guān)的環(huán)保板塊，不乏上漲超過50%的個股，激發(fā)了市場主題性投資的熱情。

　　三季度市場展望：富國大通認為，三季度市場存在結(jié)構(gòu)性投資機會。7月底左右，科創(chuàng)板IPO新股將上市交易，這是我國資本市場迎來注冊制試點的歷史性時刻，對改善國內(nèi)資本市場的供求關(guān)系以及估值體系有著十分重要的作用；同時科創(chuàng)板的開閘，意味著市場化的定價能夠讓參與者得到更公平的交易機會；縱觀歷史，資本市場重大改革都會迎來一波行情，不論是06年的中小板，還是09年的科創(chuàng)板的開市交易，都伴隨著不錯的大盤漲幅。所以三季度的市場行情是值得期待的。其中的機會依然要在中報尋找行業(yè)或者公司盈利能力持續(xù)改善的標(biāo)的。

　　三季度將迎來第二次仿制藥帶量采購，我們認為上半年沒有太多表現(xiàn)機會的醫(yī)藥股可能會受到資金的青睞，畢竟食品飲料短期的漲幅過高，資金會從業(yè)績增幅較慢的個股中流出繼續(xù)尋找下一個確定性的板塊；而伴隨著中美貿(mào)易談判重啟，美商務(wù)部同意美企業(yè)恢復(fù)對華為的產(chǎn)品供應(yīng)以及5G建設(shè)的提速，三季度通信類科技股估值將會得到進一步的修復(fù)。

　　五.黃金

　　1、長期：實際利率決定

　　· 由于黃金的本質(zhì)是貨幣，而貨幣的價格是由利率決定，因此從長期來看黃金價格的決定因素實際利率。根據(jù)長期實際利率=名義利率-通脹預(yù)期，名義利率在實際中通常觀測利率錨（美國十年期國債收益率），通脹則通過CPI來跟蹤。

　　· 通過復(fù)盤黃金的走勢發(fā)現(xiàn)，每一輪黃金的向上行情，特別是1975-1980年、2000-2011年的趨勢性大行情，都對應(yīng)了經(jīng)濟增長的預(yù)期走弱，同時貨幣政策偏寬松，共同導(dǎo)致實際利率處于低位，也就是黃金價格走勢和實際利率存在高度負相關(guān)。

　　實際利率未來展望：

　　2018年美國在減稅政策的刺激下經(jīng)濟保持強勁，但是受全球主要經(jīng)濟體普遍萎靡拖累，美國從四季度開始也受到影響，疊加特朗普在中期選舉中失去眾議院，后續(xù)進一步稅改面臨較大困難，當(dāng)前稅改對經(jīng)濟增長的刺激作用已在邊際減弱，預(yù)期未來經(jīng)濟增長將缺乏動力；

　　美聯(lián)儲方面，鴿派表態(tài)預(yù)示著今年加息放緩，由6次下降為2次，且大概率是在19年下半年推出，可見美國也逐漸承認后續(xù)經(jīng)濟增長面臨較大壓力。從這兩個主要影響因素分析，共同決定了未來美國經(jīng)濟增長預(yù)期放緩，導(dǎo)致實際利率走弱，長期支撐金價上漲。

　　2、中期：商品本質(zhì)（需求決定：飾品及工業(yè)品）

　　黃金在本質(zhì)上與一般大宗商品沒有什么差異，具備較強的一致性。長期來看，黃金價格的漲跌幅或相當(dāng)于當(dāng)前大宗商品的平均漲跌幅。

　　· 從南華工業(yè)股指數(shù)來看，從16年開啟一波歷史3.5年的庫存周期，在這個補庫存期間指數(shù)一路上揚，黃金的大宗屬性體現(xiàn)出走勢基本和南華工業(yè)品上升趨勢一致。但是從18年10月份起，南華指數(shù)連續(xù)下挫、作為大宗核心的石油第四季度跌幅40%、波羅的海干散貨指數(shù)BDI和路透大宗商品期貨價格指數(shù)CRB持續(xù)創(chuàng)出新低，種種跡象表明本輪商品上漲周期束，商品市場由牛轉(zhuǎn)熊�？紤]到當(dāng)前CPI指標(biāo)回歸到1時代，通縮的壓力以及黃金的商品屬性不支持黃金大規(guī)模上漲。

　　黃金產(chǎn)量來看，大周期來看還沒有看到大規(guī)模產(chǎn)量回升，在需求端保持穩(wěn)定的前提之下，從供需角度來看，支撐金價企穩(wěn)。所以從中期的角度來講，不存在利空因素。

　　3、短期：避險情緒

　　· 從短期來看，黃金的作用主要是規(guī)避風(fēng)險。18年中美貿(mào)易戰(zhàn)、土耳其和巴西貨幣崩盤、委內(nèi)瑞拉惡性通貨膨脹、阿根廷主權(quán)債務(wù)違約、局部地區(qū)戰(zhàn)爭等宏觀事件的避險情緒帶動黃金價格脈沖式上漲。當(dāng)前世界上主要經(jīng)濟體均已經(jīng)陷入了比較嚴重的經(jīng)濟衰退，短期的風(fēng)險事件仍然會對金價有一定的催化作用。

　　· 近期（2月7號）印度率先開始降息操作，美聯(lián)儲在工作會議中刪除進一步加息措辭，全球貨幣寬松苗頭出現(xiàn)，疊加美債收益率整體重心下移以及美債期限利差進一步收窄的背景，金價創(chuàng)出去年以來新高。

　　4、基于康波體系對黃金周期的理解分析

　　· 周期理論認為，美國實際利率水平將在經(jīng)濟衰退轉(zhuǎn)蕭條和實體信用惡化中走低，從而驅(qū)動黃金資產(chǎn)獲得巨額的相對收益。在大宗商品特有的投資規(guī)律和產(chǎn)能建設(shè)周期下，商品市場呈現(xiàn)出10年加產(chǎn)能與15-20年去產(chǎn)能交替的運行特征，當(dāng)長波蕭條期與商品去產(chǎn)能周期相重疊時，黃金資產(chǎn)能夠獲得較大的相對收益（30年代大蕭條），而當(dāng)長波蕭條恰好位于商品產(chǎn)能擴張期時，在大宗商品價格、通脹預(yù)期等購買力因素的推動下黃金將會有超級行情（70年代大蕭條）。

　　· 當(dāng)前康波周期的定位是從衰退向蕭條過渡期的后半段（經(jīng)濟特征由滯脹轉(zhuǎn)向通縮，標(biāo)志著本輪康波周期由衰退向蕭條切換的開始），本輪長波蕭條期處于大宗商品產(chǎn)能周期的下行階段，因此本輪黃金資產(chǎn)的絕對收益將可能由于缺乏持續(xù)通脹預(yù)期的支撐而遭到削弱，黃金價格在30年代大蕭條期間的表現(xiàn)與本輪長波蕭條更具可比性。

　　· 根據(jù)周期理論，當(dāng)前處于16年開啟的時間長度為3.5年的基欽庫存周期尾聲（預(yù)計持續(xù)到2019年下半年），意味著制造類企業(yè)庫存達到底部，疊加2020年開啟的技術(shù)進步周期（5G等）將刺激經(jīng)濟引擎再次發(fā)動，中國開始引領(lǐng)世界經(jīng)濟復(fù)蘇，歷史上看中國經(jīng)濟領(lǐng)先美國6個月時間，在中國經(jīng)濟19年下半年觸底回升后，2020年初預(yù)計美國經(jīng)濟也將開啟復(fù)蘇，在這個期間美股會維持震蕩偏下行走勢，支撐金價上行。

　　· 在康波復(fù)蘇和繁榮階段，美國實際利率對黃金價格的驅(qū)動作用將明顯減弱，此時黃金價格在中期將更多跟隨商品周期波動，這意味著在美國實體經(jīng)濟增長旺盛、美元體系穩(wěn)固的階段，黃金的信用對沖屬性暫時弱化。

　　黃金走勢復(fù)盤

　　第一輪牛市（1970-1980年）：美元信用崩潰+滯漲時期

　　1970-1980的金價上漲核心邏輯有兩方面：

　　· 一方面在于美元信用體系的崩潰：1971年8月尼克松總統(tǒng)宣布停止各國央行以美元向美國兌換黃金，美元為中心的布雷頓森林體系崩潰，導(dǎo)致美元信用體系受到?jīng)_擊。

　　· 另一方面在于美國長期國債的實際負利率：七十年代美國經(jīng)濟長期處于滯漲環(huán)境，高通脹與低經(jīng)濟增速導(dǎo)致實際負利率。

　　第二輪牛市（2001-2011年）：歐元正式發(fā)行+量化寬松時期

　　2001-2011的金價上漲核心邏輯：

　　· 第一階段為2001年-2008年，這一時期主要是由于00年代初期為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅實行寬松的貨幣政策帶來實際利率的下行，以及歐元誕生又一次沖擊美元信用體系，同時911事件帶來的恐慌情緒成為金價的導(dǎo)火索；

　　· 第二階段為2008年-2011年，這一時期主要是由于金融危機后全球量化寬松政策帶來的負利率導(dǎo)致金價上漲，2004年黃金ETF的誕生，2008年后，各主要黃金ETF的黃金持倉量快速增加，增量資金的加入也進一步促進了金價的上漲趨勢。

　　反彈行情1（1985.2-1987.12）：雙赤字下利率下調(diào)、美元貶值時期 　　反彈行情2（1999.8-1999.10）：歐洲央行簽署央行售金協(xié)議 　　反彈行情3（2015.12-2016.8）：加息不及預(yù)期、實際利率為負

　　展望：當(dāng)前市場環(huán)境下，全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一定的問題，美國在2018年減稅刺激效果逐漸減弱，市場預(yù)期美國后續(xù)經(jīng)濟增速將放緩，長短債利差倒掛；歐洲經(jīng)濟經(jīng)歷了一波復(fù)蘇后經(jīng)濟增長持續(xù)性依然比較弱，新興市場也出現(xiàn)了經(jīng)濟增速放緩跡象。

　　在美聯(lián)儲19年年初暫緩加息后，利率政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的跡象，到年中，全球主要經(jīng)濟體包括俄羅斯、印度、澳洲央行開始降息或者計劃降息，美聯(lián)儲5月底也釋放出了降息的預(yù)期，刺激黃金價格大幅度上漲。

　　富國大通認為，長期黃金價格走勢主要受到利率影響，在全球經(jīng)濟增速放緩，全球貿(mào)易摩擦不斷升溫的經(jīng)濟周期中，黃金價格的上漲空間依然存在。

　　六.海外資產(chǎn)配置

　　2019海外資產(chǎn)配置情況和展望建議

　　我國高凈值人士雖然數(shù)量多，但是海外資產(chǎn)配置不足。根據(jù)2018年5月招商銀行(600036)和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《2019中國私人財富報告》，2018年,可投資資產(chǎn)在1000萬人民幣以上的中國高凈值人群數(shù)量達到197萬人，預(yù)計到2019年底,中國高凈值人群數(shù)量將達到約220萬人。從中長期看, 經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后，全球化配置是大勢所趨。根據(jù)經(jīng)典投資組合理論，海外資產(chǎn)配置可以進一步降低風(fēng)險或提高收益。發(fā)達國家家庭海外資產(chǎn)配置達到15%左右，而中國不到5%，相較而言，中國還有很大的發(fā)展空間。

　　2019年，國內(nèi)外經(jīng)濟局勢復(fù)雜，高凈值人群的境外投資熱度持續(xù)上升。受貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力增大，人民幣匯率雙向波動加��；美國經(jīng)濟增速加快，美元指數(shù)持續(xù)走強；歐元區(qū)經(jīng)濟不容樂觀，但歐元兌美元匯率止跌回升，歐元正作為一種避險貨幣而得到支撐。在這樣的背景下，2019年高凈值人士的境外投資的熱度持續(xù)上升。以分散風(fēng)險為目的，高凈值人群偏好流動性較強、較為穩(wěn)健的資產(chǎn)類別以應(yīng)對全球經(jīng)濟下行和波動性的壓力。

　　在境外投資資產(chǎn)中，境外保險以其財富保障、資產(chǎn)傳承和稅務(wù)籌劃等功能，受到了投資者的青睞。高凈值人士有一部分已經(jīng)步入資產(chǎn)傳承的階段，如何在保障財富安全的前提下進行有效的財富傳承，并且能夠提前進行遺產(chǎn)稅等稅務(wù)籌劃，成為了高凈值人士關(guān)注的重點。境外保險有著資產(chǎn)配置、資產(chǎn)保障、財富傳承和稅務(wù)籌劃的功能，成為高凈值人士的重要選擇。

　　2017-2019年中國高凈值人群境外主要投資類別

　　在海外投資地區(qū)上，香港、新加坡受關(guān)注的熱度明顯提升。香港是高凈值人群進行海外投資的窗口，2019年香港作為境外資產(chǎn)目的地選擇提及率提高至71%，遠高于美國的46%。香港在語言溝通和文化交流上上具有優(yōu)勢，并且近年來香港加快了上市制度創(chuàng)新。這些因素使得香港成為過去兩年境外資金的主要聚集地。

　　2019年中國高凈值人境外投資地區(qū)偏好

　　展望2019年，全球經(jīng)濟預(yù)期并不明朗。在國際金融危機發(fā)生10年后，世界經(jīng)濟再次來到十字路口。一方面，保護主義、單邊主義持續(xù)蔓延，貿(mào)易和投資爭端加劇，全球產(chǎn)業(yè)格局和金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊，世界經(jīng)濟運行風(fēng)險和不確定性顯著上升。另一方面，國內(nèi)國際持續(xù)改革創(chuàng)新，挖掘增長動力，世界第一大經(jīng)濟體美國經(jīng)濟超預(yù)期增長，互聯(lián)網(wǎng)、新能源、5G、人工智能等新技術(shù)快速發(fā)展，世界經(jīng)濟或?qū)⒅饾u復(fù)蘇。無論是國內(nèi)投資還是海外投資，都面臨著新機遇與新挑戰(zhàn)。

　　海外資產(chǎn)的投資方式與國內(nèi)有很大的不同，從風(fēng)險和收益的角度來看，其不同點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

　　第一，在海外銀行做存款與國內(nèi)是不能比的，海外的利率低很多，無法打敗通脹。

　　第二，在海外很難單純的投資股票。因為在海外做股票，很多信息是在國內(nèi)收取不到的，在這樣的情況下投資單一股票或者股票基金，都會暴露在信息不對稱和資產(chǎn)不分散的風(fēng)險下。以美股為例，市場的參與者多為機構(gòu)，并且有做空機制，與國內(nèi)市場非常的不同。國內(nèi)投資者需要適應(yīng)國外股票市場的交易方法。

　　第三，房地產(chǎn)是一個長期投資的好標(biāo)的，是一個增值保值的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的。但是房地產(chǎn)缺乏流動性，交易換手會存在很多的隱形成本，比如稅、物業(yè)管理，還要費心挑選靠譜的海外中介幫助打理，需要付出更多的時間、金錢和精力。

　　相對來講，對于剛剛進行海外資產(chǎn)配置的高凈值人群，應(yīng)首選保障類產(chǎn)品，如海外的保險，以達到資產(chǎn)傳承和稅務(wù)籌劃等目的。其次，選擇流動性強的二級市場的公募基金是一個比較好的投資方式。無論如何，高凈值人士均應(yīng)了解自己的風(fēng)險偏好和投資需求，然后選擇專業(yè)的投資顧問和基金經(jīng)理進行海外資產(chǎn)配置。

　　來源：富國大通

　　撰稿：富國大通投資顧問部、富國大通投研中心

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