富國大通2019年下半年宏觀經(jīng)濟及投資策略報告

　　導語：富國大通發(fā)布《富國大通2019年下半年宏觀經(jīng)濟及投資策略報告》。報告在對統(tǒng)計數(shù)據(jù)和經(jīng)濟信息充分收集的基礎上，對2019年一、二季度世界與中國宏觀經(jīng)濟最新形勢進行嚴謹分析，對未來發(fā)展趨勢進行客觀預測，并提供2019年下半年投資策略供投資者與機構參考。

　　第一部分

　　宏觀眼看世界 微觀眼看中國

　　（2019年上半年回顧及下半年展望）

　　一.2019年上半年回顧及下半年展望-宏觀眼看世界 　　1. 中美關系的轉變

　　20052005.9

　　“有責任的利益相關者”

　　美國代理國務卿呼吁中國在國際事務上發(fā)揮影響力，吸引蘇丹、朝鮮和伊朗加入國際組織。

　　2007

　　2007.3

　　“中國增加軍隊開支”

　　2007.3，中國宣布2007年國防預防增加18%。自1990年至2005年，每年中國軍事開支平均增長15%。美國副總統(tǒng)稱中國的軍隊建設與中國的“和平崛起”目標不符。

　　2008

　　2008.9

　　“中國成為美國最大債權國”

　　中國持有美國國債約6000億美元，超過日本成為美國最大債權國。在金融危機下，中美經(jīng)濟的不均衡成為隱憂。

　　2010

　　2010.8

　　“世界第二大經(jīng)濟體”

　　2010年第二季度，中國超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體，體量達到$1.33萬億。高盛首席經(jīng)濟師預測中國將在2027年前超越美國成為世界第一經(jīng)濟體。

　　2011

　　2011.11

　　“美國轉移戰(zhàn)略核心至亞洲”

　　希拉里提出將在亞太地區(qū)提高外交、經(jīng)濟、戰(zhàn)略等方面投入。同月，奧巴馬在亞太經(jīng)濟合作論壇上宣布與其他8個國家達成跨太平洋(601099)伙伴關系。隨后奧巴馬宣布在澳大利亞部署2500名海軍士兵，這一舉動引來中方的譴責。

　　2012

　　2012.2

　　“中美貿易摩擦升級”

　　中美貿易利差從2010年的$2731億元增長到2011年的$2955億元。3月，美國、日本、歐盟關于中國管制稀土金屬出口向WTO申請貿易仲裁，稱中國的稀土出口定額強制使用稀土的跨國公司遷移至中國。

　　2014

　　2014.5

　　“美國指控中國公民”

　　美國法院起訴5名中國黑客竊取貿易技術，據(jù)稱2200萬美國聯(lián)邦雇員信息泄露。

　　2014.12

　　“聯(lián)合環(huán)境公告”

　　亞太經(jīng)濟合作峰會上，習近平和奧巴馬聯(lián)合承諾減少碳排放。

　　20152015.5

　　“就南海問題警告中國”

　　美國國防部長建議中國中止在南海地區(qū)填海造陸。美國反對在爭議地區(qū)的任何軍事化行為。

　　20172017.6

　　“習近平訪美”

　　川普稱兩國領導人達成深度共識，中美之間將擴大貿易往來，包括肉類產品和電子支付。

　　美國兩黨對華態(tài)度高度共識——遏制中國：

　　背景：2008年美國遭受金融危機沉重打擊。與此同時，中國在2010年超越日本成為第二大經(jīng)濟體，中美貿易逆差不斷擴大，對美國經(jīng)濟霸主地位構成沖擊。美國于2010年提出“重返亞太”和“亞太再平衡”戰(zhàn)略。美國兩黨對華態(tài)度再次走向共識遏制中國。

　　2011年后兩黨對中國負面評價占比明顯攀升

　　民主黨：關注意識形態(tài)

　　· 2008：確保中國履行WTO義務，特別是與保護知識產權、取消補貼和廢除進口限制有關的義務。中國完全融入全球經(jīng)濟要求它采取靈活的貨幣匯率，允許資本自由流動。

　　· 2016：中國網(wǎng)絡偷竊、限制新聞自由、宗教和人權問題，提出對華要更加強硬，將中國認定為匯率操縱國。

　　共和黨：關注實際利益

　　· 2008:“鼓勵中國作為一個不斷增長的大國發(fā)揮負責任的作用，幫助領導解決21世紀的共同問題。”

　　· 2016：“我們不能允許外國政府在竊取我們的設計、專利、品牌、專有技術的同時限制美國人進入他們的市場。我們不能允許中國繼續(xù)操縱匯率，將美國產品排除在政府采購之外�！�

　　特朗普政府全面鷹派

　　除副總統(tǒng)外，其余15個內閣成員由總統(tǒng)提名，并需由國會通過。總統(tǒng)可隨意解除副總統(tǒng)以外其他內閣成員職務。

　　特朗普就任美國總統(tǒng)以來，頻繁更換內閣及白宮高級官員，提名并任命符合其主要政見的人員，試圖加強其對白宮及各部門的絕對領導。

職位	現(xiàn)任官員	主要觀點
美國貿易代表	萊特希澤	中國政府利用大量補貼，向世界輸出過剩產能搶占全球市場份額；通過竊取美國技術機密從而獲取不正當比較優(yōu)勢。 　　美國應該利用關稅手段限制中國商品和投資
國家貿易委員會主任	彼得・納瓦羅	降低貿易赤字；支持為了保護美國制造業(yè)而設立高關稅
白宮首席經(jīng)濟顧問	拉里・庫德洛	“指責中方存在不公平貿易行為，以及中方?jīng)]有誠意回復美方談判要求“
商務部長	威爾伯・羅斯	支持降低美國的貿易逆差，對實行不公平貿易政策的國家予以反擊
美國副總統(tǒng)	邁克・彭斯	“除對兩國貿易逆差外，中方還必須在包括保護知識產權、禁止技術轉移、取消限制進入中國市場、以及保障在國際水域航行自由多項議題上做出實質讓步”
國務卿	邁克・蓬佩奧	“中長期看，中國有能力成為美國最大的對手，中國不斷加強的軍事實力旨在全球范圍內抵抗美國”; “中國經(jīng)常嘗試盜取美國機構的商業(yè)機密”
財政部長	史蒂芬・穆努欽	強調貿易互惠。表示貿易摩擦旨在讓美國獲得公平的貿易環(huán)境
國防部長	詹姆斯・馬蒂斯	試圖淡化中美緊張關系，強調通過對話解決紛爭

　　2. 中美貿易戰(zhàn)現(xiàn)狀

　　中美“分手”成現(xiàn)實，全球貿易格局將變

　　美國對華2500億美元商品上調關稅至25%，未來或對額外3250億美元商品上調關稅，并通過美韓自貿協(xié)定，開啟美日歐貿易協(xié)定談判，簽署美加墨自貿協(xié)定孤立中國。美加墨協(xié)議中附加條款規(guī)定美加墨三國都不得“擅自”與“非市場經(jīng)濟”國家簽署協(xié)定，美國方面正謀求在與日、韓、歐盟的貿易協(xié)定中加入類似的排他性條款。

　　中國與加拿大和墨西哥兩國分別簽署貿易協(xié)定的可能性將變得渺茫，同時中日韓自由貿易區(qū)（FTA）和區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定（RCEP）的談判進程都有可能受阻。

　　美國征收中國商品關稅

　　中國征收美國商品關稅 　　美國5月5日上調以下商品關稅至25% 　　“分手”細節(jié)——全面限制中美各層面活動

　　1）法律直接干涉企業(yè)投資：2018年6月27日，眾議院以400:2通過《外國投資風險審查現(xiàn)代化法案》。為保障國家安全和外交政策，該法案將擴大美國外國投資委員會（CFIUS）的投資審查范圍，允許CFIUS審查涉及美國知識產權轉移、房地產交易以及相關技術和基礎設施公司有關的投資，提高對外國投資者的監(jiān)管力度，以國家安全為由可以審查或者組織外國交易，明確要求美國商務部長每兩年向國會提交有關“中國企業(yè)對美直接投資”以及“國企對美交通行業(yè)投資”的報告。

　　2018年中國企業(yè)在美完成的交易數(shù)量和投資金額

　　創(chuàng)下自2010年以來的歷史最低

主要類別	限制行業(yè)大類
航空航天	飛機制造；飛機發(fā)動機和發(fā)動機零件制造業(yè)；推進裝置和推進裝置零件制造業(yè)；搜索，檢測，導航，指導航空航天系統(tǒng)儀器制造
半導體等高端材料、器械制造	滾珠軸承制造；粉末冶金零件制造；其他基本無機化學品制造業(yè)；發(fā)電，配電和專業(yè)變壓器制造業(yè)；原電池制造業(yè)；廣播電視，廣播無線通信設備制造業(yè)；半導體及相關設備制造業(yè)；半導體機械制造；蓄電池制造；電話設備制造業(yè)；渦輪和渦輪發(fā)電機組單元制造業(yè)；光學儀器和鏡頭制造
礦業(yè)冶煉、能源	二次冶煉與合金化鋁；氧化鋁精煉和原鋁生產；核電發(fā)電；石化制造業(yè)
軍事安全	軍用裝甲車，坦克和坦克組件制造；導彈和空間飛行器制造業(yè)；導彈和空間飛行器；其他制導導彈和太空飛行器零件和輔助設備制造業(yè)
計算機	計算機存儲設備制造；電子計算機制造
生物醫(yī)藥	研究與發(fā)展納米技術；生物技術研究與發(fā)展（納米生物技術除外）

技術受控，劍指“中國制造2025”

　　2）技術管控：2018年7月，美國國會通過《出口管制改革法案》，加強總統(tǒng)對出口管制的行政決策權力，要求總統(tǒng)指定受控出口商品清單，明確列出以及確定對美國構成威脅的外國人和最終用途清單。10月29日美國商務部以“對美國國家安全利益構成顯著威脅”為由對生產芯片的福建晉華實施禁售令，出口管制內容與中國制造2025有較大重疊部分。2019年5月15日，川普頒布行政命令，宣布國家進入緊急狀態(tài)，禁止美國企業(yè)使用可能危害美國國家安全的企業(yè)生產的電信設備。美國商務部將華為和70個關系企業(yè)列入“黑名單”，禁止它們購買美國的零組件。

　　出口管制內容和關稅政策與

　　“中國制造2025”有較大重疊部分

　　人才交流中斷

　　3）教育及交流受限：美國限制中國留學生赴美簽證，波及中國的千人計劃及正常學術交流。從6月開始，美國白宮加大了對華裔科學家的限制力度，美國國務院將對在航天、機器人(300024,股吧)以及高端制造業(yè)等敏感研究領域學習的中國留學生簽證停留期限從五年縮短為一年。此外，中國赴美交流學者限制趨嚴，領域也不再局限于高科技行業(yè)，甚至蔓延并影響到了其他學科學者正常的交流。

　　2010-2017年美國簽發(fā)的F-1學生簽證

　　自2015年起，美國簽發(fā)的中國留學生F-1簽證數(shù)量大幅減少 　　中國“千人計劃”量子物理學家潘建偉獲克利夫蘭獎。潘赴美參加頒獎典禮的旅美簽證受到美國大使館的行政審核，頒獎典禮可能無法參加。

　　中國生命科學界著名學者饒毅受邀前往美國參加一場科學研討會，簽證申請遭到美國大使館拒絕。2007年饒毅放棄美國國籍，回國擔任北京大學生命科學院院長，因工作原因定期往返美國，但自2016年，饒毅因各種原因申請美國簽證都逃不過拒簽的厄運。

3. 中美貿易戰(zhàn)的影響

　　美國經(jīng)濟：農業(yè)出口受限，就業(yè)機會流失

　　農業(yè)：

　　Ø2019年5月10日，美國大豆價格創(chuàng)下十年來的新低

　　Ø中美貿易戰(zhàn)前中國每年從美國進口價值120億美元的大豆，2018年中國進口32億美元大豆

　　Ø大豆和玉米的價格自2019年4月以來下跌10%

　　Ø2019年美國農場總收入預計$694億，較2013年下跌45%

　　Ø截止2018年6月，84個美國中西部農場主申請破產，較前年增長一倍

　　就業(yè)：

　　Ø100萬美國就業(yè)機會受中美貿易戰(zhàn)影響

　　Ø2019.1-2019.4，美國新增就業(yè)人數(shù)累計減少約19萬

　　Ø據(jù)美國勞工部報告，美國4月新增就業(yè)人數(shù)22.4萬，5月新增就業(yè)人數(shù)7.5萬，較上個月下降66.5%

　　Ø5月，制造業(yè)和建筑施工業(yè)新增就業(yè)人數(shù)下滑明顯，藍領工人受沖擊嚴重

　　美國經(jīng)濟：制造業(yè)增長速度放緩，消費價格上漲

　　制造業(yè)：

　　Ø2019年5月，美國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）下降至50.5，制造業(yè)增長速度下滑至2009年9月以來的最低水平。

　　Ø市場波動造成客戶對于前景的不確定，暫緩訂單和采購，新訂單數(shù)自2009年8月以來首次減少。

　　Ø2019年1月，美國汽車和零配件生產量下滑7.6%

　　Ø包括沃爾瑪和梅西百貨在內的數(shù)百家美國企業(yè)和商業(yè)協(xié)會代表美國的制造商，石油和天然氣和其他產業(yè)的企業(yè)，聯(lián)名懇請川普停止對于中國商品加征關稅，并希望中美之間可以盡快達成貿易協(xié)定。

　　制造業(yè)PMI大幅度下滑

　　物價水平：

　　Ø關稅上調預計會對美國家庭平均造成每年$767的額外開支

　　Ø如果川普對額外的$3250億中國出口商品加征關稅，將會對美國家庭平均造成一年超過$2000的損失

　　Ø聯(lián)邦儲蓄報告顯示，截止2018年底，美國公司受到關稅影響，額外每月支出$30億，每月成本增加約14億，剩余部分通過提高商品價格轉嫁于美國消費者

　　Ø就洗衣機和烘干機為例，洗碗機價格上漲12%，每年，美國消費者額外支出$15億用于購買洗碗機和烘干機。平均每臺額外支出$82-$92。

　　2020大選：農業(yè)、制造業(yè)、科技將成為影響川普能否連任的關鍵

　　科技：開刀科技巨頭，打擊民主黨加州鐵票倉和背后金主

　　美國聯(lián)邦貿易委員會（FTC）和司法部準備對谷歌、Facebook、亞馬遜和蘋果進行反壟斷調查。

　　2004-2018年硅谷科技巨頭政治捐款（單位：萬美元）

　　· 川普5月10日出臺160億美元的農業(yè)補貼政策。農民表示政府補助是必要的，但是恢復中國市場，清空擠壓糧食庫存才是更有必要的

　　· 得克薩斯州民調顯示，目前川普落后拜登4%

　　制造業(yè)：密歇根、威斯康辛、賓夕法尼亞成為爭奪焦點

　　· 川普宣布延期征收汽車和汽車配件的25%關稅。在川普任期內，汽車制造產業(yè)新增加42000個就業(yè)機會，失業(yè)率下降至4%

　　· 密歇根州：貿易占比38.9%，支持率由2017年1月的52%下滑至42%· 威斯康辛州：貿易占比15.4%，支持率下滑13%

　　· 賓夕法尼亞州：支持率下滑17%

G20峰會，中美貿易談判出現(xiàn)新轉機

　　· G20峰會前，習近平會見安倍晉三：習近平表示兩國關系的改善是多年“罕見”的，將加強高層戰(zhàn)略伙伴關系，攜手建立符合新時代要求的中日關系。安倍邀請習近平2020年春出訪日本，進一步提升雙邊關系。

　　· 安倍稱中日關系將建立在從競爭轉變?yōu)楹献鞯幕�礎上，發(fā)展自由、公平的貿易往來。日本新聞發(fā)言人表示，日本將不會幫助調停中美之間的貿易沖突，但承諾將促成中日韓自貿協(xié)定，保障東海地區(qū)的多邊和國際自由貿易。

　　· 川普就汽車制造業(yè)感激安倍：川普感謝安倍將許多汽車制造公司轉移至密歇根、俄亥俄、賓夕法尼亞州，對于川普再選提供了很大的支持。

　　· 川普斥責美日戰(zhàn)略聯(lián)盟的不平等性：二戰(zhàn)后美日安全協(xié)定中，美方承諾保衛(wèi)日本，作為報答，日本向美國提供海軍基地在亞洲部署軍事力量。26日川普接受FOX電視臺采訪時指出，如果美國遭受攻擊，日本可以無動于衷，這是不平等的。

　　· 貿易談判回暖，G20談判結果超預期：

　　G20談判結果的超預期主要表現(xiàn)在三個方面：

　　1）沒有提及期限地停止加征更多關稅；

　　2）允許美國科技公司向華為銷售產品；

　　3）對中國赴美留學生持支持態(tài)度（市場此前對后兩點沒有明確預期）。中國則可能會立刻購買美國更多的產品如農產品(000061)。

　　特朗普強調，華為購買的產品是美國硅谷和許多其他地方的美國企業(yè)生產的很復雜的產品，出于就業(yè)考慮他允許這些美國企業(yè)繼續(xù)賣產品給華為，但考慮到華為問題的復雜性，具體處理還要看“貿易協(xié)議談判的進展”。最后，中美元首同意重啟兩國經(jīng)貿磋商。

　　· 新一輪對外開放信號強烈：習近平在G20峰會上宣布，中國將主動擴大進口、新設6個自由貿易試驗區(qū)、增設上海自由貿易試驗區(qū)新片區(qū)、加快探索建設海南自由貿易港進程。6月30日，2019年版外資準入負面清單發(fā)布，新版全國外資準入負面清單條目進一步“精簡”，由48條減至40條，在交通運輸、基礎設施、文化、增值電信、農業(yè)、采礦業(yè)、和制造業(yè)等領域取消部分對外資的限制，開放承諾兌現(xiàn)擲地有聲。

　　· “實體清單”增員，超級計算機開發(fā)企業(yè)遭拉黑：6月18日，以對美國的“國家安全”構成“重大風險”為由，將中國芯片制造商海光、成都海光集成電路、成都海光微電子科技、超級計算機開發(fā)者中科曙光(603019)和無錫江南計算技術研究所等5家公司列入了美國商務部的“實體名單”。

　　美國經(jīng)濟增速放緩——美聯(lián)儲降息信號愈加強烈

　　北京時間6月20日凌晨，美聯(lián)儲6月議息會議決定維持聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間2.25%-2.50%不變。此次會議，票委意見出現(xiàn)分歧，圣路易斯聯(lián)儲主席認為應降息25個基點。會議公布的點陣圖首次暗示降息的可能，對經(jīng)濟放緩的擔憂更佳明顯：對“經(jīng)濟活動”的表述從5月的“穩(wěn)固”改為“溫和”，對“商業(yè)固定投資”的表述由“放緩”變?yōu)椤捌＼洝�。就未來的利率路徑，美�?lián)儲改變之前保持耐心的說法，認為未來前景的不確定性提升，將會采取適當?shù)男袨楸３纸?jīng)濟擴張。

　　美國1季度經(jīng)濟增長較上一季度有所反彈，環(huán)比折年增速達3.1%。但GDP的拉升主要來源于存貨和凈出口，合計拉動GDP環(huán)比增長1.7%。經(jīng)濟當中占比最大的私人消費和固定投資貢獻延續(xù)之前的的下滑趨勢，意味著一季度美國經(jīng)濟的高增長將難以維持。

　　Ø通脹維持低位：通脹和核心通脹自2018年中旬起保持2%以下的較低水平。從數(shù)據(jù)來看，美國4月核心PCE僅1.6%，5月CPI同比回落到1.8%。 　　Ø就業(yè)數(shù)據(jù)遠不及市場預期，2019年4月，新增就業(yè)人數(shù)減少10.3萬人，時薪增速回落。

降息周期	利率實際水平	降幅
1990.1.13-1992.9.4	【8.25%，3.00%】	525BP
1995.7.6-1996.1.31	【6.00%，5.25%】	75BP
1998.9.29-1998.11.17	【5.50%，4.75%】	75BP
2001.1.3-2003.6.25	【6.50%，1.00%】	550BP
2007.9.18-2008.12.16	【5.25%，0.25%】	500BP

　　利好：美聯(lián)儲降息政策將會帶動美國經(jīng)濟增長，利好美股和美債。由于大宗商品和黃金對美元貶值風險的對抗作用，降息政策將同時利好大宗商品和美元。

　　利空：美元，同時由于商品需求上升，將導致商品價格上漲。

　　對中國宏觀政策的影響：短期看，目前中美利差水平并不高，短期資本流動可控。長期來看，主要取決于國內的就業(yè)壓力、中美貿易談判的進展以及國內資產價格等因素。目前國內經(jīng)濟依然面臨著較大的下行壓力，今年實行了大規(guī)模減稅降費，財政政策在穩(wěn)經(jīng)濟中唱主角，貨幣政策很大程度是配合財政政策，特別是考慮到近期國內CPI指數(shù)的高位運行，貨幣政策應當繼續(xù)保持穩(wěn)健。同時，外部寬松重啟，使得貨幣政策可以有較充分的空間應對，流動性仍將保持充裕。美聯(lián)儲降息預期緩解人民幣兌美元持續(xù)下行的壓力。

4. 其他海外經(jīng)濟及大宗商品

　　全球多數(shù)經(jīng)濟面臨減速，或將進入貨幣寬松周期

　　5月：馬來西亞央行將隔夜政策利率下調25個基點，由3.25%降至3.00%，自2016年7月份以來首次降息

　　5月：菲律賓中央銀行下調基準利率25個基點至4.5%，自2012年10月以來首次降息。5月底，菲律賓央行行長承諾進一步降息

　　6月：印度央行宣布降息25個基點至5.75%，年內第三次降息，并下調2019財年GDP的增速預期0.7個百分點至7.2%

　　6月：澳大利亞聯(lián)儲宣布下調基準利率25個基點至1.25%，為應對疲弱的通脹和經(jīng)濟增長，澳大利亞聯(lián)儲34個月以來首次降息

　　6月：俄羅斯央行降息25個基點至7.50%，俄羅斯央行行長暗示，今年可能降息兩次

　　6月：新西蘭央行8月進一步降息25個基點至1.25%的可能性加大

　　6月：歐央行行長表示，如果通脹始終不達目標，歐央行將采取降息或重啟購債計劃，進一步推升寬松預期

　　全球主要經(jīng)濟，包括新興市場和發(fā)達國家在內，國內生產總值呈明顯下滑趨勢。除俄羅斯外，其他新興市場通貨膨脹率均不及預期。寬松的貨幣政策有利于緩解各國低通脹和內需疲弱的經(jīng)濟趨勢，以應對國際貿易摩擦帶來的市場不穩(wěn)定性。

　　歐洲：經(jīng)濟小幅回暖，內外不穩(wěn)定因素引發(fā)經(jīng)濟衰退論

　　Ø寬松貨幣政策：歐洲央行行長馬里奧 德拉吉明表示，如果該地區(qū)的經(jīng)濟前景沒有改善，歐洲央行準備降息或重新啟動資產購買。

　　Ø宏觀不穩(wěn)定因素較多：

　　1.因推動脫歐協(xié)議失敗，英國首相特蕾莎 梅宣布辭去英國首相一職。目前，脫歐派約翰遜愈發(fā)又可能成為下屆英國首相，無協(xié)議脫歐的可能性提升。

　　2.中美間進退維谷：美日歐貿易協(xié)定和中國“一代一路”瞄準打開歐洲市場。

　　2019年一季度數(shù)據(jù)顯示，商品和服務出口以及居民消費支出保持拉動歐元區(qū)19國GDP持續(xù)穩(wěn)定增長。然而，受國際貿易摩擦和英國脫歐等不穩(wěn)定因素影響，商品和服務進口持續(xù)低迷，內需疲弱問題依舊存在。 　　以德國為首的制造業(yè)繼續(xù)收縮明顯，仍然是該地區(qū)的弱點。6月份德國制造業(yè)連續(xù)第五個月收縮。歐洲最大的經(jīng)濟體尤其受到汽車銷售疲軟以及半導體需求下降的影響。而服務業(yè)則是穩(wěn)定的支柱，相對不受制造業(yè)疲軟的影響。 　　2019年上半年數(shù)據(jù)顯示消費者信心指數(shù)上升，而且就業(yè)人數(shù)保持2018年年底回暖的趨勢。5月，CPI同比上漲1.20%，低通脹暗示經(jīng)濟仍存在下行壓力。

　　日本：內需疲軟，經(jīng)濟超預期回調卻無法掩蓋下行風險

　　數(shù)據(jù)顯示，日本一季度實際GDP季環(huán)比增速達到0.5%，遠超-0.1%的預期值和0.4%的前值；年化季調環(huán)比初值為2.1%，遠超-0.2%的預期值和1.6%的前值。日本一季度進口下降速度超過出口，使得凈出口額轉正，拉動整體經(jīng)濟超預期回調。

　　Ø進口降速超過出口，進出口轉正：日本一季度出口較上季度下降2.4%，創(chuàng)2015年二季度以來最大降幅；進口較上季度下降4.6%，創(chuàng)2009年一季度以來最大降幅。由于下降幅度不同，凈出口額四個季度以來首次轉正，拉動GDP上升1.6%。然而進出額嚴重下滑，經(jīng)濟衰退跡象明顯。

　　Ø內需疲弱：日本一季度企業(yè)投資環(huán)比拉低GDP0.2個百分點，私人消費季調這年環(huán)比拖累GDP下降0.2%，政府消費季調環(huán)比拖累GDP下降0.1%，是2017年9月以來的首次負增長。

　　Ø庫存堆積，企業(yè)承壓：企業(yè)庫存季調折年環(huán)比拉動GDP上升0.5%，被動加庫存的壓力使得企業(yè)擴張動力不足，投資意愿再次下降。

　　日本央行4月25日宣布維持超寬松貨幣政策不變，維持基準利率在-0.1%，10年期國債收益率維持在0附近，并繼續(xù)以每年約80萬億日元的速度購買日本國債，向市場提供流動性，刺激經(jīng)濟回暖。會后，日本央行下調2020年通脹預期0.1個百分點。受中美貿易戰(zhàn)影響，日本出口和工廠產出大幅下滑。日本政府和市場對日本經(jīng)濟的預期較為悲觀，政府堅持采取超寬松量化貨幣政策。

　　大宗商品：降息周期臨近，原油價格在波動中前行，利好貴金屬

　　原油：全球產能充裕，需求端增長承壓，油價上行空間有限

　　Ø供應偏緊轉向需求增速下降：2019年初，美國對伊朗石油制裁豁免結束并宣布不延長豁免期限，所引發(fā)的原油供應擔憂短期內為油價提供了支撐。然而，今年全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、貿易摩擦加劇市場恐慌，當前原油市場主題已經(jīng)由頻發(fā)的地緣政治風險引發(fā)的供應偏緊預期，向全球增長放緩導致的需求增速下降預期轉換，油價存在下行風險。

　　全球產能充裕：EIA數(shù)據(jù)顯示，美國原油庫存降幅不及預期且美國產量攀升，充裕產能將長時間限制油價上行空間。OPEC會議決定延長減產協(xié)議以及美國原油庫存逆季節(jié)性庫存累計后將進入降庫存周期，油價在6月重新顯著反彈。目前油價已基本反應減產等利好因素，下半年油價預計將在波動中前行。

　　國際油價走勢

　　Ø市場避險情緒高漲：美國的ISM制造業(yè)指數(shù)延續(xù)了先前的下跌趨勢，通脹的下行以及市場消費低迷強化了美國經(jīng)濟觸頂下行的預期。包括中美貿易摩擦等上半年發(fā)生的一系列地緣局勢事件也提升了市場的避險情緒，為黃金價格攀升提供了有力的支撐。

　　COMEX黃金走勢

　　Ø美聯(lián)儲降息預期強烈：6月美聯(lián)儲議息會議轉鴿情緒明顯，年內降息或成事實。實際利率的下調刺激貴金屬的上漲，對商品資產整體構成短期利多。

　　Ø銅價區(qū)間震蕩：銅消費的各個領域仍存在比較大的不確定性：汽車和空調還看不到企穩(wěn)的跡象、地產消費在嚴監(jiān)管趨勢下穩(wěn)字當頭，投資消費和施工增速下行。2019年以來庫存小幅上漲，利好銅價格。但是全球經(jīng)濟周期下滑的背景下，需求端仍然預期疲弱。

　　LME銅價格走勢

　　一方面全球包括美國在內的主要農作物產區(qū)受到極端天氣影響，預計未來將對產量造成影響；另一方面，國際貿易摩擦長期化趨勢明顯，

　　或將對依賴出口較大的品種，如豆菜粕、玉米等品種未來造成階段性大幅波動。

　　新興市場：基本面有所改善，外部影響或將緩解

　　Ø應對全球經(jīng)濟波動韌性好于預期：2018年下半年開始，歐美日等主要發(fā)達經(jīng)濟體PMI指數(shù)連續(xù)下行，全球經(jīng)濟下行跡象明顯，新興市場難逃趨勢。但從景氣指數(shù)看，2018年主要新興市場相對穩(wěn)定。2019年最新的PMI指數(shù)漲跌互現(xiàn)，除南非和馬來西亞表現(xiàn)較差之外，未出現(xiàn)集中的下滑跡象。2019年初，包括印度、越南、南非和中國在內的主要新興經(jīng)濟體的出口增速扭轉下滑趨勢，小幅回暖。

　　Ø新興市場的杠桿率和債務風險有所改善：從宏觀杠桿率看，新興市場杠桿率在2008年金融危機后迅速攀升，形成潛在隱患。但在2016年后，新興市場總體杠桿率開始有所下降。同時，新興市場的外債依賴率觸頂回落。BIS測算報告指出，主要新興市場對外國銀行信貸的平均依賴率從2008年三季度的28%，下降到2018年二季度的19%。

　　Ø美元上行空間有限：隨著美聯(lián)儲轉鴿信號強烈，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策態(tài)勢趨同，全球貨幣寬松周期將至，美元指數(shù)進一步上行的動能不足。MSCI新興市場貨幣指數(shù)目前仍處于階段性上升的過程中，因此，2019年下半年新興市場可能受到的利率和匯率沖擊將明顯減弱，相對較友好的市場流動性將不會對新興市場造成較大的影響。

　　Ø中美貿易摩擦談判進程：中美貿易摩擦的長期化趨勢依舊是一個對新興市場的長期波動因素。短期來看，G20大阪峰會中美兩國達成共識，談判有望向好的一面發(fā)展，有利于緩解新興市場受到的國際貿易不景氣以及進出口限制所帶來的負面影響。

　　二.2019年上半年回顧及下半年展望-微觀眼看中國

　　Ø2019年至今，中美貿易談判依然懸而未決，而國內外宏觀政策也可能就談判結果做相應調整。我們對下半年經(jīng)濟走勢預測如下：

　　Ø一是假設中美貿易政策將維持現(xiàn)狀。此情形下，中國國內或將維持“結構性去杠桿”的長期政策目標，但會采取較有節(jié)制的“逆周期調節(jié)”以對沖總需求的下行壓力。

　　Ø二是我們預計中國2019年實際GDP增速為6.2%，2020年放緩至6.0%。2019年名義GDP增速約為8%，2020年下降至7.5%左右，同時，接下來2年中，CPI走勢可能明顯強于PPI。

　　Ø三是中美談判結果不同情形下，內需和凈出口對增長的貢獻比例可能大相徑庭。如果中美貿易局勢緩和，我們預計凈出口對增長的貢獻占比將上升。

　　Ø四是我們對匯率的預測得以守7，是建立在中美貿易政策維持現(xiàn)狀下。我們預計2019年年底，美元兌人民幣匯率為6.98左右。

　　Ø2019年一季度整體投資增速在政策助推下穩(wěn)定增長，但4月以后進入下行趨勢，1-6月同比增速5.8%，比1-5月增速提高0.2%。

　　Ø分結構看，民間投資和國有投資反向行之。18年一整年民間投資增速均高于國有投資，19年后民間投資回落，國有投資逆勢上行，并從3月開始增速超過民間投資。

　　Ø分產業(yè)看，房地產投資在2019年上半年一枝獨秀，同比增速保持雙位數(shù)進行，1-6月小幅回落至10.9%的同比增速。制造業(yè)疲軟，1-6月同比增速3.0%，內部分化嚴重；基建投資不及預期，1-6月同比增速4.1%。

　　2019年上半年固定資產投資（不含農戶）增速

　　基建投資有望復蘇：政策利好加碼

　　基礎設施建設投資

　　Ø1-6月同比增速4%，保持低位運行

　　Ø6月全國共發(fā)行地方債8995.51億元，創(chuàng)下自2016年7月以來的3年新高。從具體用途來看，6月發(fā)行的專項債主要投向土地儲備、棚戶區(qū)改造和基礎設施建設等方面。

　　未來大概率持續(xù)向好

　　Ø2019年6月10日，中央印發(fā)《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，指出專項債募集資金可以作為作為項目資本金。項目指向基本都是基建類的重大項目。

　　Ø專項債對基建的拉動作用在下半年會逐漸顯現(xiàn)出來，預計會持續(xù)拉動基建投資向好。具體數(shù)據(jù)如下圖。

　　3月是房地產投資的全年最高點判斷得到驗證：2019年1月，央行接連兩次降準，累計下調存款準備金利率1pct，釋放流動資金約1.5萬億。2019年年初房地產信貸政策相較寬松，房貸利率連續(xù)6個月逐級回落，大量購房需求復蘇，同時大量資本涌入房地產市場。另一方面，年初的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出下行壓力，部分地方政府紛紛放開對房地產的調控，房地產項目復工數(shù)量增加以及施工速度回升支撐3月房地產投資同比攀升。

　　6月房地產投資如預期回落：房地產投資1-6月同比增速10.9%，較1-5月下降0.3%，增速從5月開始逐漸放緩。今年以來，土地成交面積同比增速收窄，降至-31.9%，預計2019年下半年投資增速將有明顯的下行趨勢。

　　銷售面積增速降幅擴大，單月銷售增速同比仍為負：2019年1-6月商品房銷售面積同比繼續(xù)下降至1.8%，幅度較1-5月擴大0.2%，延續(xù)了4月以來的頹勢。

　　全國商品房銷售面積同比增速（%）

　　6月地產銷售依然偏弱。一方面，6月全國商品房銷售面積同比增速-2.2%，較5月降幅略有收窄，但仍處負值區(qū)間。

　　6月地產銷量繼續(xù)分化，一二線穩(wěn)健增長，三四線跌幅仍大。

　　全國商品房價格基本企穩(wěn)

　　2019年6月，70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比上漲10.8%；其中一二三線城市漲幅均收窄。整體來看，主要城市房價基本穩(wěn)定，波動率較去年有明顯改善。

　　房地產投資三大先行指標：

　　1）銷售

　　2）土地購置

　　3）資金來源

　　下圖可以看出，三大指標出現(xiàn)不同程度回落，外加房地產監(jiān)管的不松綁，未來房地產投資可能出現(xiàn)放緩。

　　4月份以來，部分樓市、地市成交火爆引起了監(jiān)管部門的高度重視。住建部4月19日對6個城市進行不點名預警提示，5月又對僅3個月新建商品住宅、二手住宅價格指數(shù)累計漲幅較大的佛山、蘇州、大連和南京4個城市“點名”進行了預警。對違規(guī)資金流入房地產市場的監(jiān)管也再次升級。據(jù)統(tǒng)計，4月以來（4月1日-5月20日），僅50天時間，各地銀保監(jiān)局開出的223張罰單中，涉及違規(guī)“輸血”房地產的罰單就有32張，累計金額達到1068.8萬元。

　　23號文件：明確了金融機構向房企違規(guī)提供融資的政治要點，包括前端融資，像資質不達標的項目提供融資以及通過影子銀行渠道違規(guī)提供資金等，從源頭監(jiān)管違規(guī)資金流入房地產市場。今年上半年，超過3600億元信托資金投向房地產標的。6月份房地產信托呈現(xiàn)明顯的增長乏力，募集資金規(guī)模不到500億元，相較于今年前5個月下降明顯。

　　一城一策

　　嚴苛：

　　· 雄安新區(qū)對已明確拆遷村莊內的停建戶發(fā)放住房補貼，停建住房給予補償后拆除；

　　· 天津濱海新區(qū)新增人才落戶計劃

　　· 佛山、蘇州、大連、南寧等多個城市因樓市較火被住建部約談。蘇州多次加碼調控，全年房價漲幅目標必須控制在5%以內。

　　蘇州多家銀行延長放款時間或停止貸款業(yè)務。

　　· 西安兩年遷入115萬人口，房價連續(xù)39個月上漲。西安出臺“最嚴”限購令，落戶滿一年才能購房。

　　· 中國銀行(601988)在杭州率先上調首套房貸利率，從基準利率上浮5%增加到上浮8%，部分銀行收緊信貸額度。

　　寬松：

　　· 南京高淳取消限購、珠海放寬限購。

　　· 二線城市搶人大戰(zhàn)加劇，部分城市相繼落地購房補貼、生活補貼、個稅減免等一系列優(yōu)惠政策，為人才購房、落戶提供便利。

　　面臨著中美貿易戰(zhàn)的不確定、經(jīng)濟下行壓力、中小銀行出現(xiàn)的問題，央行勢必會出臺一些“穩(wěn)增長、寬貨幣”的政策。陸家嘴(600663)論壇，銀保監(jiān)會主席郭樹清強調“房住不炒”，改善房地產金融化的問題。下半年利空利好因素互相博弈，下半年房價大概率維穩(wěn)。

　　制造業(yè)投資：未來將由增速變?yōu)樵鲑|

　　Ø2019年制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，行業(yè)PMI指數(shù)在二季度持續(xù)下行，連續(xù)兩個月在榮枯線以下，工業(yè)增加值在二季度也持續(xù)下行至新低；

　　Ø制造業(yè)整體萎靡但產業(yè)內持續(xù)分化，表現(xiàn)在：

　　1）速度提升+結構優(yōu)化；

　　2）技改投資的增速持續(xù)高位；

　　3）新能源汽車產量持續(xù)向好。

　　2019年1-5月制造業(yè)結構不斷優(yōu)化

　　Ø未來制造業(yè)內部將繼續(xù)分化，以科創(chuàng)板為導向的一批高端技術制造行業(yè)將不斷發(fā)展，而供給側影響的行業(yè)將持續(xù)低迷。

　　Ø最后，制造業(yè)發(fā)展和穩(wěn)就業(yè)密切相關，受政策影響較大。關注相關政策對制造業(yè)投資的拉動作用。

　　消費：社零有所回暖，隱憂下亟需改革

　　Ø2018年4季度以來，中國社會零售總額的增速出現(xiàn)明顯的下行。6月社零數(shù)據(jù)相比5月繼續(xù)回暖，同比上升1.2%至9.8%，消費者信心指數(shù)整體呈現(xiàn)上揚態(tài)勢，但消費意愿分項卻在2月之后出現(xiàn)了顯著下行。

　　Ø中國消費的隱憂在于：

　　1）國內GDP放緩將使居民中長期收入增速下降，而收入下降預期的形成將使居民主動增加預防性儲蓄，減少當期消費；

　　2）就業(yè)壓力陡增使得居民消費意愿降低；

　　3）房地產投資退潮，財富效應縮水，也影響居民消費。

　　Ø未來國內消費的結構性改革：

　　1）居民端：加大收入分配力度，提升居民長期可支配收入水平；

　　2）企業(yè)端：加大減稅降費的力度，尤其是中小民營企業(yè)，因為穩(wěn)就業(yè)才能促消費；

　　3）拉動縣域投資者的消費潛力。

　　進出口：出口依舊，后期存在不確定

　　Ø2019年上半年，我國出口金額1.17萬億美元，同比增長0.1%，進口金額0.99萬億美元，同比下降4.3%。進出口金額同比增速均呈疲弱態(tài)勢，一方面受到全球經(jīng)濟增長放緩和內需疲弱的影響，另一方面受到貿易摩擦拖累。

　　2019年上半年國內進出口情況

　　Ø2019年1-5月，除美國外，中國對中歐、東盟和“一帶一路”沿線國家的進出口貿易增長顯著，未來有可能會保持增長勢頭。

　　2019年上半年按國別出口情況 /2019年上半年按國別進口情況

　　Ø預計中國進口會受幾個因素的影響：

　　1）加工貿易進口相關的進口增速可能隨出口增長下滑而放緩；

　　2）內需走弱使得與國內消費與投資相關產品的進口需求乏力；

　　3）“搶進口”抬高了2019年進口增長的基數(shù)；

　　4）環(huán)保限產的放松使得國內工業(yè)品價格有所回落，糾正了2018年因此扭曲的國內外“相對價格”，拉低了中國對相關產品的進口需求。

　　CPI持續(xù)上漲，但破“3”概率不大

　　Ø1-6月CPI同比增速不斷攀升，6月保持在2.7%高位，為15個月以來新高。2019年中國CPI從3月進入“2”時代以來一路攀升，盡管已經(jīng)逼近年初制定的通脹目標值3%，但目前各類推升通脹的因子相對可控，預計破“3”概率低。

　　Ø對CPI結構進行分解，6月CPI較高的原因除了一直存在的豬肉因素外，最主要是水果價格大幅上漲。豬肉分項上漲21.1%；鮮果分項同比42.7%，水果價格高漲主要是受庫存減少和惡劣天氣影響，不具持續(xù)性，預計未來該項會逐漸放緩或回落。 　　Ø未來豬肉會接替水果成為CPI主要推手，短期內破“3”的概率較小，基本吻合年內通脹目標，不會成為貨幣政策的掣肘。

　　PPI持續(xù)放緩，但內部結構分化，上游熱，下游冷

　　Ø2019年1-6月PPI同比持平，環(huán)比下降0.3%。PPI同比持平

　　Ø整體來看，PPI環(huán)比表現(xiàn)出上下游分化的格局，需求偏弱仍然是主要拖累。往后看，若下游需求沒有明顯改善，價格下行的壓力可能會從中下游行業(yè)向上游傳導，PPI環(huán)比和同比大概率仍會承壓。PPI環(huán)比表現(xiàn)為上游熱，下游冷 　　Ø未來對PPI環(huán)比表現(xiàn)的重要影響變量仍可能來自供給端，2019年供給側政策變量最可能對PPI產生正向影響的是環(huán)保工作。2019年初以來環(huán)保工作在廣度和深度上仍在繼續(xù)推進，預計今年三四季度，PPI環(huán)比在部分月份當中或仍呈現(xiàn)正增長。但貿易摩擦升級的預期也可能從需求側對PPI產生負面影響�？傮w而言,2019年PPI中樞仍較去年明顯回落。

　　Ø未來工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速能否轉正，仍要看量價改善邏輯是否可持續(xù)，以及減稅降費政策落地效。

　　人民幣匯率：一波未平一波又起

　　Ø走勢：2019年初至今，人民幣兌美元匯率走出了一個U型曲線。從2019年初的6.9左右升值至6.7左右；在6.7左右持續(xù)時間約兩個月，5月之后迅速貶值至6.92左右，重回18年11月左右的水平；之后受G20中美談判結果的利好和美聯(lián)儲降息預期升溫，人民幣小幅升值，目前在6.8左右震蕩。

　　Ø2019年人民幣反復波動與中美貿易戰(zhàn)息息相關：一是2019年1季度貿易戰(zhàn)利好頻頻使得“外憂”暫緩，而國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期使得投資者對中國經(jīng)濟充滿信心，種種因素推升人民幣升至6.7附近且保持相當長時間；二是2019年5月中美貿易局勢突變并升級使人民幣迅速貶值，全球貨幣均出現(xiàn)不同程度貶值；之后，美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)生變化，停止加息和縮表，美聯(lián)儲預計會進入降息通道，疊加G20的中美利好，美元資產存在下降預期，人民幣匯率出現(xiàn)小幅回升并在6.8左右震蕩。 　　Ø展望：未來人民幣兌美元匯率大概率呈現(xiàn)波動性：一是國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)從4月開始仍然處于低位，經(jīng)濟轉好的持續(xù)性有待進一步驗證；二是未來中美貿易摩擦仍然路漫漫其修遠兮；三是全球經(jīng)濟放緩且美國逐步進入降息通道預計會使美元資產回落。未來隨著美國經(jīng)濟觸頂回落，中國寬貨幣向寬信用傳導效果不斷提升，預計2019年下半年人民幣匯率貶值壓力會減弱。

　　貨幣政策：防止大水漫灌，寬貨幣繼續(xù)向寬信用傳導

　　Ø貨幣政策：流動性合理充裕但不能大水漫灌

　　1）總量方面：M1和M2同比增速先后止跌回升。社融增速年初見底反彈；

　　2）結構方面：1-5月M2、社融及信貸等金融數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，但結構較差，主要表現(xiàn)在企業(yè)中長期貸款少增，短期貸款和票據(jù)融資占比較高。當前市場流動性合理充裕，政策上防止大水漫灌。社融底部基本企穩(wěn)

　　Ø寬貨幣繼續(xù)向寬信用傳導：小企業(yè)貸款指數(shù)有所回升，民企債的信用利差明顯回落。但新的經(jīng)濟增長點未出現(xiàn)預計后續(xù)M2的反彈乏力，社融結構還有待進一步優(yōu)化。

　　寬貨幣繼續(xù)向寬信用傳導

　　Ø2019年更大規(guī)模減稅降費是積極財政政策的頭等大事，預計減稅降費規(guī)模為2萬億元，其中減稅占七成左右。2019年減稅政策出臺早、落實快，普惠性減稅、結構性減稅并舉。

　　Ø2019年堅持用政府收入的“減法”，換取企業(yè)效益的“加法”和市場活力的“乘法”。

　　Ø積極財政政策著力促消費、穩(wěn)投資，釋放內需潛力。

　　Ø微觀主體，包括國有企業(yè)、地方政府和居民加杠桿空間有限，在一定程度上將會制約貨幣政策的發(fā)揮。

　　Ø未來中央政府加杠桿空間較大，主要措施可能有：

　　1）大規(guī)模降低企業(yè)和居民稅費；

　　2）做實社保賬戶，提高居民社保水平，讓居民安心消費；

　　3）放開汽車、金融、電信、醫(yī)療等的行業(yè)管制；

　　4）購買存在股權質押風險的部分企業(yè)債務；

　　5）拿出一部分好資產進行混改。

　　Ø因此，目前形勢下貨幣政策和財政政策應雙管齊下，協(xié)同共行。在保證貨幣充裕的前提下實施更積極的財政政策預計會更有成效。

　　三.資產配置

　　第一，非典型寬松配合貿易戰(zhàn)暫緩，股市估值會出現(xiàn)一定修復，但重現(xiàn)瘋牛幾乎無可能

　　1）A股市場盈利處在下行周期的尾部，走勢主要受到估值因素驅動，年初的估值修復已經(jīng)將全年的空間用得差不多了；

　　2）本輪的政策寬松的力度受制于通脹和監(jiān)管強周期的限制，難有大幅寬松；

　　3）在流動性寬松時，對流動性敏感的成長股和中小市值個股有更好的表現(xiàn)；此外，受益于黃金漲價，黃金股將有確定性收益。

　　第二，債市可能結束上半年的糾結重新走牛，有較高的配置價值

　　1）雖然處在股票為王階段，但股市的行情在上半年已經(jīng)得到了體現(xiàn)；

　　2）長端利率的走勢主要是由基本面決定，目前中國的短周期經(jīng)濟尚未見底，而全球貨幣寬松周期的開啟也為國內貨幣政策留出更多騰挪的空間，利率仍然有下行的余地。

　　信用債市場將出現(xiàn)分化，高評級信用債配置價值上升

　　受益于2018年的寬信用政策，高評級企業(yè)的融資條件緩解，高評級債券配置價值上升。

　　第三，黃金大概率有機會，2019年下半年全球經(jīng)濟衰退且美元貶值的預期下，黃金受益

　　黃金價格的影響因素比較復雜：

　　1）黃金是重要的避險資產，經(jīng)濟衰退或危機爆發(fā)對黃金產生利好；

　　2）國際黃金是由美元定價的，美元貶值一般對應黃金價格上漲。

　　2019年下半年全球經(jīng)濟將繼續(xù)衰退是毋庸置疑的：主要經(jīng)濟體美國、中國、歐洲、日本將都處在短周期的下行階段，未來隨著美國經(jīng)濟加速下行，而其他國家進入筑底的階段，美元將進入貶值區(qū)間，而美聯(lián)儲降息預期升溫會使美元貶值來得更早一些，所以短期來看美元指數(shù)有下行壓力。

　　第四，人民幣匯率不會破7，貿易戰(zhàn)緩和疊加外部降息潮緩解匯率風險

　　1）貿易戰(zhàn)緩和使政治因素對匯率市場的影響將大幅減弱，中美匯率將逐漸向市場化因素的定價回歸；

　　2）隨著美國經(jīng)濟步入下行期和美聯(lián)儲降息漸近，中美在基本面和貨幣政策中的差異將縮小，甚至存在美國經(jīng)濟差于中國、寬松力度強于中國的可能，人民幣匯率存在升值的空間；

　　3）即使中美關系進一步緊張，市場在經(jīng)歷了幾次波折之后會對沖擊越來越不敏感；

　　4）央行對匯率穩(wěn)定的管控力度并沒有減弱，雖然沒有直接入市干預，但通過發(fā)行離岸票據(jù)回籠離岸市場人民幣的頻率加快。

　　綜上，人民幣匯率實質性“破7”的可能性不大，將繼續(xù)在窄區(qū)間內雙向波動。

　　第二部分

　　2019年二季度投資市場回顧

　　及三季度投資策略展望

　　一.股權投資

　　受國際貿易等宏觀環(huán)境影響，2019年5月，中國并購市場宣布交易數(shù)量與披露金額雙雙出現(xiàn)下滑。從完成交易數(shù)量和交易規(guī)模來看，制造業(yè)較為活躍。

　　根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，5月份，中國并購市場宣布交易352起，環(huán)比下降23.48%，同比下降28.60%；并購交易宣布規(guī)模約為172.26億美元，環(huán)比下降約27.73%，同比下降29.89%。

　　就完成并購交易數(shù)量的行業(yè)分布來看，在5月份中國并購市場交易完成案例中，完成并購交易數(shù)量排名前五的行業(yè)為制造業(yè)、金融、IT及信息化、醫(yī)療健康、化學工業(yè)，共計為目前完成交易數(shù)量的59.2%，占比分為25.6%、10.2%、9.1%、8.0%、6.3%。

　　就完成并購交易披露交易規(guī)模的行業(yè)分布來看，在5月份中國并購市場交易完成案例中，交易規(guī)模排名前五的行業(yè)為制造業(yè)、文化傳媒、金融、醫(yī)療健康、化學工業(yè)，分別為23.75、16.51、8.18、7.14、6.96億美元。

　　并購市場：Q3展望

　　5月11日，證監(jiān)會主席易會滿在題為《聚焦提高上市公司質量，夯實有活力、有韌性資本市場的基礎》講話中提到，上市公司是經(jīng)濟發(fā)展動能的轉換器。發(fā)揮好市場無形之手的作用，完善并購重組、破產重整等機制，支持優(yōu)質資產注入上市公司。

　　5月28日，國務院正式印發(fā)《關于推進國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》，著力推進國家級經(jīng)開區(qū)開放創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，提升對外合作水平，提升經(jīng)濟發(fā)展質量，打造改革開放新高地。《意見》提出實施先進制造業(yè)集群培育行動。加強與相關投資基金合作，充分發(fā)揮產業(yè)基金、銀行信貸、證券市場、保險資金以及國家融資擔保基金等作用，拓展國家級經(jīng)開區(qū)發(fā)展產業(yè)集群的投融資渠道。據(jù)商務部披露，截至目前，國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)共計有219家。其中，東部地區(qū)107家，占全部國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)比重達48.86%；中部地區(qū)63家，占整體比重28.77%；西部地區(qū)49家，占比為22.37%。

　　《意見》的出臺支持對有條件的國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)開發(fā)建設主體進行資產重組、股權結構調整優(yōu)化，鼓勵符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體并上市。依據(jù)目前證監(jiān)會對發(fā)行人財務方面的要求，最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，并且最近3個會計年度經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元或最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體未來可在A股主板上市，《意見》的頒布有助于將國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)主要融資渠道由債權融資擴展至股權融資領域。

　　6月20日，證監(jiān)會就《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，本次修訂意見稿主要有以下五個變化：

　　1）擬取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標，支持上市公司依托并購重組實現(xiàn)資源整合和產業(yè)升級。

　　2）擬將“累計首次原則”的計算期間從60個月縮短至36個月，引導收購人及其關聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質資產。

　　3）擬推進創(chuàng)業(yè)板重組上市改革，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市。

　　4）擬恢復重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應，引導社會資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚。

　　5）擬明確簡化信息披露要求，進一步降低重組成本。

　　富國大通認為，短期來看，政策對創(chuàng)業(yè)板形成一定的情緒刺激，由于戰(zhàn)略新興產業(yè)一級市場優(yōu)質資產的行業(yè)分布與創(chuàng)業(yè)板重合度更高，本次征求意見擬放開創(chuàng)業(yè)板借殼上市的限制，同時恢復配套融資，相當于為創(chuàng)業(yè)板帶來額外的制度紅利。長期來看，并購市場處于良好的政策環(huán)境，逐漸由高速發(fā)展轉變?yōu)橄蚋哔|量發(fā)展，符合產業(yè)趨勢的并購才會成為主流。

　　二.定增市場

　　回顧2018年度，定向增發(fā)共實施267宗，募集總金額為7523.52億元，由于受到再融資新規(guī)和減持新規(guī)的持續(xù)影響，以及18年二級市場行情萎靡，募集量和實施宗數(shù)都出現(xiàn)了大幅下降，其中募集量較2017年度同比下降41%，實施宗數(shù)較2017年度同比下降51%。

　　今年上半年定增市場持續(xù)萎靡。截至6月末，今年上半年定向增發(fā)共實施125宗，較上年同期下降29%，募集總金額為2992.13億元，較上年同期下降19%。

　　發(fā)行情況從月度數(shù)據(jù)來看，今年1月、2月實現(xiàn)募集金額猛增，主要由于1月華夏銀行(600015)的項目融資（292.36億元）、2月萬華化學(600309)的融資收購其他資產項目（522.18億元）的單一項目影響，剔除這類影響后，可以發(fā)現(xiàn)今年定增市場募資規(guī)模較為萎縮。

　　從行業(yè)分布來看，今年上半年定向增發(fā)募集規(guī)模排名前五的行業(yè)為材料、制藥、生命技術與生命科學、軟件與服務、銀行、資本貨物，共計2416.05為億元，占目前定增總募集規(guī)模的80%，行業(yè)對應的募集規(guī)模分別為880.82億元、590.10億元、374.61億元、292.36億元、278.16億元。

　　從發(fā)行折價率來看：

　　一年期定增平均發(fā)行折價率周度最高值為27.03%、最低值為-36.97%，上半年以來實施項目折價率處于震蕩態(tài)勢；

　　三年期定增平均發(fā)行折價率周度數(shù)據(jù)最高值為61.16%、最低值為-58.23%，平均折價率基本符合新規(guī)要求（10%以下），其中處于溢價發(fā)行狀態(tài)的有10周，無項目發(fā)行有6周，可見再融資新規(guī)和減持新規(guī)對三年期項目折價率的影響更為顯著。

　　注1：周度無數(shù)據(jù)表示無發(fā)行上市項目

　　注2：折價率負值代表溢價發(fā)行

　　定增市場：Q3展望

　　2019上半年，再融資規(guī)模為6124.72億元，定增規(guī)模為2992.13億元，定增規(guī)模在再融資規(guī)模中的占比首次出現(xiàn)了斷崖式下降，從17年的73.77%下降至18年的62.14%，到今年上半年的48%。

　　梳理過往，定向增發(fā)已經(jīng)成為A股市場再融資的主要方式，近年來占比一直高達75%以上。隨著再融資新規(guī)和減持新規(guī)的出臺，定增市場發(fā)生了一定的變化。再融資新規(guī)更改了定價基準日的界定，發(fā)行期首日定價限定了定增折價率的上限空間，從而增加了發(fā)行難度；另外融資間隔不得低于18個月則降低了融資的頻率；減持新規(guī)則從參與定增的不同主體限制了定增的退出，一定程度上降低了定增市場的吸引力。

　　2019年7月5日，證監(jiān)會發(fā)布《再融資業(yè)務若干問題解答》。本次公布的問題解答共30條，定位于相關法律法規(guī)規(guī)則準則在再融資審核業(yè)務中的具體理解、適用和專業(yè)指引，主要涉及再融資具有共性的法律問題與財務會計問題，也被業(yè)界稱之為再融資30條。

　　富國大通認為，此次問答共有30條，相比2018年10月發(fā)布的證監(jiān)會再融資審核33條問答，此次發(fā)布的內容對上市公司再融資涉及的業(yè)務及財務審核重點進行了修訂及完善。其中尤其對同業(yè)競爭的認定標準、披露關聯(lián)方和關聯(lián)交易、披露股份質押情況、募集資金投向等方面進行了明確要求和規(guī)定。

　　1、明確同業(yè)競爭認定標準

　　· 解答明確，同業(yè)競爭的“同業(yè)”是指競爭方從事與發(fā)行人主營業(yè)務相同或相似業(yè)務。核查認定“競爭”時，應當結合相關企業(yè)歷史沿革、資產、人員、主營業(yè)務（包括但不限于產品服務的具體特點、技術、商標商號、客戶、供應商等）等方面與發(fā)行人的關系，以及業(yè)務是否有替代性、競爭性、是否有利益沖突等，判斷是否對發(fā)行人構成競爭。

　　· 發(fā)行人不能簡單以產品銷售地域不同、產品的檔次不同等認定不構成“同業(yè)競爭”。

　　2、規(guī)定募集資金投向

　　· 解答要求，上市公司募集資金應當專戶存儲，不得存放于集團財務公司。募集資金應服務于實體經(jīng)濟，符合國家產業(yè)政策，主要投向主營業(yè)務，原則上不得跨界投資影視或游戲。除金融類5企業(yè)外，募集資金不得用于持有交易性金融資產和可供出售金融資產、借予他人、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y和類金融業(yè)務。

　　· 募集資金用于收購企業(yè)股權的，發(fā)行人原則上應于交易完成后取得標的企業(yè)的控制權。募集資金用于跨境收購的，標的資產向母公司分紅不應存在政策或外匯管理上的障礙。

　　3、對于募集資金用于補充流動資金、償還銀行借款等非資本性支出，審核中具體監(jiān)管要求包括以下幾點：

　　· 再融資補充流動資金或償還銀行貸款的比例執(zhí)行《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》的有關規(guī)定。

　　· 金融類企業(yè)可以將募集資金全部用于補充資本金。

　　· 募集資金用于支付人員工資、貨款、鋪底流動資金等非資本性支出的，視同補充流動資金。募集資金用于支付收購尾款的，視同補充流動資金。資本化階段的研發(fā)支出不計入補充流動資金。

　　· 上市公司應結合公司業(yè)務規(guī)模、業(yè)務增長情況、現(xiàn)金流狀況、資產構成及資金占用情況，論證說明本次補充流動資金的原因及規(guī)模的合理性。對于補充流動資金規(guī)模明顯超過企業(yè)實際經(jīng)營情況且缺乏合理理由的，保薦機構應就補充流動資金的合理性審慎發(fā)表意見。

　　4、再融資審核中，業(yè)績下滑（指公司凈利潤同比下滑超過30%，以合并報表下扣非前后歸屬于母公司凈利潤下滑比例孰高為準），解答明確將分類處理：

　　· 對于有盈利要求的發(fā)行申請，最近一期業(yè)績下滑，但相關盈利指標、盈利預測數(shù)據(jù)仍滿足基本發(fā)行條件的，在履行充分信息披露程序后予以推進。

　　· 對于有盈利要求的發(fā)行申請，最近一期業(yè)績下滑可能影響發(fā)行條件的，保薦機構應就業(yè)績下滑后是否滿足發(fā)行條件審慎發(fā)表意見。

　　· 不存在盈利要求的發(fā)行申請，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑時，在上市公司及中介機構更新申報文件或報送會后事項文件并履行信息披露程序后予以推進。

　　富國大通認為，本次再融資業(yè)務規(guī)則修訂總體上基于進一步增強再融資支持實體經(jīng)濟發(fā)展的功能，促進再融資審核的市場化、透明化，規(guī)范上市公司融資行為之目的。其中最大的意義是明確了審核標準，但并不能意味著對再融資有重大放松。對于今年一季度的非官方消息，證監(jiān)會發(fā)行部已經(jīng)在擬非公開發(fā)行政策的修改意見，內容涉及鎖價時間、批文有效期、發(fā)行規(guī)模、定增投資者以及減持時限和比例限制等，本次再融資30條基本不涉及。可以明確的是，未來定增市場將進一步回歸理性，重視公司基本面的投資將進一步強化。

　　三.可交/轉債

　　截至7月8日，本年度可轉債實施63宗，融資金額為1581.22億元，已達到去年規(guī)模的148%（去年全年共實施77宗，融資金額為1071.10億元）。融資額排名前五的行業(yè)為銀行、技術硬件與設備、公共事業(yè)、材料、食品飲料與煙草，其融資額占比分別為54.39%、6.54%、5.22%、5.18%、4.47%。融資額排名前五的可轉債為中信銀行(601998)、平安銀行(000001)、江蘇銀行、中國核電(601985)、通威股份(600438)，其融資額分別為400億元、260億元、200億元、78億元、50億元。

　　可交債：Q2總結

　　截至7月8日，本年度可交債實施28宗，融資金額為583.59億元，為去年規(guī)模的105%（去年全年共實施38宗，融資金額為556.50億元）。融資額排名前三的行業(yè)為公共事業(yè)、房地產、材料，其融資額占比分別為35.13%、25.70%、11.98%。融資額排名前五的可交換債為長江電力(600900)、招商蛇口、美凱龍、北京銀行(601169)、方大特鋼(600507)，其融資額分別為200億元、150億元、43.59億元、28.44億元、25.00億元。

　　可交/轉債：Q3展望

　　今年上半年，可轉債發(fā)行勢頭高歌猛進，主要受益于再融資新規(guī)和減持新規(guī)的政策利好，以及債券信用申購帶來的申購門檻降低。截至7月8日，本年度可轉債融資金額為1581.22億元，已達到去年全年規(guī)模的148%。截至目前已經(jīng)收到證監(jiān)會核準的待發(fā)轉債規(guī)模為672.81億元。

　　通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，本次可轉債市場迅速擴容始于17年，18年在17年快速擴容2.6倍的基數(shù)上繼續(xù)保持高速增長。2018全年可轉債共實施77宗，融資金額為1071.10億元，比17全年增加468.38億元，同比增加77.71%。

　　富國大通認為，銀行類上市公司可轉債發(fā)行量暴增是推動轉債市場迅速擴容的主要因素。與非金融類上市公司不同，銀行發(fā)行可轉債的最終目的是補充一級資本金，因此轉債的核心訴求是轉股。

　　今年已上市的銀行可轉債有平安銀行、中信銀行、江蘇銀行，發(fā)行規(guī)模分別為260億元、400億元、200億元，總計860億元，占今年（截至7月8日數(shù)據(jù)）募集規(guī)模的54%。此外，截至7月8日，處于擬發(fā)行進度中的銀行類可轉債規(guī)模合計為1145億元。其中，交通銀行(601328)已獲證監(jiān)會核準，擬發(fā)行規(guī)模為600億元；紫金銀行、浦發(fā)銀行(600000)已獲股東大會通過，擬發(fā)行規(guī)模分別為45億元、500億元。

　　富國大通認為，高凈值客戶可以注重配置可轉債和可交債，其配置價值來源于此類品種同時具備債券和期權的雙重屬性�？赊D債是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業(yè)債券�？赊D債本身屬于債券，但因附帶轉股權利，兼具債權和期權的特征，被視為攻守兼?zhèn)涞耐顿Y品種。在正股走強時，轉債轉股價值提升，市價自然水漲船高，可讓其獲得比純債更好的進攻性；在正股走弱時，轉債又可從純債價值上獲得一定的支撐，可讓其獲得比股票更好的防御性。

　　四.二級市場

　　1、銀保監(jiān)會：支持險資投資科創(chuàng)板上市公司股票

　　7月4日，在國務院新聞發(fā)布會上，銀保監(jiān)會派出副主席周亮、梁濤，首席風險官、新聞發(fā)言人肖遠企，首席檢查官楊麗平的強大陣容，就接管包商銀行、安邦資產處置、支持保險資金投資科創(chuàng)板、提高保險資金投資權益類資產比例等市場關注的熱點問題，一一給出回應。

　　梁濤指出，銀保監(jiān)會支持保險資金投資科創(chuàng)板上市公司股票，通過新股配售、戰(zhàn)略增發(fā)和場內交易等方式參與科創(chuàng)板股票投資，進一步優(yōu)化保險資產配置結構，服務科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。根據(jù)數(shù)據(jù)，目前保險資金投資股票的總體規(guī)模已經(jīng)占A股市值的3.1%，是繼公募基金之后的第二大機構投資者。

　　梁濤指出，銀保監(jiān)會鼓勵保險公司增持優(yōu)質上市公司股票，正在研究推進保險公司長期持有股票的資產負債管理監(jiān)管評價機制，參與穩(wěn)定和支持資本市場發(fā)展。同時，銀保監(jiān)會允許保險資產管理公司設立專項產品，參與化解上市公司股票質押的流動性風險，并且在產品投資范圍和權益類資產監(jiān)管比例方面給予一定的政策支持。目前專項產品的規(guī)模已達1160億元。

　　關于提高保險公司權益類資產監(jiān)管比例一事，梁濤透露，現(xiàn)在銀保監(jiān)會正在積極研究。目前保險公司權益類資產的監(jiān)管比例上限是30%，行業(yè)實際運用了22.64%，跟監(jiān)管比例上限相比還有7.36個百分點的政策空間。下一步，銀保監(jiān)會考慮在審慎的監(jiān)管原則下，賦予保險公司更多的投資自主權，進一步提高證券投資比重。在實際操作中，將按照分類監(jiān)管的原則，對不同的公司實行差異性監(jiān)管。

　　2、新華社：市場熱議科創(chuàng)板定價

　　伴隨4只新股發(fā)行上市安排相繼出爐，市場對于科創(chuàng)板的關注焦點正逐步由受理、問詢、注冊轉向定價，熱議中不乏對“超募”的質疑之聲。最新統(tǒng)計顯示，截至7月4日科創(chuàng)板發(fā)行審核系統(tǒng)共受理141家企業(yè)的申請，大多集中于新一代信息技術、生物醫(yī)藥、高端裝備制造和新材料等行業(yè)。截至目前，已有4只科創(chuàng)板股票的發(fā)行上市安排相繼出爐。華興源創(chuàng)、睿創(chuàng)微納、天準科技、杭可科技扣非凈利潤除以發(fā)行后總股本計算市盈率分別為39.99倍、71.10倍、52.26倍、38.43倍。

　　有別于存量市場，“市場化方式”決定發(fā)行價格和規(guī)模，成為科創(chuàng)板的顯著特點之一。在市場化定價機制下，“超募”實際上是個偽命題。因為這種‘不一致’是投資者的需求，更是市場的選擇。值得注意的是，實行注冊制的科創(chuàng)板以信披為核心，而非以盈利為導向。充分披露募集資金的應用情況，才應該是市場關注的重點。

　　7月8日晚間，中國通號（688009）、中微公司（688012）、安集科技（688019）、樂鑫科技（688018）、光峰科技（688007）、鉑力特（688333）、容百科技（688005）、福光股份（688010）及新光光電（688011）9家公司確定了本次發(fā)行價，這些公司將在7月10日迎來網(wǎng)上、網(wǎng)下申購。

　　在近期陸續(xù)公布發(fā)行價的科創(chuàng)板公司中，不乏估值較高的案例。例如，中微公司發(fā)行價格對應的市盈率為發(fā)行前153.68倍、發(fā)行后170.75倍。對此，中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任曹勇曾表示，這是市場化的選擇結果。

　　3、前六月過會率82%，下半年IPO申報數(shù)量和過會率料雙升

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，證監(jiān)會共審核61家企業(yè)的IPO申請，其中50家獲通過，占比82.0%，較2018年同期57.5%的通過率大幅提高。雖然進入6月以來，IPO審核通過率開始下降，通過率僅為66.7%，但業(yè)內人士預期，下半年IPO企業(yè)申報數(shù)量將會增多，過會率有望回升到較高水平，同時，科創(chuàng)板試點注冊制改革也有助于加快我國主板市場審核速度。

　　今年來，A股IPO市場逐漸回歸繁榮景象，據(jù)相關數(shù)據(jù)，截至目前，包括主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板在內，正常審核狀態(tài)的IPO排隊企業(yè)共有491家。其中主板181家，創(chuàng)業(yè)板208家，中小板102家。在去年6月30號，正常審核狀態(tài)的IPO排隊企業(yè)僅有315家，今年來擬IPO企業(yè)數(shù)量增幅達55.87%。

　　二級市場：Q2總結和展望

　　Q2市場表現(xiàn)：二季度市場呈現(xiàn)縮量調整走勢，在一季度市場積累了大量獲利盤和政策預期充分釋放后，多頭利潤兌現(xiàn)的需求強烈，二季度的市場受此影響承壓較重。中美談判僵局對二季度市場情緒影響較大，從貿易戰(zhàn)的本質上看是美方鉗制中國科技進步，對高科技的發(fā)展進行封鎖，尤其是對以華為為代表的具備國際競爭力的高科技企業(yè)動用國家力量進行經(jīng)營層面的干預，這說明中國高科(600730)技企業(yè)未來發(fā)展之路并不會一路平坦，二季度科技股的表現(xiàn)相當?shù)兔浴?/P>

　　同時，貿易戰(zhàn)最直接的影響是對美國農場主的影響，四五月份美國大豆期貨快速下跌超過10%，A股農業(yè)種植板塊則受到資金追捧，二季度種植業(yè)平均漲幅19.23%成為表現(xiàn)最好的板塊。二季度表現(xiàn)更為亮眼的應當非黃金股莫屬，在美國長短利率倒掛經(jīng)濟增長見頂之際，美聯(lián)儲在年初暫停了加息動作，并在二季度給出了由于經(jīng)濟下行擔憂而降息的預期。5月末受降息預期影響，外盤黃金期貨價格跳漲，從不到1300美元/盎司價格最高摸到了1442美元/盎司。國內A股受黃金期貨漲價影響，山東黃金(600547)、中金黃金(600489)等個股出現(xiàn)了高達40%以上的漲幅，賺錢效應明顯。而傳統(tǒng)消費類板塊在通脹預期引領下，白酒、食品、乳制品等表現(xiàn)依然穩(wěn)健，機構投資者在不確定性的市場當中給了確定性強的品種高估值，所以傳統(tǒng)的價值投資型基金業(yè)績表現(xiàn)在二季度依然比較突出。雖然二季度上證指數(shù)下跌3.62%，但也不乏主題性的投資機會，從上海開始的生活垃圾分類將會推廣至全國，提高國人處理生活垃圾的意識，改變國人的生活方式點燃了“垃圾分類”相關的環(huán)保板塊，不乏上漲超過50%的個股，激發(fā)了市場主題性投資的熱情。

　　三季度市場展望：富國大通認為，三季度市場存在結構性投資機會。7月底左右，科創(chuàng)板IPO新股將上市交易，這是我國資本市場迎來注冊制試點的歷史性時刻，對改善國內資本市場的供求關系以及估值體系有著十分重要的作用；同時科創(chuàng)板的開閘，意味著市場化的定價能夠讓參與者得到更公平的交易機會；縱觀歷史，資本市場重大改革都會迎來一波行情，不論是06年的中小板，還是09年的科創(chuàng)板的開市交易，都伴隨著不錯的大盤漲幅。所以三季度的市場行情是值得期待的。其中的機會依然要在中報尋找行業(yè)或者公司盈利能力持續(xù)改善的標的。

　　三季度將迎來第二次仿制藥帶量采購，我們認為上半年沒有太多表現(xiàn)機會的醫(yī)藥股可能會受到資金的青睞，畢竟食品飲料短期的漲幅過高，資金會從業(yè)績增幅較慢的個股中流出繼續(xù)尋找下一個確定性的板塊；而伴隨著中美貿易談判重啟，美商務部同意美企業(yè)恢復對華為的產品供應以及5G建設的提速，三季度通信類科技股估值將會得到進一步的修復。

　　五.黃金

　　1、長期：實際利率決定

　　· 由于黃金的本質是貨幣，而貨幣的價格是由利率決定，因此從長期來看黃金價格的決定因素實際利率。根據(jù)長期實際利率=名義利率-通脹預期，名義利率在實際中通常觀測利率錨（美國十年期國債收益率），通脹則通過CPI來跟蹤。

　　· 通過復盤黃金的走勢發(fā)現(xiàn)，每一輪黃金的向上行情，特別是1975-1980年、2000-2011年的趨勢性大行情，都對應了經(jīng)濟增長的預期走弱，同時貨幣政策偏寬松，共同導致實際利率處于低位，也就是黃金價格走勢和實際利率存在高度負相關。

　　實際利率未來展望：

　　2018年美國在減稅政策的刺激下經(jīng)濟保持強勁，但是受全球主要經(jīng)濟體普遍萎靡拖累，美國從四季度開始也受到影響，疊加特朗普在中期選舉中失去眾議院，后續(xù)進一步稅改面臨較大困難，當前稅改對經(jīng)濟增長的刺激作用已在邊際減弱，預期未來經(jīng)濟增長將缺乏動力；

　　美聯(lián)儲方面，鴿派表態(tài)預示著今年加息放緩，由6次下降為2次，且大概率是在19年下半年推出，可見美國也逐漸承認后續(xù)經(jīng)濟增長面臨較大壓力。從這兩個主要影響因素分析，共同決定了未來美國經(jīng)濟增長預期放緩，導致實際利率走弱，長期支撐金價上漲。

　　2、中期：商品本質（需求決定：飾品及工業(yè)品）

　　黃金在本質上與一般大宗商品沒有什么差異，具備較強的一致性。長期來看，黃金價格的漲跌幅或相當于當前大宗商品的平均漲跌幅。

　　· 從南華工業(yè)股指數(shù)來看，從16年開啟一波歷史3.5年的庫存周期，在這個補庫存期間指數(shù)一路上揚，黃金的大宗屬性體現(xiàn)出走勢基本和南華工業(yè)品上升趨勢一致。但是從18年10月份起，南華指數(shù)連續(xù)下挫、作為大宗核心的石油第四季度跌幅40%、波羅的海干散貨指數(shù)BDI和路透大宗商品期貨價格指數(shù)CRB持續(xù)創(chuàng)出新低，種種跡象表明本輪商品上漲周期束，商品市場由牛轉熊�？紤]到當前CPI指標回歸到1時代，通縮的壓力以及黃金的商品屬性不支持黃金大規(guī)模上漲。

　　黃金產量來看，大周期來看還沒有看到大規(guī)模產量回升，在需求端保持穩(wěn)定的前提之下，從供需角度來看，支撐金價企穩(wěn)。所以從中期的角度來講，不存在利空因素。

　　3、短期：避險情緒

　　· 從短期來看，黃金的作用主要是規(guī)避風險。18年中美貿易戰(zhàn)、土耳其和巴西貨幣崩盤、委內瑞拉惡性通貨膨脹、阿根廷主權債務違約、局部地區(qū)戰(zhàn)爭等宏觀事件的避險情緒帶動黃金價格脈沖式上漲。當前世界上主要經(jīng)濟體均已經(jīng)陷入了比較嚴重的經(jīng)濟衰退，短期的風險事件仍然會對金價有一定的催化作用。

　　· 近期（2月7號）印度率先開始降息操作，美聯(lián)儲在工作會議中刪除進一步加息措辭，全球貨幣寬松苗頭出現(xiàn)，疊加美債收益率整體重心下移以及美債期限利差進一步收窄的背景，金價創(chuàng)出去年以來新高。

　　4、基于康波體系對黃金周期的理解分析

　　· 周期理論認為，美國實際利率水平將在經(jīng)濟衰退轉蕭條和實體信用惡化中走低，從而驅動黃金資產獲得巨額的相對收益。在大宗商品特有的投資規(guī)律和產能建設周期下，商品市場呈現(xiàn)出10年加產能與15-20年去產能交替的運行特征，當長波蕭條期與商品去產能周期相重疊時，黃金資產能夠獲得較大的相對收益（30年代大蕭條），而當長波蕭條恰好位于商品產能擴張期時，在大宗商品價格、通脹預期等購買力因素的推動下黃金將會有超級行情（70年代大蕭條）。

　　· 當前康波周期的定位是從衰退向蕭條過渡期的后半段（經(jīng)濟特征由滯脹轉向通縮，標志著本輪康波周期由衰退向蕭條切換的開始），本輪長波蕭條期處于大宗商品產能周期的下行階段，因此本輪黃金資產的絕對收益將可能由于缺乏持續(xù)通脹預期的支撐而遭到削弱，黃金價格在30年代大蕭條期間的表現(xiàn)與本輪長波蕭條更具可比性。

　　· 根據(jù)周期理論，當前處于16年開啟的時間長度為3.5年的基欽庫存周期尾聲（預計持續(xù)到2019年下半年），意味著制造類企業(yè)庫存達到底部，疊加2020年開啟的技術進步周期（5G等）將刺激經(jīng)濟引擎再次發(fā)動，中國開始引領世界經(jīng)濟復蘇，歷史上看中國經(jīng)濟領先美國6個月時間，在中國經(jīng)濟19年下半年觸底回升后，2020年初預計美國經(jīng)濟也將開啟復蘇，在這個期間美股會維持震蕩偏下行走勢，支撐金價上行。

　　· 在康波復蘇和繁榮階段，美國實際利率對黃金價格的驅動作用將明顯減弱，此時黃金價格在中期將更多跟隨商品周期波動，這意味著在美國實體經(jīng)濟增長旺盛、美元體系穩(wěn)固的階段，黃金的信用對沖屬性暫時弱化。

　　黃金走勢復盤

　　第一輪牛市（1970-1980年）：美元信用崩潰+滯漲時期

　　1970-1980的金價上漲核心邏輯有兩方面：

　　· 一方面在于美元信用體系的崩潰：1971年8月尼克松總統(tǒng)宣布停止各國央行以美元向美國兌換黃金，美元為中心的布雷頓森林體系崩潰，導致美元信用體系受到?jīng)_擊。

　　· 另一方面在于美國長期國債的實際負利率：七十年代美國經(jīng)濟長期處于滯漲環(huán)境，高通脹與低經(jīng)濟增速導致實際負利率。

　　第二輪牛市（2001-2011年）：歐元正式發(fā)行+量化寬松時期

　　2001-2011的金價上漲核心邏輯：

　　· 第一階段為2001年-2008年，這一時期主要是由于00年代初期為應對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅實行寬松的貨幣政策帶來實際利率的下行，以及歐元誕生又一次沖擊美元信用體系，同時911事件帶來的恐慌情緒成為金價的導火索；

　　· 第二階段為2008年-2011年，這一時期主要是由于金融危機后全球量化寬松政策帶來的負利率導致金價上漲，2004年黃金ETF的誕生，2008年后，各主要黃金ETF的黃金持倉量快速增加，增量資金的加入也進一步促進了金價的上漲趨勢。

　　反彈行情1（1985.2-1987.12）：雙赤字下利率下調、美元貶值時期 　　反彈行情2（1999.8-1999.10）：歐洲央行簽署央行售金協(xié)議 　　反彈行情3（2015.12-2016.8）：加息不及預期、實際利率為負

　　展望：當前市場環(huán)境下，全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一定的問題，美國在2018年減稅刺激效果逐漸減弱，市場預期美國后續(xù)經(jīng)濟增速將放緩，長短債利差倒掛；歐洲經(jīng)濟經(jīng)歷了一波復蘇后經(jīng)濟增長持續(xù)性依然比較弱，新興市場也出現(xiàn)了經(jīng)濟增速放緩跡象。

　　在美聯(lián)儲19年年初暫緩加息后，利率政策開始出現(xiàn)轉向的跡象，到年中，全球主要經(jīng)濟體包括俄羅斯、印度、澳洲央行開始降息或者計劃降息，美聯(lián)儲5月底也釋放出了降息的預期，刺激黃金價格大幅度上漲。

　　富國大通認為，長期黃金價格走勢主要受到利率影響，在全球經(jīng)濟增速放緩，全球貿易摩擦不斷升溫的經(jīng)濟周期中，黃金價格的上漲空間依然存在。

　　六.海外資產配置

　　2019海外資產配置情況和展望建議

　　我國高凈值人士雖然數(shù)量多，但是海外資產配置不足。根據(jù)2018年5月招商銀行(600036)和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《2019中國私人財富報告》，2018年,可投資資產在1000萬人民幣以上的中國高凈值人群數(shù)量達到197萬人，預計到2019年底,中國高凈值人群數(shù)量將達到約220萬人。從中長期看, 經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后，全球化配置是大勢所趨。根據(jù)經(jīng)典投資組合理論，海外資產配置可以進一步降低風險或提高收益。發(fā)達國家家庭海外資產配置達到15%左右，而中國不到5%，相較而言，中國還有很大的發(fā)展空間。

　　2019年，國內外經(jīng)濟局勢復雜，高凈值人群的境外投資熱度持續(xù)上升。受貿易戰(zhàn)等因素影響，國內經(jīng)濟下行壓力增大，人民幣匯率雙向波動加�。幻绹�經(jīng)濟增速加快，美元指數(shù)持續(xù)走強；歐元區(qū)經(jīng)濟不容樂觀，但歐元兌美元匯率止跌回升，歐元正作為一種避險貨幣而得到支撐。在這樣的背景下，2019年高凈值人士的境外投資的熱度持續(xù)上升。以分散風險為目的，高凈值人群偏好流動性較強、較為穩(wěn)健的資產類別以應對全球經(jīng)濟下行和波動性的壓力。

　　在境外投資資產中，境外保險以其財富保障、資產傳承和稅務籌劃等功能，受到了投資者的青睞。高凈值人士有一部分已經(jīng)步入資產傳承的階段，如何在保障財富安全的前提下進行有效的財富傳承，并且能夠提前進行遺產稅等稅務籌劃，成為了高凈值人士關注的重點。境外保險有著資產配置、資產保障、財富傳承和稅務籌劃的功能，成為高凈值人士的重要選擇。

　　2017-2019年中國高凈值人群境外主要投資類別

　　在海外投資地區(qū)上，香港、新加坡受關注的熱度明顯提升。香港是高凈值人群進行海外投資的窗口，2019年香港作為境外資產目的地選擇提及率提高至71%，遠高于美國的46%。香港在語言溝通和文化交流上上具有優(yōu)勢，并且近年來香港加快了上市制度創(chuàng)新。這些因素使得香港成為過去兩年境外資金的主要聚集地。

　　2019年中國高凈值人境外投資地區(qū)偏好

　　展望2019年，全球經(jīng)濟預期并不明朗。在國際金融危機發(fā)生10年后，世界經(jīng)濟再次來到十字路口。一方面，保護主義、單邊主義持續(xù)蔓延，貿易和投資爭端加劇，全球產業(yè)格局和金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊，世界經(jīng)濟運行風險和不確定性顯著上升。另一方面，國內國際持續(xù)改革創(chuàng)新，挖掘增長動力，世界第一大經(jīng)濟體美國經(jīng)濟超預期增長，互聯(lián)網(wǎng)、新能源、5G、人工智能等新技術快速發(fā)展，世界經(jīng)濟或將逐漸復蘇。無論是國內投資還是海外投資，都面臨著新機遇與新挑戰(zhàn)。

　　海外資產的投資方式與國內有很大的不同，從風險和收益的角度來看，其不同點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

　　第一，在海外銀行做存款與國內是不能比的，海外的利率低很多，無法打敗通脹。

　　第二，在海外很難單純的投資股票。因為在海外做股票，很多信息是在國內收取不到的，在這樣的情況下投資單一股票或者股票基金，都會暴露在信息不對稱和資產不分散的風險下。以美股為例，市場的參與者多為機構，并且有做空機制，與國內市場非常的不同。國內投資者需要適應國外股票市場的交易方法。

　　第三，房地產是一個長期投資的好標的，是一個增值保值的基礎資產標的。但是房地產缺乏流動性，交易換手會存在很多的隱形成本，比如稅、物業(yè)管理，還要費心挑選靠譜的海外中介幫助打理，需要付出更多的時間、金錢和精力。

　　相對來講，對于剛剛進行海外資產配置的高凈值人群，應首選保障類產品，如海外的保險，以達到資產傳承和稅務籌劃等目的。其次，選擇流動性強的二級市場的公募基金是一個比較好的投資方式。無論如何，高凈值人士均應了解自己的風險偏好和投資需求，然后選擇專業(yè)的投資顧問和基金經(jīng)理進行海外資產配置。

　　來源：富國大通

　　撰稿：富國大通投資顧問部、富國大通投研中心

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