廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平：科創(chuàng)引領(lǐng)未來科技股牛市會很長

　　“不管投資者有沒有準(zhǔn)備好，金融危機(jī)后，科技股就突然出現(xiàn)在中國投資者面前。這不僅是因?yàn)轵v訊、阿里和百度三大巨頭的空前成功，在A股也出現(xiàn)眾多百億以上市值的TMT類股票。投還是不投可能是一個(gè)問題，但如果是市場的主力，一定不能視而不見�！�2013年，廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平撰文《科技股的投資定律》，提出他對投資科技股的看法。

　　1996年，朱平進(jìn)入證券投資行業(yè)，2000年進(jìn)入基金行業(yè)，并于2002年擔(dān)任公募基金經(jīng)理，是國內(nèi)第一批公募明星基金經(jīng)理。他對前沿、熱點(diǎn)事物抱有極高的熱情，尤其鐘愛對科技股的研究�！俺晒Φ目萍脊墒峭顿Y者的天堂。但科技股的投資難度很大，需要提前三五年預(yù)判一項(xiàng)技術(shù)能否引領(lǐng)未來的發(fā)展趨勢�！�

　　對于即將在上交所設(shè)立的科創(chuàng)板，朱平滿懷期待。他在接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，科創(chuàng)板肩負(fù)著支持國家科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級的使命，將帶來科技創(chuàng)新投資的春天。科創(chuàng)板試行注冊制，將利用市場機(jī)制篩選出一批真正創(chuàng)造價(jià)值的科技創(chuàng)新龍頭，讓國內(nèi)投資者有機(jī)會分享新一代“BAT”成長投資的紅利。堅(jiān)持價(jià)值投資理念的公募基金將成為“領(lǐng)先公司的加油站”、“優(yōu)秀企業(yè)的守望者”，與科技共同成長。

　　從未離開

　　守望科技股的春天

　　1990年，朱平從浙江大學(xué)物理系畢業(yè)后，在師范學(xué)校當(dāng)一名數(shù)學(xué)教師。后來，朱平報(bào)考了上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際經(jīng)貿(mào)專業(yè)研究生。1996年底，朱平進(jìn)入證券行業(yè)， 2000年進(jìn)入基金行業(yè)。18年間，他經(jīng)歷了A股多輪牛熊轉(zhuǎn)換，但始終不改的是他對科技股的關(guān)注和偏愛。

　　早在2005年，朱平就在《科技股，看上去很美》一文中談及自己對科技股的研究心得�！翱萍嫉内A利模式主要是指通過大量的科研投入，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先的產(chǎn)品。由于技術(shù)領(lǐng)先，所以沒有競爭，因而可以保持高毛利，從而使企業(yè)處于利潤圈之中�！�

　　2005年，中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，關(guān)注科技股的投資者很少，但朱平已經(jīng)看到了科技股的發(fā)展?jié)摿Γ骸俺晒Φ目萍计髽I(yè)是投資者的天堂，這類企業(yè)必須有如下特征：較高的研發(fā)投入及研發(fā)銷售額占比；產(chǎn)品的獨(dú)占性，持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先。例如制藥企業(yè)，通過專利的保護(hù)，來保證企業(yè)高額贏利；IT行業(yè)中能夠達(dá)到摩爾定律的企業(yè)，通過自我淘汰使競爭者無法跟進(jìn)，從而保持高毛利�！�

　　尤為難得的是，他在文中不僅提到科技創(chuàng)新龍頭的特征，也提醒投資者關(guān)注科技股投資的風(fēng)險(xiǎn)。“警惕那些花錢收購高科技項(xiàng)目的上市公司。這些公司由于沒有成型的自主研發(fā)，其產(chǎn)品壽命可能因?yàn)楦�新�(lián)Q代過快只能存活兩三年，如果個(gè)人投資者用科技股的高PE來估值是很難有回報(bào)的�！敝炱秸f，因?yàn)榇蠖鄶?shù)科技公司都具有贏家通吃的特征，所以成功的科技公司只是少數(shù)。對于個(gè)人投資者來說，科技股投資難度很大，個(gè)人投資者實(shí)際獲得的回報(bào)并不高。

　　2008年至2015年，正是移動互聯(lián)網(wǎng)從創(chuàng)新走向廣泛應(yīng)用的階段，由3G/4G技術(shù)和智能手機(jī)技術(shù)為驅(qū)動，充分拉動智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈等諸多公司共享行業(yè)成長紅利。在此期間，朱平投入更多精力在科技股的研究中�！凹夹g(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造需求，符合科技前沿的行業(yè)，終將迎來高速成長階段。”朱平介紹，2013年以來，以4G技術(shù)為基礎(chǔ)的移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)爆炸式增長，成就了中國的“BAT”科技股神話。遺憾的是，國內(nèi)A股只有東方財(cái)富(300059)等極個(gè)別標(biāo)的享受這一紅利。

　　2016年A股處于熊市調(diào)整期，但朱平依然對科技股的未來充滿期待。他說，“中國經(jīng)濟(jì)正面臨巨大的轉(zhuǎn)型，技術(shù)創(chuàng)新將伴隨中國大規(guī)模的轉(zhuǎn)型，而科技類公司市值在A股當(dāng)中占比還太小，科技股牛市會很長�！�

　　2019年，作為國內(nèi)資本市場的一項(xiàng)重大改革，上交所即將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。朱平內(nèi)心期待了十幾年的科技股投資春天，可能終于要到來了。

　　考驗(yàn)內(nèi)力

　　自上而下與自下而上結(jié)合選股

　　“亞馬遜、Netflix都是知名的大型科技公司，具有核心的競爭壁壘。因此，雖然這兩家公司目前都還沒有多少盈利，但這并不影響它們成為優(yōu)秀的公司，得到較高的估值�！睂τ谌绾卧u估科技股的價(jià)值，朱平胸有成竹。

　　“亞馬遜有較高的可支配現(xiàn)金流，公司在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的搭建上大量投入，這為它持續(xù)帶來大量用戶和收入的增長；Netflix有較高的AURP值、龐大的流量數(shù)據(jù)，公司可以通過積累起來的數(shù)字資產(chǎn)，打造自帶流量的自制劇，從而改變靠藝人帶流量的現(xiàn)狀，不僅能節(jié)省成本，增強(qiáng)公司的盈利能力，未來甚至能顛覆整個(gè)娛樂業(yè)�！敝炱秸f。

　　科創(chuàng)板雖然尚未正式開板，但經(jīng)過多年研究和投資科技股的實(shí)踐，朱平已經(jīng)形成了成熟的科技股投資體系。在他看來，有別于A股的傳統(tǒng)成長股，科技公司在不同發(fā)展階段的盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、成功的概率均有所不同，應(yīng)采取差異化的定價(jià)方式。根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段，科創(chuàng)板上市企業(yè)大體可以分為三種類型。

　　朱平進(jìn)一步介紹，第一類是已通過模式創(chuàng)新或產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)“贏家通吃”的企業(yè)。這類公司的產(chǎn)業(yè)相對成熟，卻少有競爭者，企業(yè)有穩(wěn)定快速增長的業(yè)績，可以用PEG進(jìn)行估值；第二類是產(chǎn)品處于導(dǎo)入期或成長期的企業(yè)，這類公司的商業(yè)模式相對穩(wěn)定，行業(yè)競爭格局基本成型，但公司盈利不高，后續(xù)仍需研發(fā)和銷售投入，評估公司時(shí)更多的是衡量產(chǎn)品或者服務(wù)可能擁有的市場空間及已經(jīng)獲得的銷售收入或現(xiàn)金流，一般可以用P/S市銷率來估值；第三類是產(chǎn)品仍處于投入期的企業(yè)。這類公司投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，可能只有核心技術(shù)，正式產(chǎn)品或服務(wù)剛剛成型，研究這類企業(yè)時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注“技術(shù)或產(chǎn)品突破”，而對財(cái)務(wù)指標(biāo)寬容度較高。朱平指出，對于初創(chuàng)期的科技企業(yè)，投資者不能通過傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來評估企業(yè)價(jià)值，而需要以更長遠(yuǎn)的眼光去判斷一項(xiàng)技術(shù)、一項(xiàng)業(yè)務(wù)未來可能有多大的市場空間，能創(chuàng)造多大的價(jià)值，由此來倒推現(xiàn)在的估值。

　　談及公募基金投資科技股，朱平認(rèn)為需要將自上而下和自下而上相結(jié)合。首先，基金經(jīng)理要自上而下把握未來科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，選對行業(yè)，找準(zhǔn)賽道。“科技股對投資人的專業(yè)能力要求非常高：一是要看對方向，對一項(xiàng)技術(shù)或一個(gè)產(chǎn)業(yè)未來趨勢的判斷要前瞻而準(zhǔn)確；二是對科技股的未來要有信仰般的執(zhí)念，這樣才能堅(jiān)持長期投資。”要做好這兩點(diǎn)，基金經(jīng)理必須對科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深度研究。

　　自下而上層面，則是基金經(jīng)理對企業(yè)硬核實(shí)力和軟實(shí)力的深入研究和把握�！坝埠丝萍急绕吹氖瞧髽I(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域的壁壘，行業(yè)競爭符合摩爾定律：頭部企業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先一步，其收益的主要來源就是技術(shù)領(lǐng)先的部分，行業(yè)競爭中其他競爭對手難以跟進(jìn)。對于軟科技公司來說，規(guī)模即壁壘，頭部公司在用戶數(shù)量方面的優(yōu)勢是中小型企業(yè)無法比擬的�！敝炱浇榻B，科技行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步飛速，產(chǎn)品迭代周期較短，選出頭部公司后，基金經(jīng)理也要自下而上及時(shí)對公司、對技術(shù)進(jìn)行跟蹤和研究，評估公司所掌握的技術(shù)、所提供的服務(wù)的市場需求變化。

　　朱平表示，投資成功的科技股帶來的回報(bào)非常誘人，但其研究難度很高，非�？简�(yàn)投資者的內(nèi)力�！芭袛嘁患移髽I(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的前景、管理團(tuán)隊(duì)比較容易，要提前好些年預(yù)判一項(xiàng)技術(shù)能否引領(lǐng)未來的發(fā)展趨勢，這就太難了�！敝炱秸J(rèn)為，下一批頂尖的投資高手很可能是做科技股的。因?yàn)橹挥锌吹帽葎e人更長遠(yuǎn)，能夠準(zhǔn)確評估企業(yè)未來五年甚至十年以后的價(jià)值，才能獲得企業(yè)成長帶來的長期回報(bào)。

　　共同成長

　　做優(yōu)秀企業(yè)的守望者

　　“過去十年，中國受益于移動互聯(lián)網(wǎng)的科技紅利，華為等一批優(yōu)秀公司脫穎而出。下一個(gè)十年，中國受益將比上一個(gè)十年更多，接下來中國會參與到全球科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新中�！敝炱秸f，科創(chuàng)板肩負(fù)著扶持國家科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級的使命，將帶領(lǐng)中國抓住下一輪科技發(fā)展的紅利。

　　朱平指出，中國經(jīng)濟(jì)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程，從過去高度依賴房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，逐步向以科技創(chuàng)新為核心轉(zhuǎn)變。“科創(chuàng)企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的支柱，這些企業(yè)也需要資本市場扶持，而科技型企業(yè)融資與我國以間接融資為主的融資體系存在天然矛盾，因?yàn)榭萍夹推髽I(yè)土地、廠房等可抵押要素少，更多的是技術(shù)、專利、品牌等�？苿�(chuàng)板將有助于提升直接融資占比，有利于科技型企業(yè)融資�！痹谥炱娇磥恚�科創(chuàng)板的到來，將疏通從A輪、VC、PE到最終上市的投資鏈條，拓寬創(chuàng)投基金的退出渠道，促進(jìn)形成創(chuàng)投支持科技創(chuàng)新的正向反饋，發(fā)揮市場對提升科技創(chuàng)新能力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力的支持功能。

　　對資本市場而言，科創(chuàng)板試行注冊制，將吸引更多潛在的科技創(chuàng)新龍頭在國內(nèi)市場上市�！斑@對前期研發(fā)投入較大、周期較長的硬科技初創(chuàng)企業(yè)來說意義重大�！敝炱秸f，因資本市場上市制度的設(shè)計(jì)差異，阿里巴巴、騰訊控股等優(yōu)秀的公司選擇在境外上市。如今，國家對資本市場給予高度重視，將科創(chuàng)板作為我國資本市場與國際接軌的試驗(yàn)田，未來具有核心技術(shù)、發(fā)展仍處于初創(chuàng)期的企業(yè)有望在科創(chuàng)板上市。

　　對于投資者而言，未來將有機(jī)會分享有核心技術(shù)企業(yè)的成長紅利，提升投資回報(bào)�！癆股平均回報(bào)為上市公司的市場平均ROE（凈資產(chǎn)收益率）和分紅之和。要提升A股的整體回報(bào)率，就應(yīng)該從提升企業(yè)的ROE和分紅兩點(diǎn)著手，這就必須淘汰一批劣質(zhì)的上市公司，因?yàn)樗鼈償偙×耸袌稣�體的ROE�！敝炱秸J(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，只有更多的優(yōu)秀公司上市，資本市場才能創(chuàng)造更高的長期回報(bào)。

　　按照這個(gè)邏輯，科創(chuàng)板的兩項(xiàng)機(jī)制有利于市場整體ROE的提升：一是科創(chuàng)板將采用注冊制，并且接受同股不同權(quán)。好處是能讓一些優(yōu)秀的公司進(jìn)入科創(chuàng)板，保證這個(gè)市場會有比較優(yōu)秀的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)將提高市場的ROE水平；二是科創(chuàng)板將有嚴(yán)格的退市制度，通過市場化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，留下的都是非常優(yōu)秀的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流，提升上市公司的整體質(zhì)量。

　　采訪最后，朱平表示，在科技股投資迎來春天之際，廣發(fā)基金將致力于成為“領(lǐng)先公司的加油站”和“優(yōu)秀企業(yè)的守望者”，與優(yōu)秀企業(yè)共同成長，努力為基金持有人實(shí)現(xiàn)更好的回報(bào)。

　　嘉賓簡介：

　　朱平，廣發(fā)基金管理有限公司副總經(jīng)理，證券從業(yè)年限22年，投資年限16年。曾任上海榮臣集團(tuán)市場部經(jīng)理、廣發(fā)證券(000776)投資銀行部華南業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理、基金科匯基金經(jīng)理，易方達(dá)基金管理有限公司投資部研究負(fù)責(zé)人，廣發(fā)基金管理有限公司總經(jīng)理助理，中國證券監(jiān)督管理委員會第六屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會兼職委員。