元葵資產(chǎn)施振星：投資最重要的是找到優(yōu)秀資產(chǎn)，長期投資

　　由深圳市私募基金協(xié)會、私募排排網(wǎng)與易方達基金聯(lián)袂主辦第十三屆中國（深圳）私募基金高峰論壇于2019年3月21-23日在深圳五洲賓館隆重舉行。本屆高峰論壇以“與時進·穩(wěn)中行·煥新生”為主題，集結(jié)諸多國內(nèi)各類頂尖資產(chǎn)管理機構(gòu)掌門人及業(yè)內(nèi)知名大咖、資深研究人士共赴盛宴。

　　2018年資本寒冬侵襲，A股市場也感受到了徹骨之寒、新低不斷，但也不乏洗盡鉛華、破局而出的弄潮兒。私募排排網(wǎng)特邀這些優(yōu)秀的私募代表，和私募同行、機構(gòu)、投資者等進行深度的思想交流，碰撞思想的火花。

　　3月21日上午，浙江元葵資產(chǎn)管理有限公司董事長施振星出席2016--2018年“三年期宏觀策略私募冠軍”主題報告會，并以《尋找持續(xù)增長的投資之路》為題發(fā)表了演講。

　　施振星回顧了自己從業(yè)以來經(jīng)歷的三個階段，表示因為投資在歷史的長河中需要經(jīng)受各種不同風格的考驗、不同市場因素的考驗，也是經(jīng)受不同理念的考驗，所以作為從業(yè)者，必須要有開放的胸懷，理解資本市場的前進步伐，要有進化的能力。

　　施振星認為，最重要的投資是要選擇好的資產(chǎn)進行長期投資。他表示，好的股票背后是好的公司，一個好資產(chǎn)可能來自于一個國家的經(jīng)濟發(fā)展，也可能來自于行業(yè)的迅速發(fā)展，當然更主要的是來自于企業(yè)本身把握了時代的機遇，有優(yōu)秀的企業(yè)家、優(yōu)秀的產(chǎn)品以及有優(yōu)秀的管理層能造就這樣的企業(yè)。

　　他推崇的好資產(chǎn)是能持續(xù)增長的。他表示，“我們投資要取得成功首先要找到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的原因就是要尋找這家資產(chǎn)投資持續(xù)收益的能力，我們認為投資最重要的就是選對資產(chǎn)” 。

　　最后，施振星強調(diào)了投資要有長遠眼光，“中國經(jīng)濟處在結(jié)構(gòu)性變化的前夜，帶上增速下降的面貌，這就是需要我們用長遠的眼光評估自己面臨的經(jīng)濟困難和投資的機遇”。

　　以下為演講全文：

　　今天站在這里我更多的是抱著向大家學習的心態(tài)，這個行業(yè)有許多卓越的投資家，非常受人尊敬。在投資領(lǐng)域談到冠軍，我個人非常忌諱，我的職業(yè)生涯中從來沒有追求過第一，也不奢望有這樣的業(yè)績。能取得一些成績，完全歸功于市場提供的機會、歸功于一些事件和運氣。就我個人而言，更加欣賞的是另外一種狀態(tài)。記得橡樹資本霍華德曾經(jīng)說過，他有位朋友是美國的養(yǎng)老基金管理人，在他的管理生涯中，大概有14年時間，每年的業(yè)績處于第二分位，大概25名到47名，幾乎每年就在這個區(qū)間中波動，但是令人驚訝的是，14年累計業(yè)績排名是全美前4%。這是我所推崇的投資目標，也是我所追求的目標。長期穩(wěn)定的業(yè)績，而不是短期的一夜暴富，才符合財富增長的道路。今天我想跟大家一起分享的主題是《尋找持續(xù)增長的投資之路》。

　　首先，想跟大家分享一下我的個人經(jīng)歷。我1993年入行至今已經(jīng)超過25年的時間，這25年是中國資本市場從開創(chuàng)到發(fā)展、繁榮的路程，可以分為三個階段。

　　第一階段，相當于一個博弈的階段，主要靠情緒和運氣，沒有任何方法。第二個階段是莊家的階段。上市公司是一個被利用的題材，以前一度流行的的籌碼理論，發(fā)端于那個年代。第三個階段，隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，市場的規(guī)模越來越大，股票價格和上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)越來越有關(guān)聯(lián)度，我把它稱之為基本面階段，從此以后技術(shù)分析的開始淡化，取而代之的是各種各樣的價值投資、基本面分析的方法。回顧這段經(jīng)歷有什么價值？意味著市場的每個階段都有每一階段盈利模式。如果你只會使用于一種方式，你有可能停留在90年代，你也可能停留在2000年，就可能走不到現(xiàn)在。我想給大家分享的經(jīng)驗是，我們必須要有開放的胸懷，適應(yīng)市場的模式變化，要有進化的能力。

　　第二，投資最重要的事，是要選擇最有價值的資產(chǎn)。資產(chǎn)有兩類。一類是年度明星資產(chǎn)，微信中非常流行的一張圖，對各個大類資產(chǎn)的年度漲幅有個排名，大家可以看到從2008年到2018年之間，每一年總有資產(chǎn)充滿機會。還有另外一類，就是這張圖上顯示的上市以來漲幅超過40倍的公司，這些公司在大概20年的時間里，實現(xiàn)了超過40倍的漲幅。

　　我們非常推崇這一類資產(chǎn)，好的資產(chǎn)價格來自好的資產(chǎn)收益率，好的收益率是因為有一個有競爭力的產(chǎn)品和優(yōu)秀的管理團隊。雖然企業(yè)在發(fā)展過程中也會遇到挑戰(zhàn)，但總體來說，抓住了時代的機遇，享受行業(yè)的紅利的同時，推動了行業(yè)的進一步發(fā)展。在公司發(fā)展的不同階段，都能貢獻豐厚的利潤。

　　投資最重要的就是選對資產(chǎn)，選擇能夠持續(xù)保持資產(chǎn)收益率的公司。

　　第三，估值。成功的投資不僅來自于優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，也取決于合理的買入價格。這里有一張圖，顯示的是上證指數(shù)估值水平這幾年中來回的擺動，估值的低點用圓圈表示，到達低點后未來三年的收益用橘黃色表示。大家可以清楚的看到，當一個資產(chǎn)的估值進入低點的時候，未來幾年的正收益完全是可以期望的。今年年初、去年年底的時候又到達了這樣的低點，這就是股市的戰(zhàn)略性投資機會。

　　投資大師巴菲特們經(jīng)常強調(diào)的安全邊際，實際上就是更理想的估值狀態(tài)。安全邊際首先來自市場交易價值對企業(yè)目前內(nèi)在價值的低估。其次來自于對企業(yè)未來成長性的低估。發(fā)生這種低估的時候，就是購買資產(chǎn)的最佳時機。

　　投資不是買股票，而是買公司。投資不是買股價，而是買價值。正如巴菲特所說，股票從短期來看是投票器，它是情緒的反映，長期來看是一個稱重機，是企業(yè)品質(zhì)的反映。經(jīng)過那么多年投資歷練以后，我深深的認同也堅定地踐行。

　　第四，管理風險。之所以要管理風險，是因為我們的認知有可能是錯誤的，錯誤需要糾正。另外，負收益是復利的敵人，不要虧損是巴菲特對我們最重要的忠告。這張圖顯示了，你虧多少錢必須賺有多少能回本的不對稱性。

　　元葵資產(chǎn)有一個風險管理的制度，叫做風險預算管理。這是元葵資產(chǎn)在2015年到2018年市場風險和公司的產(chǎn)品凈值損失對比，大家可以看到從2015年三波的股災以及2016年、2017年包括2018年的幾次沖擊中，不管市場風險有多大，我們公司的凈值始終得到了有效管理。風險管得住，意味著就能在資本市場長期生存。投資市場不缺明星而缺壽星，缺壽星最關(guān)鍵的原因是，漫長的歷史中，總會各種各樣的陷井等待著。

　　第五，我想強調(diào)長遠的眼光。我們身處市場中，每天千變?nèi)f化，可能因為短期的因素而沮喪，也可能因為短期的因素認為最好的機會就要來臨。有長期的眼光能夠讓我們看見不同的風景。這張圖顯示的是上證指數(shù)這么多年來的波動情況，可以看到黃顏色的線是9%的市場回報線。上證指數(shù)雖然有巨幅的波動，但是它始終保持在9%以上。這給了我們一些啟示。

　　第一個啟示，站在去年年底和今年年初的時間點，我們感受到股票的低迷，感受到了熊市的壓力，但大家從這張圖上可以顯示出它是一個大機會，為什么這么說？在中國經(jīng)濟40年高速增長基礎(chǔ)上，上證指數(shù)一直保持著9%的市場回報�，F(xiàn)在市場波動到了下方，這是這么多年來第一次。從短期來看，經(jīng)濟下行、債務(wù)高企、企業(yè)經(jīng)營效益下降，市場有失控的風險，但長期看，企業(yè)贏利沒有表現(xiàn)得如此糟糕，下跌最終造就了絕佳的投資機會。這條線上非常明確的顯示，直到今天為止，股票市場悲觀多了一些，沒有合理反映潛在的贏利回報。

　　第二個啟示，這條線距離很遠的地方出現(xiàn)了幾個高點，這個高點是讓我們興奮異常的2006、2007年的大牛市，也包括了2015年的大牛市，這些點離股市的回報線過于遙遠，于是出現(xiàn)均值回歸。從這個方面來看，投資股票的收益一定會受到與企業(yè)的資產(chǎn)回報的約束。

　　第三，這張圖也反應(yīng)出市場目前所處的兩難。短期來看，2018年是非常困難的年份，出了一個難題，2019年政府開始對市場做了回應(yīng)，現(xiàn)在出臺的很多政策都是對2018年產(chǎn)生的困難進行調(diào)整。這個調(diào)整會不會把我們整個市場帶到全新的牛市中？在這個時候我們需要放長眼光。一般來說，判斷經(jīng)濟發(fā)展的速度，主要是看七個要素，就是勞動力、資本、技術(shù)、制度以及三架馬車。這七個要素到目前為止技術(shù)和制度的驅(qū)動力是在由弱變強的，其他要素是從高水位的增長往低水位的增長走，支持力量正在緩慢下行，個別要素出現(xiàn)了負增長。從這樣的角度來說，中國經(jīng)濟增長的速度會不可避免地下行。我們不能指望恢復到7%以上的增長速度，中國經(jīng)濟已經(jīng)沒有這樣的潛力也沒有這樣的動力。用這樣的眼光來衡量的時候，我們知道今天的經(jīng)濟所處的僅僅是托底的作用，由于去年的去杠桿，由于周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素，并且疊加中美貿(mào)易所以有下行的壓力，現(xiàn)在我們在速度的層面上僅僅是托底的動作。

　　中國經(jīng)濟的亮點在于結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)型，當速度達不到以前的程度時，經(jīng)濟的質(zhì)量可以有非常明顯的改觀，這個改觀就是中國經(jīng)濟正在發(fā)生的大變化，“大變局”。經(jīng)濟上的含義是，中國經(jīng)濟從過去四十年的高速增長，增量經(jīng)濟的時代已經(jīng)轉(zhuǎn)化為存量經(jīng)濟和新的增量，未來的投資邏輯應(yīng)該尋找存量時代的優(yōu)秀企業(yè)以及新增量領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)。用圖中四十年的眼光來看，中國經(jīng)濟處在結(jié)構(gòu)性變化的進程中，帶著增速下降的特征，這種長遠的眼光可以讓我們看清面臨的困難和機遇。

　　以下為現(xiàn)場提問環(huán)節(jié)：

　　主持人：感謝施總剛才的分享，也給大家?guī)�來非常多的寶貴參考意見，接下來給在場來賓跟施總互動的機會。

　　提問：我想請問施總，目前外部中美貿(mào)易關(guān)系有非常不確定的因素在，加之中國國內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)空前的差，目前這波市場比較快的機會是由于政府主導帶來的紅利。您覺得對外以及對內(nèi)這么復雜的經(jīng)濟及環(huán)境下，我們今年的投資機會、投資方向是樂觀的還是縱觀還是悲觀的？

　　施振星：我們判斷一個市場的狀況，可以簡化為一個公式，股票市場的價格，等于分子企業(yè)的盈利跟分母估值之間的關(guān)系。在這里我們可以簡單的分析一個下這個公式。首先為了回答2019年的情況，我們可以回顧2018年的市場面貌。從分子端來看，2018年的盈利相比2017年只有輕微的下降得并不多，除掉虧損特別大的公司，下降的幅度還要再小一點。所以我們可以把分子基本看成是平的。去年為什么股票指數(shù)下跌1000點？原因是分母端出問題，估值是統(tǒng)稱，其實可以拆分為利率和風險偏好。為什么利率會出問題？因為大家知道的，中國處于周期性下行和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換的階段，所以經(jīng)濟增速是下行的。其次在這個過程中我們也累計起了經(jīng)濟中非常多的問題，許小年教授概括為三只灰犀牛，經(jīng)濟面臨硬著陸的風險。這個風險點需要去解決，其中一個風險點是過高的負債率，整個社會過高的杠桿率。去年我們國家做了去杠桿，去杠桿導致階段性流動性緊張和利率的上升，所以讓整個權(quán)益資產(chǎn)承壓下行。第二個是風險偏好，風險偏好是非常復雜又非常難以講清楚的，但是我們可以很簡化。

　　中國之所以能取得這么大的成就，其實歸功于四個字：一是改革；二是開放。改革就是從中國原來的計劃經(jīng)濟體制朝市場經(jīng)濟的體制進行轉(zhuǎn)變，所以凡是符合轉(zhuǎn)向的都是利好。大家可以回顧一下去年發(fā)生的什么？曾經(jīng)有人說民營經(jīng)濟的使命完成了，所以市場中到處感受到企業(yè)家的不安定、民眾對方向的不明確，這個帶來風險偏好的下行。開放就要從一個國家獨立的發(fā)展經(jīng)濟轉(zhuǎn)向到融入全球的經(jīng)濟體系中來。大家知道美國是全球經(jīng)濟規(guī)則的制定者，去年發(fā)生的中美貿(mào)易摩擦不僅僅表現(xiàn)為兩個國家之間的貿(mào)易不平衡，而是意味著有可能我們開放的進程會受到阻礙、不順暢甚至還會有更大的威脅，這樣導致風險偏好的下行。因此，分母端是下行的。

　　今年怎么看？先看企業(yè)的盈利分子端的表現(xiàn)。主流的預測是這樣，今年的增長可能是0附近，正負5%，企業(yè)的盈利是下行的，至少上半年。分母端在年初逆周期調(diào)控和中美緩和背景下，風險偏好得到提升，現(xiàn)在就處于估值提升的階段。

　　什么是大牛市？大牛市就是企業(yè)的盈利上升、估值也提升的時候�，F(xiàn)在是在分子端下行的，分母端是上行的，兩個方向是反的。所以我們從大的角度來判斷，這是反彈的格局。為什么對整個上行有牛市的期望？其實市場會慢慢到一個邊界，隨著估值的提升，我們希望看到企業(yè)的盈利是否能從虧損收斂回來。如果能收斂回來，市場可以樂觀一點，如果虧損減小并且轉(zhuǎn)向盈利上升的時候，牛市的時間就會出現(xiàn)，現(xiàn)在市場在等待。第一步等待虧損是否超預期，第二步等待虧損收斂，第三步等待出現(xiàn)盈利。市場最樂觀也只能看到第二步。

　　提問：施總，我想問一下存量和增量的問題，過去增長四十倍的企業(yè)，放眼未來十年、二十年的尺度來講，這些過去的白馬股，像萬科A、益力、茅臺(600519)這樣的股票，哪些有可能跌落神壇，哪些還保持較高的復利增長？增量的板塊和企業(yè)您預估有哪些？

　　施振星：這是非常大的題目，我嘗試簡要地回答一下。中國經(jīng)濟已經(jīng)從原來的短缺時代轉(zhuǎn)向過剩的時代，短缺時代意味著你生產(chǎn)什么商品都可以賣完，所以投資邏輯是要投多的和快的，這是中國經(jīng)濟的增量時代。2008年前后很多行業(yè)都開始飽和了，飽和之后變成存量時代，產(chǎn)品的銷售總量增長開始趨緩甚至已經(jīng)不再增長，在這個行業(yè)下面的企業(yè)怎么能夠獲得增長？它必須得通過這個行業(yè)中其他企業(yè)的退出來獲得自身份額的增長。所以簡單的說，從增量到存量的時代，也就是從短缺到過剩的時代，也是從自由競爭到寡頭競爭的時代，也是從原來的市場的滲透率到看一個公司的市場占有率份額時代。

　　依據(jù)從大到強的邏輯，如果一個行業(yè)正處于集中度提高的過程中，這個行業(yè)的龍頭公司還是具備投資機會的�，F(xiàn)在的房地產(chǎn)很多人不看好、很擔心，從全市場整個市場的占有率來說，這個行業(yè)的前十名市占率還是不高的，未來至少有一倍的提升空間，龍頭企業(yè)一定有很多發(fā)展機會。

　　你說的白馬股，指的是在增量時代中的贏家，又在存量時代中勝出的公司，我們稱為長期優(yōu)勢的主導者，這是我們公司尋找資產(chǎn)的核心邏輯之一。至于剛才所說的第二個變化，以類是從原來的增量變成新增量，通過產(chǎn)業(yè)的升級換代達到。二是全新的增量，就是新興經(jīng)濟，中國經(jīng)濟未來的希望所在。投資邏輯主要是成長的速度。但是，跑得快的公司不一定是跑得到最后的公司，這就是我們的投資挑戰(zhàn)，如果既能跑得快又能跑到最后，相當于是第二個騰訊，這是我們選擇好資產(chǎn)核心的兩大邏輯。

　　提問：非常感謝施總的演講，我想請問一下創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板關(guān)系的問題，眾所周知今年國家推出科創(chuàng)板是大概率的事件，目前市場上對科創(chuàng)板對于創(chuàng)業(yè)板的影響是意見分歧的。有人認為科創(chuàng)板的推出，因為兩者存在一定的相似性可能吸引一部分原來炒作創(chuàng)業(yè)板的資金，也會拉低創(chuàng)業(yè)板的估值。另外一種意見認為目前我們的創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)處于歷史的低位，科創(chuàng)板的推出有可能和創(chuàng)業(yè)板形成共振向上的趨勢。想問一下施總，科創(chuàng)板的推出對創(chuàng)業(yè)板的影響您有什么樣的意見和看法？

　　施振星：說實在的，我們對于科創(chuàng)板的研究不是非常深，但是我的理解是這樣，可以分成兩個層面：

　　第一個層面：這是制度變革的層面，大家知道中國的資本市場有歷史的原因，我們的制度并沒有非常好的完善，好的公司得不到好的定價，壞的公司還繼續(xù)留在那里，壞的公司做了很多不合規(guī)、不合法的事情沒有得到相應(yīng)的懲罰。我覺得制度的變革，對科創(chuàng)板可以有更好的期望。制度的變革層面上有操作層面的差異，整個基礎(chǔ)的設(shè)置方面，是否充分展示了要素？我覺得應(yīng)該有這樣的方向，我不是很清楚是否充分具備。

　　第二個層面：怎么看待成長類資產(chǎn)的問題，成長類資產(chǎn)的定價一定有別于一些消費類的、周期類的資產(chǎn)定價，對這些定價以前一些關(guān)于題材炒作、主題、利用一些情緒性的東西。我覺得最終要落到資產(chǎn)的收益。因為成長類的可能不能滿足，可能有新的估值方法，我們需要學習類似亞馬遜這類的公司是怎么定價的，類似于騰訊上市的時候是怎么定價的。

　　我們曾做過一個研究，按照騰訊2018年的市值看待它上市之初的合理估值應(yīng)該是多少，結(jié)論是市盈率在1000倍左右。現(xiàn)在科創(chuàng)板有很多企業(yè)是成長得非�？�、很有潛力的公司，但能否跑到最后？如果能跑到最后，可以給的估值很大。這誰也不知道，需要各位深入的研究，追蹤公司的發(fā)展路徑，給它一年一年的修正，對大家來說這都是共同的挑戰(zhàn)和探索。

　　提問：施總好，前面很多朋友提了一些宏觀點的問題，想問一個比較具體的問題，我對海外市場有些研究，中國人保內(nèi)地的股票和香港的股票，一個是12元，一個是3.5元，請問您怎么看待這個問題？

　　施振星：不同地區(qū)的市場有不同的定價體系，由于投資者的構(gòu)成、由于貨幣的流動性以及投資機會、投資資產(chǎn)的差異，都會造成不同。但是有一點，相對的尺度可以看到不同市場的不同點。我們還可以從絕對的角度，資產(chǎn)的回報水平，來衡量到底是國內(nèi)的資產(chǎn)劃算還是在國外的資產(chǎn)劃算，而不需要對短期的價格高低做比較。如果國外的低估了就多買國外的，投資有時候需要用絕對的尺度來考量。

　　主持人：我也想問您一個比較具體的問題，剛才您有說對2019年市場的看法和判斷，方不方便透露一下您旗下的產(chǎn)品倉位大概是什么情況？

　　施振星：這是涉及到策略層面，不同的投資風格在倉位上的應(yīng)用是不一樣的，如果是純粹的股票基金我相信股票的倉位是表現(xiàn)得非常充分。我們公司是宏觀風格的基金，所謂宏觀風格的基金就是除了股票資產(chǎn)之外還有商品和債券，股票的絕對倉位肯定會低于股票基金。但從三個大類資產(chǎn)的配比權(quán)重來說，去年我們是低配了股票權(quán)益資產(chǎn)，高配債券資產(chǎn)，今年剛好是相反的。

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