2018資管計劃違約簡史 風險中金融機構(gòu)責任幾何？

　　本報記者 方海平 上海報道

　　導讀

　　或許正是這種將私募債券排序次于公開債之后的心態(tài)，使得規(guī)模不大的資管計劃產(chǎn)品，往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草、引發(fā)雪崩的那片雪花。

　　多年以后，當金融界人士回顧起2018年的金融市場，一定逃不過“違約”二字。

　　理論上，違約本是一個金融市場正常的、甚至不可或缺的現(xiàn)象，但2018年中國市場的“違約”作為年度關(guān)鍵詞之所以深入人心，不僅在于其數(shù)量和規(guī)模上集中而頻繁，更在于這是中國金融市場走出過去的“剛兌”模式，向市場化轉(zhuǎn)軌過程中迎面遭遇的首要問題。

　　私募產(chǎn)品的繁榮，包括以層層嵌套為特征的各種形式的資管計劃的誕生，是在特有的金融監(jiān)管和貨幣環(huán)境下自然衍生的現(xiàn)象，相伴而生的還有巨大的潛在風險。此輪由監(jiān)管機構(gòu)主動發(fā)起的“去杠桿”，效果目前仍無法評判，但在這一過程中暴露出的違約現(xiàn)象，一定程度上亦是對市場背后暗藏風險的釋放。

　　作為私募市場的金融產(chǎn)品，資管計劃違約引發(fā)的關(guān)注度雖然不及公募債券產(chǎn)品，其所受的重視程度也遠不及債券，但其中問題可能比暴露出來的更為嚴重。

　　從實體經(jīng)濟的角度看，作為一個“健康”的融資人，債務(wù)本身是無差別的，投資人也往往從每一筆債務(wù)的償還中管窺企業(yè)背后錯綜復(fù)雜的資金鏈條。在2018年暴露出資金鏈危機的企業(yè)案例中即可看出，負債數(shù)百億甚至上千億的大企業(yè)走入債務(wù)違約泥潭，往往是從一筆很小的私募債券開始的。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者與資管計劃違約鏈條環(huán)節(jié)上的人士進行多方交流，試圖在呈現(xiàn)2018年資管計劃違約全景圖的同時，梳理其背后的典型特征，以幫助融資人、金融機構(gòu)、中介方、投資人等更好地理解資管市場的運行邏輯。

　　壓垮駱駝的最后一根稻草

　　往往在一家企業(yè)發(fā)生實質(zhì)性債務(wù)違約后，市場及普通投資者才意識到其流動性存在問題。但事實上，在此之前，企業(yè)的債務(wù)壓力早已體現(xiàn)在各方面。

　　據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者梳理，那些發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)，在違約之前披露的財務(wù)報告中（公開發(fā)行過債券的企業(yè)，包括非上市企業(yè)均會發(fā)布財務(wù)報告）就已潛藏了流動性問題。比如，在對融資情況及資金用途的描述中，不少企業(yè)的新融資用途均是“歸還銀行貸款”、“償還債務(wù)”等，且融資額度與償債規(guī)模高度匹配，顯示其為“借新還舊”。

　　融資主體的流動性危機演化路徑，也呈現(xiàn)出從民間借貸到私募市場，再到公開債券市場、銀行貸款演進的規(guī)律。

　　一位發(fā)生債務(wù)危機的民營企業(yè)負責人對21世紀經(jīng)濟報道記者說，規(guī)模做到一定程度的民營企業(yè)，大多數(shù)非常珍惜自己在銀行的信譽，開始意識到流動性壓力時，會率先通過其他各種途徑籌款保證銀行貸款的順利償還，因為一旦征信受損，日后的融資必定阻力重重。

　　或許正是這種將私募債券排序次于公開債之后的心態(tài)，使得規(guī)模不大的資管計劃產(chǎn)品，往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草、引發(fā)雪崩的那片雪花。

　　千億級民企三胞集團的債務(wù)問題，最開始的源頭即是一筆5000多萬的資管計劃。2018年7月20日，中債網(wǎng)公告，和合資產(chǎn)管理（上海）有限公司出具“關(guān)于‘和合資管-安盈保6號三胞集團集合資產(chǎn)管理計劃’兌付情況及后續(xù)應(yīng)急處理公告”稱，融資人三胞集團未能在約定時間內(nèi)支付全部回購價款總額，融資人發(fā)生實質(zhì)違約，涉及規(guī)模5580萬。隨后，圍繞三胞集團的債務(wù)和流動性問題即自此拉開帷幕。

　　上述民企亦有類似經(jīng)歷，“一開始是一筆規(guī)模一個多億的券商資管計劃產(chǎn)品沒有按時還上，一直在想辦法還銀行貸款，沒有特別放在心上。誰知后來消息擴散出去，沒有到期的債權(quán)人都打電話過來問什么情況，要求提前回購。”上述民企負責人透露。

　　記者在采訪中還發(fā)現(xiàn)，從融資人的角度看，在通過資管計劃產(chǎn)品這種渠道進行融資的過程中，存在一個并不罕見的現(xiàn)象：即作為在特定背景下產(chǎn)生的特殊金融產(chǎn)品，很多民營企業(yè)的管理層并不完全理解“資管計劃”這一產(chǎn)品形態(tài)。

　　北京一位“踩雷”券商資管計劃的企業(yè)人士甚至對記者說：“一直以為一旦企業(yè)經(jīng)營上出現(xiàn)問題，這種產(chǎn)品就不需要完全償還，而是可通過其他方式‘風險共擔’�！�

　　但是事實上，抽絲剝繭去掉層層嵌套，資管計劃產(chǎn)品的另一頭，仍是需要剛兌的債性資金。

　　風險中金融機構(gòu)責任幾何？

　　往往是在問題發(fā)生之后，開始凸顯各方責任的重要性。

　　資管計劃發(fā)生違約后，在處理違約的過程中，金融機構(gòu)作為管理人的職責就顯得尤為重要。

　　記者接觸的多個私募資管產(chǎn)品違約追償案例中，投資人無論是通過投訴、仲裁或起訴等哪種渠道予以解決，監(jiān)管部門、仲裁機構(gòu)、法院等作出何種結(jié)果，其中一個關(guān)鍵因素是：如何認定金融機構(gòu)在銷售和管理資管計劃過程中的職責，是否存在失職問題。其中焦點又在于，是否誤導投資者，是否充分提示風險，所提供的盡調(diào)材料是否屬實等。

　　理論上，金融機構(gòu)盡職免責，做了充分的信息披露和風險提示即可免除自身責任，但現(xiàn)實往往要復(fù)雜得多。作為“中介”，金融機構(gòu)不僅對投資人負有職責，對另一端的融資人同樣如此。比如融資人對資管產(chǎn)品的“誤解”現(xiàn)象，背后也與金融機構(gòu)的行為緊密相關(guān)。

　　資管計劃層層嵌套的產(chǎn)品形式，也使得違約后的處理情形尤為復(fù)雜。比如，投資人購買了機構(gòu)A借助機構(gòu)B作為通道募集的資管產(chǎn)品，發(fā)生違約后，投資人希望訴諸司法途徑解決，在法律關(guān)系上，只能將通道B作為被訴對象，但事實上其全部往來均是通過A發(fā)生的。

　　一位私募機構(gòu)管理人對21世紀經(jīng)濟報道記者說，在違約后，作為管理人也十分“頭疼”，處境左右為難，雖說大多時候從法律上嚴格來說管理人責任問題不大，但作為金融機構(gòu)必須考慮自身在“金融圈”內(nèi)的聲譽，及以后的業(yè)務(wù)如何開展等問題。

　　據(jù)記者了解，盡管打破剛兌的資管轉(zhuǎn)型之路早已鋪開，但實際上很多機構(gòu)違約產(chǎn)品問題的解決仍是“剛兌優(yōu)先”，尤其是強牌照的金融機構(gòu)。

　　據(jù)一位大型信托公司人士對記者透露，其所在公司2018年“挪用”了將近100億的資金用于“補窟窿”。

　　另外值得一提的是，在某些案例中，金融機構(gòu)在面對強勢融資主體時，話語權(quán)也極其微弱。一位踩雷了一款“類政信”資管產(chǎn)品的基金管理人對記者說，在這一案例中對方（融資人和擔保人）是有明確責任的，因為其提供的材料系偽造，投資人希望起訴，擔保人是當?shù)氐某峭镀脚_，理論上可將其一同視作被告人，“但我們的顧慮在于，平臺背后是當?shù)卣�府，一旦起訴，就意味著與當?shù)卣�府交惡。而我們后續(xù)在處置抵押物、拍賣土地等問題過程中，都需要當?shù)卣�府部門的配合和支持�！�

　　從違約風潮中積累市場教育

　　在金融市場的違約大潮中，人們逐漸意識到，信用是一件珍貴的奢侈品，它一度十分“好用”，但又如此脆弱。

　　信用的價值在資管產(chǎn)品中的“政信”產(chǎn)品里體現(xiàn)得淋漓盡致。一位前銀行政信業(yè)務(wù)人士對記者介紹，在監(jiān)管收緊之前，地方政府為融資平臺、國有企業(yè)進行信用背書的現(xiàn)象極為普遍，2017年以來在嚴監(jiān)管環(huán)境下，一度出現(xiàn)地方政府集中前往金融機構(gòu)抽回擔保函的現(xiàn)象，“當時我還在銀行任職，政府辦事人員直接到辦公室把函件原件全部拿走了�！�

　　此前，金融機構(gòu)和投資人對于有政府信用加持的項目高度認可，企業(yè)的經(jīng)營、現(xiàn)金流和項目本身的情況都不需要詳細調(diào)研，產(chǎn)品操作起來也十分簡單，地方政府“背書”一度成為普遍現(xiàn)象。

　　這也為風險埋下隱患。記者了解到，一些幾乎沒有融資資質(zhì)的項目或融資主體，紛紛通過此種方式募集資金，其中甚至出現(xiàn)偽造政府信用“空手套白狼”的惡劣行為。

　　違約浪潮中市場對信用的“渴求”，還體現(xiàn)在目前對城投的不確定認知上。一位銀行高管表示，在目前信用匱乏的環(huán)境下，城投是當前信用市場最后的稻草，一定不能在此時放任其違約。而市場從政策層面解讀的信號卻很模糊：一方面政策在強調(diào)城投市場化，允許其違約和破產(chǎn)；另一方面，每一次“違約”最后都是“有驚無險、化險為夷”。

　　對此，先鋒領(lǐng)航集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家王黔對記者表示，中國金融市場的市場化改革就是這樣一個曲線的過程，方向上要市場化、要打破政府信用剛兌，短期遇到風險和經(jīng)濟問題又會讓步于穩(wěn)定。

　　在風險環(huán)境下，更多的“頑疾”浮出水面。多位違約資管產(chǎn)品的投資人告訴記者，即使是一些存在明確涉嫌欺詐犯罪的案例中，相關(guān)方面均寄希望于法律途徑，但他們從公安部門得到的反饋卻是，只要涉及正規(guī)金融產(chǎn)品，就無法直接立案，必須金融監(jiān)管部門出具相應(yīng)的文件證明，“但此類證明文件很難獲得，因為這就相當于監(jiān)管承認自己失職，誰會做打自己臉的事呢？”

　　風險和違約將問題一一擺在了市場眼前。多年之后，在逐漸完善的金融市場中，參與者們也許會發(fā)現(xiàn)，在2018年的違約風潮之中得到的市場教育，比此前多年積累的總和還要多，也一定不會忘記，自己是從何處開始走向成熟的。