近期市場風格正在發(fā)生切換，前期表現(xiàn)強勢的低估值高股息板塊出現(xiàn)了大幅回落，而前期出現(xiàn)較大幅度下跌的傳統(tǒng)白馬股以及中小盤個股出現(xiàn)大幅反彈，市場風格正在悄悄地進行變換。以銀行股為代表的高股息板塊在過去兩年大幅上漲，體現(xiàn)出在市場下行過程中投資者風險偏好較低。很多投資者通過布局低估值高股息板塊獲得了較大的超額收益。過去兩年我也跟大家講，市場下跌過程中的防御性板塊主要是兩個，一個是低估值高股息，一個是黃金。
現(xiàn)在市場風格正在發(fā)生變化，這一點要引起我們注意。一個是低估值高股息板塊的股價上漲之后，股息率正在下降，因為在計算股息率的時候，分子是每年的分紅，分母是股價，在股價不斷上漲的過程中，高股息板塊的股息率實際上在收縮，即對投資者的吸引力在下降。很多投資者，特別是機構(gòu)投資者，在買入低估值高股息板塊的時候，背后的投資邏輯是用買債的心態(tài)來買高股息，為的是獲得比較穩(wěn)定的分紅。但是現(xiàn)在高股息板塊的股息率出現(xiàn)了下降，比如說有些高股息板塊的分紅率從5%以上降到3%左右，已經(jīng)逐步逼近滬深300的股息率，也就是說高股息板塊的分紅收益率的吸引力出現(xiàn)了下降。
在前段時間大盤下跌的時候，很多銀行股股價甚至創(chuàng)出新高，累積了較多的獲利盤，獲利回吐的壓力也使得高股息板塊出現(xiàn)了回落。相反，很多傳統(tǒng)的白馬股則是經(jīng)過四年的下跌，逐步跌出了機會。很多白馬股的股價甚至只有高點的三折、四折甚至更低，沒有只漲不跌的股票，也沒有只跌不漲的股票，所以在高股息板塊累積了比較多的超額收益之后，現(xiàn)在市場風格正在悄悄地發(fā)生變化，這要引起我們的注意。
對于所謂的紅利板塊我們應該怎么看，如果從市場下跌階段來看，低估值高股息板塊無疑是很多資金的首選，具有超額收益，對于追求長期穩(wěn)定分紅的投資者來說是一個理想的配置對象，但是對于做長線投資的價值投資者來說則是不然，大家回想一下，在十幾年前，關(guān)于銀行股和白酒龍頭企業(yè)之爭，當時白酒龍頭企業(yè)的估值遠高于銀行股，而分紅率也遠低于銀行股。從當年來看，銀行股確實具有了超額收益，但是放了十年之后再看，勝負一目了然。很多銀行股的股價剛創(chuàng)歷史新高，也就是說這些年主要是靠分紅獲得回報，按照每年5%的分紅來算，十年下來大概有50%的收益率，但是很多白酒龍頭企業(yè)這十年漲了十倍。
從長期來看，投資一家公司所獲得的長期回報率基本上相當于這個公司的長期年化收益率，大概相當于公司的ROE。像品牌白酒，品牌中藥等消費股，ROE普遍超過20%，已經(jīng)達到了巴菲特選股的標準，長期持有的年化回報率也超過20%，這是從十年以上的投資周期來看，如果是從下跌的階段來看，也會出現(xiàn)較大幅度回撤，但是在過去四年的下跌中，不同的板塊下跌意義是不一樣的。好股票的下跌，只是估值的下降，業(yè)績?nèi)匀槐３种鲩L，甚至是兩位數(shù)增長，但是一些績差股，股價下跌則是估值下降和業(yè)績下降的戴維斯雙殺。跌和跌之間是不一樣的，等到下一輪行情到來的時候，這些僅僅是估值下降的好股票早晚會漲回來。因為業(yè)績不斷增長，下一輪行情到來估值也會反彈，但是一些績差股因為業(yè)績也在下降，所以下一輪行情到來可能就再也回不來了。
因此大家要分清楚，做好公司的股東選擇一個較好的價格去布局，是做價值投資的本質(zhì)，所以第一，要關(guān)注在未來的5～10年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型受益的行業(yè)以及龍頭公司；第二，要選擇在市場低迷的時候，特別是估值低的時候去布局，從而能夠獲得長期的超額收益。但是很多投資者做價值投資失敗，原因是多方面的，我們要不斷地反思，并不是長期持有一個好公司就一定能夠賺到錢，還要具備很多條件，特別是要有一個平穩(wěn)的心態(tài)。
首先，我們要搞清楚什么是價值投資。價值投資雖然是一種長期投資策略，但是并不是長期持有一只好股票那么簡單，它需要選擇那些市場價格低于其內(nèi)在價值的股票，并持有這些股票直到市場重新評估其價值。因此，不但要選擇那些具有廣闊發(fā)展空間和超強盈利能力的行業(yè)，還要在行業(yè)中尋找擁有寬護城河和可復制的商業(yè)模式的企業(yè)，并且在股票價格相對企業(yè)內(nèi)在價值的折扣較大的時候買入，折扣越大則安全邊際越大。其次，要不斷地學習，提高認知，擴展自己的能力圈。
巴菲特說過，人掙不到自己認知能力以外的錢，即使靠僥幸掙到了，也會憑自己的實力虧掉。因此，專業(yè)能力的提高很重要，價值投資需要對公司的財務報表、行業(yè)地位、管理能力和市場競爭力進行深入地研究和理解。很多投資者可能缺乏這種深度分析所需要的專業(yè)知識和經(jīng)驗，導致無法準確評估公司的真實價值。
在投資中控制好自己的情緒非常重要。林園先生說過，成功的投資中，專業(yè)知識可能占到10%，剩下90%都是情緒。市場波動難以避免，而市場波動常常會引發(fā)投資者貪婪和恐懼的本性。散戶投資者很容易受到情緒的影響，做出非理性的買賣決策，在市場下跌時恐慌性拋售，在市場上漲時貪婪追高，很容易放棄做價值投資的初衷，造成不應該有的損失。特別是在市場波動的時候進行頻繁交易，是與價值投資的長期持有和耐心等待的理念相違背的，而股神巴菲特之所以能夠取得長期投資的勝利，就是和他能夠克服人性的貪婪和恐懼有關(guān)。在美股節(jié)節(jié)攀升的時候，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋在今年二季度大量地拋售美股高達900億美元，賬上堆積了2700多億美元的現(xiàn)金及等價物。其中美國國債就持有了2300億美元，超過了美聯(lián)儲持有的1900億美元的規(guī)模。
巴菲特之所以在市場上漲的時候大量地減持美股，實際上就是做預防，克服人性的貪婪。等到美股出現(xiàn)下一輪大跌的時候，特別是出現(xiàn)非理性拋售的時候，很多好公司將跌出價值，那時候巴菲特可能會逆向買入，從而能夠獲得比較低的持有成本。所以股神巴菲特在投資上并不是機械地長期持有，實際上他是根據(jù)市場大幅的波動來做大的波段的，這其實就是倉位管理。
之前跟大家分享過，做長期投資，倉位管理非常重要，特別是在A股市場做中國特色價值投資更要重視倉位管理。正確的倉位管理辦法應該是一個金字塔形的倉位管理辦法，也就是說在市場處于歷史低位附近的時候，可以適當?shù)丶觽}，保持較高的倉位，等到市場漲起來，特別是出現(xiàn)估值泡沫的時候，則是越漲越減倉，直至空倉，這樣就是一個金字塔形的倉位管理。但是很多人做反了，很多人在市場低點的時候恐慌性割肉，倉位甚至降為零，而在市場上漲的時候越漲越樂觀，最后甚至在高點的時候滿倉滿融。一旦市場行情風云突變，就會出現(xiàn)高位被套的現(xiàn)象，前功盡棄，不僅把利潤回吐出去，而且會虧掉大量的本金，成為倒金字塔型的倉位管理。
我們要記住，做金字塔形的倉位管理才能夠和市場的節(jié)奏相一致，同時再次要強調(diào)永遠不要加杠桿，不要開兩融，因為一旦加了杠桿，時間就不是你的朋友，可能是你的敵人了，我們無法預期市場的調(diào)整時間有多長，調(diào)整的深度有多深。但是我們?nèi)绻麤]有加杠桿，用閑錢投資，則可以安心地等到下一輪行情的到來，相信等下一輪行情到來的時候，領漲的還是這些業(yè)績優(yōu)良的好公司。
�。ㄗ髡呦登昂ｉ_源基金首席經(jīng)濟學家、基金經(jīng)理）
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