本周A股市場(chǎng)跟隨著全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，但是波動(dòng)率并不大。而外圍市場(chǎng)則是大幅波動(dòng)，特別是日本股市。在周一的時(shí)候，日經(jīng)225指數(shù)大跌12.4%，周二又出現(xiàn)大反彈，向上反彈10%觸及熔斷機(jī)制。在市場(chǎng)出現(xiàn)比較大恐慌的時(shí)候，這輪下跌的直接誘因是始作俑者日本央行改變了一貫的作風(fēng)，在7月31日日本央行進(jìn)行第二次加息，將日本的基準(zhǔn)利率從0~0.1%加到了0.25%，改變了長(zhǎng)期以來的負(fù)利率和零利率的水平。雖然0.25%并不高，但是由于資金已經(jīng)長(zhǎng)期習(xí)慣日本的零利率甚至負(fù)利率水平，所以導(dǎo)致了一些套期交易出現(xiàn)大量平倉，資本外逃。日元升值又引發(fā)投資者擔(dān)心日本出口企業(yè)利潤(rùn)下降，日本股市出現(xiàn)暴跌。在當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月7日，日本央行副行長(zhǎng)緊急放話，安撫市場(chǎng)說在日本股市波動(dòng)比較大的時(shí)候不會(huì)加息，隨后亞太股市普遍出現(xiàn)回升。本周日本央行態(tài)度改變之后，日本股市從恐慌中出現(xiàn)了一定的反彈。在周一日本股市大跌的時(shí)候，投資者情緒是非�？只诺�，日本股指數(shù)次觸發(fā)熔斷機(jī)制，帶動(dòng)全球股市出現(xiàn)重挫。日本央行的意外加息引發(fā)了日元套利交易大量平倉，而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂則成為引發(fā)全球股市波動(dòng)導(dǎo)火索。
最近美國(guó)公布非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，這也是這兩年罕見的，因?yàn)檫^去兩年美國(guó)的就業(yè)率一直是歷史上比較好的水平。但是到7月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度并不強(qiáng)，就業(yè)率出現(xiàn)了明顯回落，這也讓美股特別是美國(guó)科技股出現(xiàn)大跌。之前科技股是高歌猛進(jìn)，大幅上升，但是在最近已經(jīng)出現(xiàn)了高位回落，而且有的科技股從高點(diǎn)算起回落了25%以上。特別是在部分科技股公布二季度財(cái)報(bào)低于預(yù)期的時(shí)候，股價(jià)有的當(dāng)日就跌了20%以上。上周五美國(guó)最新公布的7月失業(yè)率升至近三年最高水平，觸發(fā)了一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)薩姆法則。薩姆法則的提出者在最近表示，盡管近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)不需要緊急降息。但是美聯(lián)儲(chǔ)有充分的理由降息50個(gè)基點(diǎn)。
雖然美聯(lián)儲(chǔ)是有意利用利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)施加下行壓力，但薩姆警告說美聯(lián)儲(chǔ)需要保持警惕，不要等待太久再降息，因?yàn)槔首兓枰荛L(zhǎng)時(shí)間才能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。在這次失業(yè)率公布之前，以及在股市大跌之前，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在9月份降息25個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)95%。但是現(xiàn)在對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息的幅度的預(yù)測(cè)有了大幅的提升，可能直接降息50個(gè)基點(diǎn)，而且概率已經(jīng)高達(dá)75%了。這也初步驗(yàn)證了我之前的判斷，我在參加中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇的時(shí)候就講到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上美聯(lián)儲(chǔ)保持5.25%~5.5%的高利率區(qū)間已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)一年以上，如果再不降息就可能會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成實(shí)際性的影響。9月份將會(huì)開啟首次降息，而且11月份、12月份可能還會(huì)再次降息各25個(gè)基點(diǎn)，這樣的話年內(nèi)降息會(huì)超過75個(gè)基點(diǎn)。如果未來一個(gè)月美股出現(xiàn)大跌，可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏加快，如果9月份直接降息50個(gè)基點(diǎn)，這將會(huì)使得年內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)直接降息100個(gè)基點(diǎn)。這樣的話，對(duì)于非美貨幣來說會(huì)意味著非美貨幣的升值。最近人民幣相對(duì)于美元出現(xiàn)了一波快速的升值，本質(zhì)上也是反映了這樣一個(gè)預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。
當(dāng)然現(xiàn)在薩姆法則可能會(huì)有一定的失效的可能性，因?yàn)樵谝咔橹�，勞�?dòng)力數(shù)量有所改變。近期進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的人數(shù)增多，也使得美國(guó)的失業(yè)率出現(xiàn)了上升的走勢(shì)，并不完全是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑，但是薩姆規(guī)則被觸發(fā)至少是一個(gè)警示的信號(hào)。歐美日股市在之前走出了牛市的走勢(shì)，而現(xiàn)在已經(jīng)開始出現(xiàn)高位回落，很多投資者也在期待會(huì)不會(huì)出現(xiàn)東升西落，就是西方這些發(fā)達(dá)市場(chǎng)出現(xiàn)建立回落，全球資本可能就會(huì)獲利了結(jié)，尋找新的估值洼地。而當(dāng)前A股和港股無疑是兩大估值洼地，可能會(huì)有一部分資金從歐美日股市流出，其中有一部分會(huì)進(jìn)入到A股和港股。特別是港股是一個(gè)完全開放的市場(chǎng)，資本的流入有可能會(huì)帶來估值的回升。我們也看到近期A股和港股的走勢(shì)整體還是比較疲弱，還沒有走出上行的走勢(shì)。說明現(xiàn)在外資流入的階段還沒有到來，投資者信心不足是市場(chǎng)走勢(shì)較弱的一個(gè)重要原因。最近大家也關(guān)注到教育培訓(xùn)行業(yè)有所回暖，在美國(guó)上市的著名的教育培訓(xùn)龍頭企業(yè)上半年盈利大幅增長(zhǎng)，也是讓大家看到了回暖的跡象。
最近發(fā)改委也推出了關(guān)于提振消費(fèi)的一些政策，其中就包括教育培訓(xùn)等方面的消費(fèi)提升。當(dāng)然發(fā)展高質(zhì)量消費(fèi)，從本質(zhì)上來看還是離不開提高居民的收入水平。這也是我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)，就是提高居民的工資性收入，財(cái)產(chǎn)性收入，讓消費(fèi)者的錢包鼓起來，消費(fèi)自然就起來了。另一方面，有財(cái)力的地方政府可以通過發(fā)放消費(fèi)券的方式來鼓勵(lì)消費(fèi)。因?yàn)橛辛讼M(fèi)券，消費(fèi)者就可以打四折五折去買商品，這樣的話也會(huì)激發(fā)消費(fèi)的潛力，但是最根本上還是要提升居民的收入。我國(guó)投資者投資的渠道比較單一，其實(shí)除了樓市就是股市，因此提振樓市的表現(xiàn)，提振房?jī)r(jià)的表現(xiàn)，穩(wěn)定股市，特別是通過國(guó)家隊(duì)加大入市力度，既增持滬深300等大盤指數(shù)ETF，還要增持中小盤指數(shù)ETF。這樣的話把整個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，從現(xiàn)在震蕩下行變?yōu)檎鹗幧闲�，這樣的話大家的信心就來了。只要市場(chǎng)有了賺錢效應(yīng)，場(chǎng)外資金是不請(qǐng)自來的。
經(jīng)過三年的下跌，很多優(yōu)質(zhì)股票都是被嚴(yán)重低估的，甚至很多業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，現(xiàn)在也出現(xiàn)了股價(jià)比較大的下降。所以這時(shí)候一旦市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的走勢(shì)，場(chǎng)外資金入場(chǎng)是比較踴躍的，很多核心資產(chǎn)在過去三年出現(xiàn)了比較大的下跌，很多人認(rèn)為是價(jià)值投資失效了。實(shí)際上這并不說明價(jià)值投資失效，而是因?yàn)橹斑@些藍(lán)籌股估值過高，另外有些行業(yè)在過去三年出現(xiàn)了盈利的下降。所以行業(yè)周期變了之后，股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)戴維斯雙殺。就是業(yè)績(jī)的下降加上估值的下降導(dǎo)致的整體股價(jià)的下降。也就是說好的行業(yè)也是會(huì)轉(zhuǎn)變的，要?jiǎng)討B(tài)的來評(píng)估，不能刻舟求劍。比如說原來房地產(chǎn)是屬于增長(zhǎng)比較快的行業(yè)，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)在過去幾年的表現(xiàn)比較低迷，使得房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了比較大的沖擊。像白酒行業(yè)則是另外一個(gè)例子，雖然也受到消費(fèi)降級(jí)增速消費(fèi)增速放緩的影響，但是消費(fèi)行業(yè)整體上還是好行業(yè)。雖然股價(jià)下跌了，但是很多白酒龍頭企業(yè)的投資價(jià)值依然是沒有改變的，而且行業(yè)從商業(yè)模式來看還是屬于未來增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，盈利比較好的行業(yè)。當(dāng)然整個(gè)白酒的消費(fèi)量會(huì)下降，但是行業(yè)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)占有率反而會(huì)上升。
我們?cè)谧鰞r(jià)值投資的時(shí)候要選擇好公司來持有，當(dāng)然對(duì)于什么是好公司大家肯定是仁者見仁智者見智，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。但是有一點(diǎn)是確定的，就是好公司應(yīng)該是能夠?yàn)楣蓶|持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，而好公司的管理層應(yīng)該是能夠把公司的利潤(rùn)最大化的。好的公司盈利能力應(yīng)該是比較強(qiáng)的，而且賬上的現(xiàn)金比較多，資產(chǎn)負(fù)債率比較低。巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)就是ROE大于20%，凈資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，這樣的公司是好公司。資產(chǎn)負(fù)債率要比較低，保證在經(jīng)濟(jì)增速下滑的時(shí)候，可以成功地度過經(jīng)濟(jì)的低迷期，等到下一輪行情的到來。從長(zhǎng)期來看，股價(jià)一定是圍繞著價(jià)值波動(dòng)的，但是股價(jià)體現(xiàn)了人性，所以有時(shí)候會(huì)被嚴(yán)重低估，有的時(shí)候又會(huì)產(chǎn)生泡沫。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)非理性下跌，股價(jià)跌過頭的時(shí)候，這時(shí)候就要靠信念了，就是要敢于在市場(chǎng)低迷的時(shí)候去布局，然后等待下一輪行情的到來。
既然股價(jià)是有周期的，我們就不要在周期低點(diǎn)的時(shí)候去質(zhì)疑價(jià)值投資。等到下一輪行情上來，下一輪股價(jià)自然就創(chuàng)了新高。這時(shí)候大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于好公司的底部布局會(huì)帶來超額收益。當(dāng)然還是要強(qiáng)調(diào)一下，投資者在投資的過程中需要?jiǎng)討B(tài)地對(duì)所投資的行業(yè)、標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估，包括它的經(jīng)營(yíng)情況、企業(yè)的盈利情況以及估值的情況。估值過高是價(jià)值投資的天敵。一旦估值過高，買入成本過高，可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，才能漲回來，需要承受很大的回調(diào)，有很多人可能就熬不過低位的時(shí)候。所以大家在做價(jià)值投資的時(shí)候切記不要在估值產(chǎn)生泡沫的時(shí)候去加倉。而是應(yīng)該在股價(jià)大跌之后，市場(chǎng)的估值跌到歷史底部的時(shí)候去加倉，而現(xiàn)在市場(chǎng)恰恰經(jīng)過三年的下跌，已經(jīng)出現(xiàn)了這樣一個(gè)比較低迷的時(shí)刻，也是相對(duì)比較好的一個(gè)買入時(shí)機(jī)，所以機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)總是相輔相成的。
�。ㄗ髡呦登昂ｉ_源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）
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