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魚和熊掌有時難以兼顧，基金經(jīng)理等專業(yè)投資者時常也會有不同的策略側(cè)重點，比如成長策略可能更看重股票的盈利成長性，價值策略可能更關(guān)注股票價格是否明顯低于其內(nèi)在價值。
本期就來探討一下，不同的選股策略，可能在什么樣的市場環(huán)境下較易發(fā)揮，在什么樣的市場環(huán)境下較為逆境。
這些選股策略都在“賺什么錢”
從未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的經(jīng)典理論模型出發(fā)，價值/成長策略可能分別對應(yīng)了模型里不同的定價因素。
成長策略看重的盈利成長性，對應(yīng)的是模型分子端的未來現(xiàn)金流，其中，大家常說的“邊際變化”對應(yīng)近端未來現(xiàn)金流，“成長空間”對應(yīng)遠(yuǎn)期未來現(xiàn)金流。
而價值策略看重的明顯低估值，對應(yīng)的是模型估算的公司價值明顯大于市場價格，但前提是賦予一些只能較模糊衡量的參數(shù)，比如折現(xiàn)率、成長空間，以較嚴(yán)苛的假設(shè)。
這些選股策略可能存在的潛在風(fēng)險
對于價值策略，一個潛在的風(fēng)險是對于折現(xiàn)率的嚴(yán)苛假設(shè)。
該假設(shè)意味著，當(dāng)真實利率水平顯著更低時，許多遠(yuǎn)期現(xiàn)金流占比相對較大的成長股可能會被誤判為高估值。畢竟折現(xiàn)率存在類似“N次方”的連乘效應(yīng)，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)對利率假設(shè)可能會更加敏感。
對于成長策略，潛在風(fēng)險之一是對于盈利邊際變化的過度關(guān)注。
理論上，在未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架中，短期的盈利邊際變化可能不是特別重要，因為對模型定價影響最大的可能是中長期未來現(xiàn)金流。而之所以邊際變化對股價重要，很大程度上是由于部分市場參與者的線性外推思維，在這種趨勢思維的放大下，短期的邊際高成長可能容易被外推到中長期，以此可能對股價產(chǎn)生一定影響。
但并非所有的市場參與者都是趨勢思維，有些投資期限較長的投資者，可能更偏重逆向的周期思維。因此，當(dāng)市場增量資金階段性以逆向投資者為主時，重視短期邊際變化的成長策略可能會出現(xiàn)一定的階段性失效。
對于成長策略，潛在風(fēng)險之二是對于貼現(xiàn)率變化的不太重視。
成長策略經(jīng)常需要將主要精力放在高頻次的盈利信息獲取上，畢竟邊際變化需要非常緊密的跟蹤，可能較難兼顧對宏觀利率的研究。當(dāng)遇到宏觀利率持續(xù)上行的環(huán)境時，受制于折現(xiàn)率的連乘效應(yīng)，遠(yuǎn)期成長空間大的股票可能受損，甚至可能會抵消盈利邊際向上的有利因素。
在成長/價值間靈活輪動？
如此看來，成長/價值間的靈活輪動策略似乎更上一層樓。但其實想找到這類型的優(yōu)秀策略可能又會面臨一個悖論：專業(yè)投資者的輪動準(zhǔn)度、輪動效率真得可以完美無缺嗎？
所以，“有一定準(zhǔn)度的輪動策略，以及對市場風(fēng)格有一定依賴的優(yōu)秀的價值或成長策略”可能是我們觀察和發(fā)掘的重要方向。
本期總結(jié)
任何單一的策略可能都免不了短期的階段性失效。
對于成長策略，其階段性失效的因素可能跟市場增量資金結(jié)構(gòu)、以及宏觀利率變化有關(guān)；對于價值策略，其階段性失效的因素之一可能跟宏觀利率水平有關(guān)。
只有先理解不同策略的潛在風(fēng)險或不足，才有可能在出現(xiàn)市場風(fēng)格波動時，有效抓住策略應(yīng)有的阿爾法。
本文來自華商基金資產(chǎn)配置部研究員李健
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