▲大成基金董事總經(jīng)理、股票投資部副總監(jiān) 韓創(chuàng)
編者按：隨著中國資產(chǎn)管理行業(yè)高速發(fā)展，A股市場已走進(jìn)機(jī)構(gòu)領(lǐng)唱的新時代，為此，證券時報(bào)·券商中國特推出大型系列報(bào)道“大家”，對話資管行業(yè)領(lǐng)軍人物，專訪長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異且擁有獨(dú)特投資理念的財(cái)富掌門人，以便幫助投資者更加深入地了解資管機(jī)構(gòu)、理解價(jià)值投資，為中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展錦上添花。敬請讀者多提寶貴意見，并為證券時報(bào)·券商中國推薦更多您最敬佩的投資精英，我們將會帶領(lǐng)大家一起走近“大家”。
受內(nèi)外因素雙重影響，近年資本市場表現(xiàn)相對低迷，在這種環(huán)境下，一批年輕的基金經(jīng)理開始嶄露頭角、逆風(fēng)飛揚(yáng)，大成基金的韓創(chuàng)無疑是其中有代表性的人物之一。
韓創(chuàng)的基金經(jīng)理之路可謂順風(fēng)順?biāo)峙c眾不同，在他初出道的2019-2020年，市場以醫(yī)藥、消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)大受追捧，韓創(chuàng)卻另辟蹊徑，主要投資于石油、建材、化工、有色、農(nóng)業(yè)、紡織、機(jī)械、電子等偏周期行業(yè)，很快就獲得了出色的回報(bào)。
2019年大成新銳產(chǎn)業(yè)獲47.43%的收益，2020年獲79.41%的收益，連續(xù)兩年業(yè)績優(yōu)秀，韓創(chuàng)脫穎而出，成為投資者關(guān)注的新生代明星經(jīng)理。2021年，大成新銳產(chǎn)業(yè)基金深受資金追捧，其規(guī)模也從他接手時的5300萬元增長到100億元以上；但規(guī)模驟增并未影響收益水準(zhǔn)，大成新銳產(chǎn)業(yè)當(dāng)年仍然取得88.25%的收益率，在同類基金中排名第一，并獲得證券時報(bào)評出的第十七屆中國基金業(yè)“三年持續(xù)回報(bào)明星基金”獎。
當(dāng)然，歷史并不能代表未來，在資本市場，均值回歸就像萬有引力無處不在，很多曾經(jīng)的明星基金經(jīng)理，如今大半成為流星，面對冉冉升起的韓創(chuàng)，投資者也難免會有疑慮，他在未來還能否保持過去的輝煌？
日前，證券時報(bào)·券商中國記者專訪了韓創(chuàng)，他表示，自己會持續(xù)努力爭取做出更好的業(yè)績，但無論持有人還是基金經(jīng)理都應(yīng)對收益保持理性的預(yù)期。
韓創(chuàng)認(rèn)為，做投資要與時俱進(jìn)。當(dāng)市場把一個因子的權(quán)重放到很高時，這個方法論將瀕臨失效，比如在兩年前的核心資產(chǎn)投資熱潮中，公司核心競爭力這個因子的權(quán)重被打得太高，結(jié)果近年不斷回歸；而現(xiàn)在市場又把景氣度因子打得很高，沒有景氣度的公司，哪怕再優(yōu)秀也沒什么人買，跟兩年前形成鮮明對比。對此，他認(rèn)為，在當(dāng)下應(yīng)稍微淡化景氣度，在公司中長期競爭力方面多下功夫，因?yàn)橐恍┚邆渲虚L期競爭優(yōu)勢的公司正在給出較好的入場價(jià)格。
韓創(chuàng)表示，自己是一個樂觀的基金經(jīng)理，對當(dāng)前低迷的市場并不悲觀，“如果你問我，我會告訴你大概率是估值相對合理區(qū)間�！彼f。
以下為韓創(chuàng)采訪實(shí)錄：
不追核心資產(chǎn)，另辟蹊徑做景氣度投資
券商中國記者：你初入行時，在招商證券(600999)工作三年，早期的研究工作對你有什么影響？
韓創(chuàng)：在賣方做研究主要是打基礎(chǔ)。其一是鍛煉了數(shù)據(jù)、信息搜集整理的能力，對于專業(yè)投資人來說，如何通過各種公開渠道搜集整理信息是一項(xiàng)比較重要的能力；其二是盈利預(yù)測模型的搭建，這個過程可以加深對公司盈利來源的理解；其三是一些溝通交流能力的鍛煉，賣方要維護(hù)好上市公司和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，需要做好溝通工作�？傮w上，賣方相比買方更貼近現(xiàn)實(shí)社會，但是對于投資方面的思考相對買方會欠缺一些。
券商中國記者：你為什么選擇來到大成基金？
韓創(chuàng)：我對投資更感興趣，它相對賣方工作來說更加純粹，另外我也想努力嘗試一下，看是否能在投資中達(dá)到一定的高度。來到大成基金是機(jī)緣巧合，當(dāng)時剛好公司有個研究員的空缺。2015年6月初，我正式來大成入職，正好是那一輪牛市的最頂峰。過來之后，我開始研究到底哪些因素會影響股價(jià)，股價(jià)到底是怎樣波動的？這些問題在賣方思考得比較少。我用了半年左右的時間，初步完成了從賣方思維向買方思維的轉(zhuǎn)換。
券商中國記者：2019年，你升任基金經(jīng)理，如何實(shí)現(xiàn)從研究到投資的轉(zhuǎn)變，建立自己的投資框架？
韓創(chuàng)：在正式管理基金后，我花了一年時間全力以赴摸索怎么做投資，看了很多書學(xué)習(xí)大師們的經(jīng)驗(yàn)，向公司內(nèi)部的基金經(jīng)理請教，也會關(guān)注外部優(yōu)秀基金經(jīng)理的思路。雖然嘗試了多種方法，付出了很多努力，但我覺得是不成功的。這一方面體現(xiàn)在2019年我的排名只能算是中規(guī)中矩，但更多體現(xiàn)在自己的心理狀態(tài)上，就是會有很深的焦慮、彷徨和無力感。2020年初A股市場大幅波動，我管的基金也出現(xiàn)了較大幅度回撤。雖然和行業(yè)整體相比，基金表現(xiàn)還算過得去，但是我意識到，如果想要突破，就需要徹底梳理和建立自己的投資框架。經(jīng)過反思，在2020年3、4月份，我初步整理出了比較清晰的投資框架，核心主要是三條原則：一是行業(yè)景氣度，二是公司競爭優(yōu)勢，三是合理的估值。
券商中國記者：你是如何確立自己的投資框架的？
韓創(chuàng)：投資框架有很多，我覺得核心要找到適合自己的，而適合自己的前提是要認(rèn)識自己：
首先一定要清楚自己的性格。李錄曾經(jīng)說過，有人一瞬間就可能成為價(jià)值投資者，有人可能一輩子也成不了價(jià)值投資者，因?yàn)榈讓有愿癫灰粯�。有的人個性沉穩(wěn)，不容易受到外界因素誘惑，并且有很強(qiáng)的挫折承受能力，這類性格適合做巴菲特式經(jīng)典的價(jià)值投資。而有些人性子比較急，總想快速致富，一輩子也做不了價(jià)值投資。
第二是要清楚自己的能力。即使你的理念很對，但如果能力達(dá)不到也不行。事實(shí)上，巴菲特式的價(jià)值投資對基金經(jīng)理的能力要求非常高，因?yàn)橐袛嘁患夜臼甓甑陌l(fā)展情況，非常困難。做投資應(yīng)該要誠實(shí)，客觀評估自己對未來的預(yù)判能力。
第三是要清楚各種約束條件。每個投資人都是有約束條件的，作為公募基金來說，客戶、渠道、公司對基金經(jīng)理都有一定的期待，我們也需要理解并適應(yīng)。
投資是主觀判斷，存在較大出錯概率
券商中國記者：請具體講講你的投資框架。
韓創(chuàng)：我希望自己的投資方法能夠綜合中長期和中短期因素。中短期是周期的因素，一家公司未來兩三年能掙多少錢，我覺得大部分是由周期決定的，一個行業(yè)景氣度變好，那么兩三年維度來看掙錢就更容易，如果行業(yè)景氣度很差，兩三年維度來看掙錢就會比較艱難。中長期因素是公司長期的核心競爭力，這也是我要重點(diǎn)關(guān)注的，因?yàn)槔L到十年二十年的維度看，一家公司必定是要具備很強(qiáng)的核心競爭力才能可持續(xù)地掙錢。另外還要看估值，因?yàn)閷τ谛袠I(yè)和公司的判斷都有一定概率會出錯，估值是對主觀判斷的一種保護(hù)。
我的理想目標(biāo)是做一個攻守兼?zhèn)涞慕M合，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下創(chuàng)造更多收益。如果公司所處行業(yè)的景氣度轉(zhuǎn)好，估值也不高，一旦被市場發(fā)掘，很容易形成“戴維斯雙擊”。而公司競爭力優(yōu)勢和較低的估值可以增加防御性，即使行業(yè)景氣度逆轉(zhuǎn)，下跌的幅度也較為有限。而一個純粹進(jìn)攻性的組合，波動幅度則會比較大，看錯的概率也比較高，大部分人駕馭不了。
券商中國記者：為什么格外強(qiáng)調(diào)估值？
韓創(chuàng)：投資是一個概率問題，不論對中短期行業(yè)景氣度的判斷，還是中長期公司核心競爭力判斷，本質(zhì)上都是個人的主觀判斷，只是一個概率，這種主觀判斷存在很大的出錯機(jī)率，因此，估值就顯得更加重要，如果判斷失誤可以得到保護(hù)。如果對自己的主觀判斷特別有信心，認(rèn)為可以不用看估值，就很容易出現(xiàn)問題。
我從2012年入行后，經(jīng)歷過市場起起伏伏，眼看很多公司給的預(yù)期太高，結(jié)果卻令人失望。當(dāng)然，低估值也可能會是價(jià)值陷阱，這個還是需要從行業(yè)景氣度和公司競爭優(yōu)勢兩個方面去做分析和排查。
券商中國記者：你會否在行業(yè)低點(diǎn)逆勢買進(jìn)？
韓創(chuàng)：在交易層面有兩種思維，左側(cè)和右側(cè)，左側(cè)是逆向投資，在行業(yè)和公司最差時買進(jìn)去，什么時候起來不知道，耐心等著。我不太贊同這種方法論，第一，要判斷底部很難，有可能你以為是底部，結(jié)果卻是底下有底，這種案例屢見不鮮；第二，即使確實(shí)是底部，但要從底部均值回歸，需要各方面因素的配合，否則底部徘徊的時間可能很長；第三，這種左側(cè)抄底的思路僅適合A股，港股美股等由于存在做空的力量，很容易持續(xù)超跌。所以我會偏右側(cè)一點(diǎn)，我會密切關(guān)注底部的行業(yè)，但希望等右側(cè)好轉(zhuǎn)的信號出來后再參與。
再去"卷"極致的景氣度投資，沒太大意義
券商中國記者：景氣度投資現(xiàn)在很熱門，你怎么看？你會否調(diào)整投資框架？
韓創(chuàng)：現(xiàn)在景氣度投資已經(jīng)非常白熱化，內(nèi)卷得很厲害，大家天天挖信息、盯數(shù)據(jù)，對短期變化過于敏感。我的底層投資框架不會變，但會對三個因子的權(quán)重做更多的思考和再平衡。我考慮適當(dāng)?shù)皻舛纫蛩�，因�(yàn)楫?dāng)市場把一個因子的權(quán)重放到很高的時候，就是這個因子的方法論快要失效的時候，比如前兩年的核心資產(chǎn)，就是把公司核心競爭力這個因子打得過高，現(xiàn)在是把景氣度因子打得很高，沒有景氣度的公司，哪怕再優(yōu)秀，也沒多少人買，完全跟兩年前相反，我覺得這肯定不對。所以，在當(dāng)下這個時間點(diǎn)，反而應(yīng)該稍微淡化一下景氣度，而在公司中長期競爭力方面多下功夫，一些具備中長期競爭優(yōu)勢的公司可能正在給出比較好的價(jià)格。
券商中國記者：做景氣度投資，是否需要覆蓋面較大？
韓創(chuàng)：最好是全市場覆蓋，但人的精力有限，A股市場的行業(yè)很多，不可能對那么多行業(yè)都研究得很透。景氣度投資需要做得很細(xì)，要熟悉行業(yè)的細(xì)枝末節(jié)，因?yàn)樾袠I(yè)變化剛開始的時候，通常是很細(xì)微的，甚至產(chǎn)業(yè)界人士都未必發(fā)覺。我看周期這么多年，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)界的投資基本是滯后的，一個行業(yè)在低谷的時候，產(chǎn)業(yè)界往往更悲觀，也沒人投資；行業(yè)景氣在高點(diǎn)的時候，產(chǎn)業(yè)界往往比投資人更樂觀，甚至大舉投資，周期就是這樣形成的。
券商中國記者：你的倉位一直較高，為什么不擇時？
韓創(chuàng)：2018年市場很差，當(dāng)時想如果擇一下時就可以躺贏。所以2019年我剛做基金經(jīng)理時嘗試過擇時，當(dāng)時基金規(guī)模小，進(jìn)出比較容易。但當(dāng)年的兩次擇時，不僅沒有帶來正收益，還有一點(diǎn)負(fù)收益。這讓我發(fā)現(xiàn)，擇時的難度比擇股更高，因?yàn)閾駮r要判斷何時空何時多，相當(dāng)于要做兩次選擇；另外，90%的倉位與60%的倉位雖然相差了30個點(diǎn)，但如果選股不對，市場下跌時，60%倉位可能比90%倉位跌得還多，反之亦然。相對而言，除非是有大級別的牛熊轉(zhuǎn)換，否則在擇股面前，擇時調(diào)倉沒那么重要。
券商中國記者：你的換手率總體較高，近年開始有所下降，為什么？
韓創(chuàng)：2019年我剛做基金經(jīng)理，嘗試了多種方法，換手比較多，2020年3、4月份我的投資框架確立后，又有一個調(diào)倉的過程，所以前兩年換手率比較高。隨著框架成熟和規(guī)模增加之后，會相對降低一些。另外景氣度投資的特點(diǎn)決定會有一些交易。
研究可以永無止境，拆得越細(xì)優(yōu)勢越明顯
券商中國記者：你選股的標(biāo)準(zhǔn)是什么？
韓創(chuàng)：首先看行業(yè)景氣度，行業(yè)不能太差，最好景氣度在往上走；二看公司的競爭優(yōu)勢，公司在行業(yè)里有沒有領(lǐng)先同行的地方。中國有句老話：三百六十行，行行出狀元，意思是每個行業(yè)都有做得很好的公司。如果非要把不同行業(yè)的好公司拉出來對比，是不公平的，因?yàn)樾袠I(yè)的屬性不一樣，我要找的是景氣行業(yè)中能夠領(lǐng)先同行的公司。第三要有合理或偏低的估值。
券商中國記者：怎樣定義有競爭優(yōu)勢的公司？
韓創(chuàng)：這是一個最難的問題，也是最考驗(yàn)基金經(jīng)理的問題�？梢詮囊韵聨讉�方面考慮：
首先是不是有比較大的市場和比較大的商業(yè)價(jià)值，比如有的公司不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流和股東價(jià)值，那就沒有多大商業(yè)價(jià)值。二是商業(yè)模式，包括三點(diǎn)：給哪些客戶創(chuàng)造價(jià)值？創(chuàng)造了哪些價(jià)值？怎么創(chuàng)造價(jià)值？第三，公司的管理層是非常重要的因素。第四是競爭優(yōu)勢，或者說是壁壘、護(hù)城河等等，什么東西是你能做別人不能做的？為什么？能不能維持。第五，公司是不是處在一個優(yōu)勢不斷擴(kuò)大的階段，公司發(fā)展也是有節(jié)奏的，有的公司前面幾點(diǎn)都具備，但當(dāng)下發(fā)展速度可能沒那么快。其中前面四點(diǎn)最重要，第五點(diǎn)是用來增強(qiáng)效率的。
做公司研究要層層深入，看公司的競爭優(yōu)勢可以拆成幾個層面，通常公司的競爭優(yōu)勢可能是成本低，或者研發(fā)做得好，或者品牌比別人牛、渠道比別人好。再進(jìn)一步，如果成本低，就需要分析為什么成本比別人低？是你的管理特別領(lǐng)先，把幾十萬人管得像一個人？是設(shè)備效率高還是工藝領(lǐng)先？假定是工藝領(lǐng)先，要再深入一步分析，工藝為什么比別人領(lǐng)先？以此類推，每個因素都可以繼續(xù)往下拆，做研究可以永無止境，拆得越細(xì)，優(yōu)勢越明顯。
券商中國記者：你的能力圈在哪里？
韓創(chuàng)：我認(rèn)為能力圈首先是思維方式，因?yàn)樗季S方式不同，對同一個東西的認(rèn)識不一樣，所以不同的基金經(jīng)理面對同一家公司會得出完全相反的結(jié)論。我們首先要想清楚自己的思維框架，然后確定在這樣的框架里，哪些公司可以進(jìn)入你的能力圈，哪些不能進(jìn)入。二是具體的行業(yè)和公司，我對偏周期和一些制造業(yè)的行業(yè)及公司關(guān)注較多，還有很多領(lǐng)域要靠學(xué)習(xí)和外部資源來彌補(bǔ)。
券商中國記者：你2020年中買入一家汽車公司，請以此為例講講當(dāng)時的投資邏輯。
韓創(chuàng)：我當(dāng)時比較關(guān)注汽車行業(yè)的周期，乘用車銷量從2018年開始同比持續(xù)負(fù)增長，大家普遍感覺汽車行業(yè)很差，但我的判斷是汽車銷量不可能持續(xù)萎縮，一是有替換需求，二是中國的汽車保有率從全球來看并不算高，未來大概率會均值回歸。但底在哪兒？什么力量能促使它回歸？
當(dāng)時，從數(shù)據(jù)看，汽車銷量已經(jīng)同比下滑了兩三年，但2020年上半年貨幣政策相對寬松，宏觀經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)，房價(jià)也開始上漲，汽車作為大宗消費(fèi)品，復(fù)蘇的可能性較大。另外，2020年中，我們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)4S店進(jìn)店人數(shù)開始增加，終端銷售有起色；再有，此前汽車廠家長期把庫存壓給4S店，經(jīng)歷兩三年需求下滑后，庫存已經(jīng)壓得很低，未來需求一旦起來，就會很快反饋到整車廠家。此外，我們當(dāng)時選的汽車公司正處于車型升級周期，推了幾個新車型，具備爆款的潛力。綜合這些因素，我在公司股價(jià)相對較低位置開始買入，2020年6、7月份汽車景氣度回升，全行業(yè)開始恢復(fù)正增長，這家公司給我們的投資組合賺了很多錢。
對投資回報(bào)應(yīng)保持理性預(yù)期
券商中國記者：規(guī)模會否影響你的投資方法和業(yè)績？
韓創(chuàng)：規(guī)模對投資方法肯定會有一些影響。第一、規(guī)模大了，要看更多的公司、選更多的股票，精力不一定跟得上；第二、犯錯的代價(jià)也會高很多。但我相信事在人為，人的主觀能動性是第一位的，我的解決辦法是，在廣度與深度上做文章，所謂廣度就是投資組合適度分散，所謂深度就是對重點(diǎn)公司的研究判斷做得更深入一些。
券商中國記者：你過去幾年獲得了非常不錯的業(yè)績，未來會不會回歸？
韓創(chuàng)：首先，我肯定是特別想把業(yè)績做好的基金經(jīng)理，也在努力去做，在態(tài)度上是很進(jìn)取的；二是能力上，確實(shí)也有一個提高的過程，我對自己的要求很高，也希望盡量做得更好�？傊磥淼臉I(yè)績還需要持續(xù)不斷的努力。不過，無論持有人還是基金經(jīng)理都應(yīng)對收益保持理性的預(yù)期。
券商中國記者：你認(rèn)為一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該具備什么特質(zhì)？
韓創(chuàng)：要成為一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理，第一，需要很強(qiáng)的獨(dú)立思考能力，這是一個基金經(jīng)理必備的品格；第二要有比較好的洞察能力；第三，工作要有非常強(qiáng)的主觀能動性，要非常積極非常勤奮，像巴菲特，90多歲還在搞投資，而且樂在其中。
市場現(xiàn)在大概率處于估值相對合理區(qū)間
券商中國記者：近期市場比較低迷，你認(rèn)為市場是否見底？
韓創(chuàng)：底部是很難判斷的，但我是一個偏樂觀的基金經(jīng)理，所以我會認(rèn)為現(xiàn)在大概率是處于估值相對合理的區(qū)間，后面應(yīng)該會起來。
券商中國記者：美國頻頻加息，對中國有什么影響？
韓創(chuàng)：美國加息對中國的影響體現(xiàn)在兩方面，一是資本賬戶、一是經(jīng)常賬戶。資本賬戶下，美國加息導(dǎo)致息差倒掛，有些金融資本會選擇回流美國。而經(jīng)常賬戶下，如果美國加息導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退，需求減弱，可能會影響中國的出口。不過，中國是一個經(jīng)濟(jì)大國，我們本身就有巨大的市場，所以總體影響有限。
韓創(chuàng)介紹：
韓創(chuàng)，現(xiàn)任大成基金董事總經(jīng)理、股票投資部副總監(jiān)。韓創(chuàng)于2012年碩士畢業(yè)后加盟招商證券研究所，任建材行業(yè)研究員；2015年加入大成基金，歷任周期行業(yè)研究員、基金經(jīng)理、研究部總監(jiān)助理。
他的代表作品為大成新銳產(chǎn)業(yè)基金，Wind數(shù)據(jù)顯示，自2019年1月10日擔(dān)綱以來，截至2022年8月31日，該基金獲得了337.76%的業(yè)績，年化收益率達(dá)49.96%。韓創(chuàng)還先后管理了大成睿景靈活配置基金、大成國企改革靈活配置基金、大成產(chǎn)業(yè)趨勢混合基金等，總管理規(guī)模近300億元，均有不俗表現(xiàn)。
責(zé)編：汪云鵬
校對：陶謙
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