德邦基金：全面注冊(cè)制提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　一、市場(chǎng)表現(xiàn)

　　二、重要資訊

　　1、中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議公報(bào)公布。全會(huì)提出，要提高人民收入水平，強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先政策；推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化；加快國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)富國(guó)和強(qiáng)軍相統(tǒng)一；全面深化改革，構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制；堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)；我國(guó)發(fā)展仍然處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。

　　2、據(jù)外匯交易中心網(wǎng)站，今年以來(lái)，我國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，國(guó)際收支趨于平衡，人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)雙向浮動(dòng)、彈性增強(qiáng)。據(jù)了解，近期部分人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)主動(dòng)將人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”淡出使用。調(diào)整后的報(bào)價(jià)模型有利于提升報(bào)價(jià)行中間價(jià)報(bào)價(jià)的透明度、基準(zhǔn)性和有效性，也是外匯市場(chǎng)自律機(jī)制中市場(chǎng)主體發(fā)揮作用的體現(xiàn)。

　　3、10月27日，深交所正式發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展信用保護(hù)憑證業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，推出信用保護(hù)憑證業(yè)務(wù)試點(diǎn)。接下來(lái)，深交所將積極指導(dǎo)市場(chǎng)參與者開(kāi)展憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)備案工作，穩(wěn)步推進(jìn)深市信用保護(hù)憑證業(yè)務(wù)試點(diǎn)項(xiàng)目落地，進(jìn)一步提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資支持力度。

　　4、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議強(qiáng)調(diào)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。推進(jìn)金融雙向開(kāi)放。完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，加強(qiáng)制度建設(shè)，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平，完善存款保險(xiǎn)制度。堅(jiān)決整治各種金融亂象，對(duì)各類(lèi)違法違規(guī)行為“零容忍”。積極穩(wěn)妥防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決維護(hù)金融穩(wěn)定，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。

　　5、近期，可轉(zhuǎn)債行情火熱。10月30日，深交所發(fā)布通知，完善可轉(zhuǎn)換公司債券盤(pán)中臨時(shí)停牌制度，通知11月2日起施行。盤(pán)中成交價(jià)較前收盤(pán)價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)20%的，臨時(shí)停牌時(shí)間為30分鐘；盤(pán)中成交價(jià)較前收盤(pán)價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)30%的，臨時(shí)停牌至14:57。同時(shí)，深交所可以視可轉(zhuǎn)換公司債券盤(pán)中交易情況調(diào)整相關(guān)指標(biāo)閾值，或采取進(jìn)一步的盤(pán)中風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

　　6、日前，由國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）發(fā)布的《2020年3季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，第三季度杠桿率攀升3.7個(gè)百分點(diǎn)，相比一季度的13.9個(gè)百分點(diǎn)和二季度的7.1個(gè)百分點(diǎn)，增幅快速回落。杠桿率增幅趨緩的主要原因在于經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，第三季度名義GDP同比增長(zhǎng)高達(dá)5.5%，穩(wěn)住了宏觀杠桿率上升的勢(shì)頭。

　　三、宏觀點(diǎn)評(píng)

　　1、10月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月官方制造業(yè)數(shù)據(jù)。中國(guó)10月官方制造業(yè)PMI 51.4，預(yù)期為51.3，前值為51.5；10月官方非制造業(yè)PMI 56.2，預(yù)期為56，前值為55.9。

　　點(diǎn)評(píng)：隨著做好“六穩(wěn)”工作、落實(shí)“六保”任務(wù)的各項(xiàng)政策措施持續(xù)發(fā)力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心高級(jí)統(tǒng)計(jì)師趙慶河解讀稱(chēng)，產(chǎn)需保持較快恢復(fù)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)向好。不過(guò)統(tǒng)計(jì)局也看到，小型企業(yè)市場(chǎng)需求尤顯不足。此外，部分調(diào)查企業(yè)反映，隨著近期境外多國(guó)疫情出現(xiàn)反彈，企業(yè)面臨進(jìn)口原料采購(gòu)周期加長(zhǎng)，運(yùn)輸成本增加等壓力�？傮w而言，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)延續(xù)，但斜率有所降低，貨幣政策已回歸中性，沒(méi)有大幅收緊基礎(chǔ)。

　　2、繼二季度經(jīng)濟(jì)創(chuàng)紀(jì)錄下跌31.4％以后，三季度美國(guó)GDP年化季率初值錄得33.1％，刷新歷史新高，略超32的市場(chǎng)預(yù)期。同比來(lái)看，繼美國(guó)二季度GDP同比下滑9.03％以后，三季度GDP同比出現(xiàn)邊際大幅好轉(zhuǎn)，三季度GDP同比錄得-2.9，依然處于萎縮狀態(tài)。

　　點(diǎn)評(píng)：三季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)說(shuō)明進(jìn)入后疫情時(shí)代，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁且有韌性；但是即便反彈力度較大，仍低于疫情暴發(fā)前的水平。并且，當(dāng)前的反彈勢(shì)頭有可能被二次爆發(fā)的疫情打斷。本月重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)總統(tǒng)是否更替，以及后續(xù)的政策變化及影響。總體我們維持上周觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)中國(guó)資產(chǎn)相比美股更有優(yōu)勢(shì)。

　　3、美國(guó)EIA公布的數(shù)據(jù)顯示，截至10月23日當(dāng)周美國(guó)除卻戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備的商業(yè)原油庫(kù)存意外超預(yù)期，精煉油庫(kù)存和汽油庫(kù)存意外減少。

　　點(diǎn)評(píng)：從基本面消息來(lái)看，諸多因素對(duì)油價(jià)形成較大壓力。一方面，新的疫情爆發(fā)，歐洲多國(guó)再次封城，需求或進(jìn)一步下降。另一方面，供給端也不容樂(lè)觀。產(chǎn)油國(guó)利比亞政局企穩(wěn)，原本恢復(fù)艱難的原油市場(chǎng)，可能面臨新的供給沖擊。

　　四、流動(dòng)性分析

　　1、公開(kāi)市場(chǎng)操作及資金面

　　10月，央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)進(jìn)行逆回購(gòu)操作9300億，逆回購(gòu)到期11900億；MLF投放5000億元，MLF到期2000億元；合計(jì)凈投放400億元。10月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放規(guī)模較上月減少較多，資金價(jià)格整體仍上行。隔夜上行27BP至2.30%；7天上行42BP至2.59%。非銀類(lèi)機(jī)構(gòu)資金價(jià)格上行幅度更大。

　　2、同業(yè)存單發(fā)行

　　10月，發(fā)行存單2529只，發(fā)行規(guī)模19433億元，凈融資額為427億元，規(guī)模較上月增加但凈融資額有所減少；發(fā)行利率方面，1M價(jià)格均有所壓降，但長(zhǎng)端價(jià)格還在上。

　　五、債券投資策略

　　1、市場(chǎng)分析

　　10月債市整體震蕩向下，較長(zhǎng)期限利率均有一定下行。由于中秋國(guó)慶放假，本月工作日較少，節(jié)后第一周由于金融數(shù)據(jù)又超預(yù)期疊加供給壓力仍在，市場(chǎng)空頭情緒主導(dǎo)，利率上行。第二周市場(chǎng)演繹利空出盡邏輯疊加供給壓力稍緩、需求尚可，利率轉(zhuǎn)向下行。最后一周由于月末效應(yīng)疊加資金面轉(zhuǎn)緊，利率反彈上行。

　　10月20日央行行長(zhǎng)易綱在金融街(000402,股吧)論壇表示“貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”，這是繼19年8月以來(lái)首次重提“閘門(mén)”，對(duì)于后續(xù)貨幣政策放松的想象空間進(jìn)一步縮小。10月26日至29日，十九屆五中全會(huì)召開(kāi)，審議通過(guò)了十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)，對(duì)于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度要求有所弱化，不再設(shè)GDP目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，短期對(duì)于債市影響不大。

　　10月公布的基本面數(shù)據(jù)仍超預(yù)期。金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，實(shí)體信貸需求仍較強(qiáng)；通脹數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，核心CPI仍在低位徘徊；第三季度GDP增速略低于市場(chǎng)預(yù)期，前三季度經(jīng)濟(jì)增速已轉(zhuǎn)正；工業(yè)和消費(fèi)增速超預(yù)期，結(jié)構(gòu)性改善明顯。

　　2、投資策略

　　隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸修復(fù)，對(duì)于后續(xù)基本面和貨幣政策已基本有預(yù)期，對(duì)債市影響最大的階段已經(jīng)過(guò)去，近期主要面臨的美國(guó)大選這一外部不確定因素。接近年末，利率債供給壓力相對(duì)緩解，銀行超儲(chǔ)率較低疊加存單價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)資金面過(guò)度緊張，利率下行空間有限，交易難度較大。近期債券市場(chǎng)信用事件較多，大型國(guó)企違約、城投信仰再次被挑戰(zhàn)、弱主體永續(xù)債“真永續(xù)”等，對(duì)于信用債造成一定沖擊，建議城投下沉仍以區(qū)域?yàn)橹兀��?guī)避局部風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)債方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在繼續(xù)，可關(guān)注順周期中高等級(jí)主體。轉(zhuǎn)債方面，本月再次上演“爆炒”行情，估值明顯提高，在監(jiān)管層明確表態(tài)下有所降溫但估值仍在高位，建議規(guī)避高估值品種；擇券上建議結(jié)合熱點(diǎn)，如十四五規(guī)劃、防疫題材等。此外，近期較多大盤(pán)優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債公告發(fā)行，預(yù)計(jì)11月上市，關(guān)注市場(chǎng)承接能力不足帶來(lái)估值下行。

　　六、股票投資策略

　　回顧10月，A股及港股在全球市場(chǎng)中表現(xiàn)較為亮眼。受歐美疫情加劇的影響，海外指數(shù)均有不同程度的下跌，而A股走出了較為獨(dú)立的行情，上證指數(shù)10月漲幅0.2%。在A股市場(chǎng)內(nèi)部走勢(shì)則較為分化，汽車(chē)、電氣設(shè)備、家電、銀行、化工等低估值順周期板塊，因經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，表現(xiàn)較好；而白馬股因資金抱團(tuán)有所松動(dòng)，出現(xiàn)一定程度的殺跌。

　　展望11月，基本面數(shù)據(jù)向好，社會(huì)消費(fèi)品零售總額9月同比增速3.3%，相較上月有2.8個(gè)百分比的回升，消費(fèi)整體復(fù)蘇的趨勢(shì)呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)。挖掘機(jī)，重卡的銷(xiāo)量同比增速繼續(xù)回暖；商用車(chē)，新能源車(chē)銷(xiāo)量增速繼續(xù)大幅提升，中游行業(yè)景氣度也有所回暖，基本面向好的趨勢(shì)有望進(jìn)一步延續(xù)。而從剛公布的上市公司三季報(bào)來(lái)看，A股三季度盈利加速改善，單季度利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正，其中非金融板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)較大，金融板塊利潤(rùn)跌幅收窄。其中，主板業(yè)績(jī)加速改善，三季度利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正，相較于中小板，創(chuàng)業(yè)板，主板利潤(rùn)改善的幅度更大。十一月初，前期壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的美國(guó)大選即將揭曉，而某金服巨頭也將完成上市，兩大壓制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素都將塵埃落定，疊加全面注冊(cè)制的放開(kāi)，有望提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　Ø 研究隨筆

　　作為一種股票投資方法，價(jià)值投資至少可以追溯至上世紀(jì)30年代。在經(jīng)典著作《證券分析》中作者提出了價(jià)值投資的雛形，作者將企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”定義為未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，通過(guò)比較公司與公司之間的內(nèi)在價(jià)值，可以確定交易機(jī)會(huì)，這便是價(jià)值投資過(guò)程的核心。至此，業(yè)界和學(xué)術(shù)界都開(kāi)啟了對(duì)價(jià)值投資深入的研究。Basu在1977年首次證明了低PE股票表現(xiàn)優(yōu)于高PE股票的表現(xiàn)，在接下來(lái)的數(shù)十年中，使用價(jià)格比率的價(jià)值定義都會(huì)在價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間產(chǎn)生顯著的回報(bào)差異。而Fama和French在1992年的研究將此推向了巔峰，B/P成為學(xué)術(shù)共識(shí)的價(jià)值定義。價(jià)值因子的收益也差不多在這個(gè)時(shí)段到達(dá)了巔峰。

　　而從AQR發(fā)布的美國(guó)市場(chǎng)各因子的表現(xiàn)來(lái)看，1993年至今，美股市場(chǎng)上價(jià)值因子全面跑輸動(dòng)量因子，近幾年更是出現(xiàn)大幅的回撤，今年多位業(yè)內(nèi)知名人士也就“價(jià)值因子已死”進(jìn)行了激烈的爭(zhēng)論。

　　“夫以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。”較短的數(shù)據(jù)可能會(huì)給人錯(cuò)誤的判斷，較長(zhǎng)的數(shù)據(jù)會(huì)讓歷史更加清晰。Samonov在今年構(gòu)建了一個(gè)具有與200年歷史的價(jià)值因子，從1826年開(kāi)始至2020年。站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，價(jià)值投資已經(jīng)回撤至歷史最大水平，這樣的回撤在200年的歷史上只出現(xiàn)過(guò)4次，如若相信價(jià)值因子的投資邏輯依然順暢，那價(jià)值因子或許很快又會(huì)再度重放異彩。

　　（主筆：量化投資部總經(jīng)理 王本昌/ 固收研究部分析員 歐陽(yáng)帆）