導(dǎo)讀：投資是一場(chǎng)孤獨(dú)的旅程，在充滿博弈和變數(shù)的資本市場(chǎng)上，只有對(duì)基金經(jīng)理價(jià)值體系、投資框架建立深度認(rèn)同，才能共同走過(guò)凈值回撤、市場(chǎng)調(diào)整的“至暗時(shí)刻”，最終收獲財(cái)富的增長(zhǎng)。
孫琳管理的盛利精選（基金代碼：310308）過(guò)去幾年為持有人創(chuàng)造了可觀的回報(bào)。銀河證券數(shù)據(jù)顯示，自孫琳2016年12月28日接手以來(lái)截至10月9日，該基金復(fù)權(quán)后累計(jì)凈值達(dá)138.27%（同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)32.14%），同期年化收益率超過(guò)25%。
優(yōu)秀的凈值曲線背后，體現(xiàn)的是孫琳建立的一整套完善的投資體系。從利他主義的投資哲學(xué)、到對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展階段的理解，從自下而上的選股體系，到穩(wěn)定清晰的成長(zhǎng)投資框架，再到細(xì)水長(zhǎng)流的優(yōu)秀的回撤控制……每一點(diǎn)投資的精進(jìn)，都是其不斷思考與歷練的結(jié)果。隨著其投資框架的不斷完善，孫琳的投資收益率也在不斷爬升。
正如30+依然能slay全場(chǎng)的乘風(fēng)破浪的姐姐，隨著時(shí)間的沉淀，在資本市場(chǎng)這個(gè)舞臺(tái)上的孫琳，正變得愈加光彩奪目。
我們選取了孫琳總的一些“金句”，先和大家做一個(gè)分享。
投資金句：
1、自下而上進(jìn)行選股，打造高勝率投資體系，是我投資框架的核心因素。我不會(huì)拘泥于企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)結(jié)果的快與慢，而是重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)的質(zhì)量以及能多大程度上體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任。
2、我是基于基本面的成長(zhǎng)股投資風(fēng)格，擅長(zhǎng)把握“從1-N”的成長(zhǎng)股投資機(jī)會(huì)。我主要是投資企業(yè)從1-2、2-3、3-5……至穩(wěn)定增長(zhǎng)之前的顯著成長(zhǎng)階段，這是一段斜率比較不錯(cuò)，企業(yè)成長(zhǎng)和投資展望能夠相對(duì)兼顧的階段。
3、出現(xiàn)看錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種可能，一種是分析方法的不完善，包含對(duì)財(cái)務(wù)認(rèn)識(shí)的不完整；另一種是對(duì)科學(xué)和常識(shí)認(rèn)知的誤解，后者會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。投資勝率是個(gè)結(jié)果，要求每一次投資決策都應(yīng)當(dāng)科學(xué)審慎，日積月累會(huì)帶來(lái)勝率的提升。
4、一個(gè)基金經(jīng)理要真正成長(zhǎng)起來(lái)，需要在一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間周期里經(jīng)受年化收益率的爬坡考驗(yàn)，并在此過(guò)程中不斷擴(kuò)大自己的投資范圍以及能力圈。每一次組合收益率的提升，都是競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)的體現(xiàn)。
5、市場(chǎng)大部分時(shí)候是非常有效的。當(dāng)出現(xiàn)明顯的“低估值”機(jī)會(huì)時(shí)，一定要警惕是否是低估值陷阱。很多時(shí)候，低估值比高估值更需要小心。
6、回撤是在投資過(guò)程中，時(shí)時(shí)刻刻都要面對(duì)的問(wèn)題。我更多的會(huì)把回撤看作是買賣持倉(cāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一部分，是否控制好回撤只是組合管理工作的結(jié)果。我喜歡細(xì)水長(zhǎng)流而非猛烈的持倉(cāng)調(diào)整。
7、利潤(rùn)本只是受托保管，最終需要貢獻(xiàn)于社會(huì)，利他本就是經(jīng)營(yíng)之根本。資本市場(chǎng)存在的意義是為了資產(chǎn)配置效率的提升，投資必須支持優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，與優(yōu)秀企業(yè)一起成長(zhǎng)，賺企業(yè)成長(zhǎng)的長(zhǎng)期收益。
8、總結(jié)優(yōu)秀企業(yè)成功的共性，消化吸收成為自身的品德，其結(jié)果也必然是優(yōu)秀的。
9、研究投資的過(guò)程是孤獨(dú)的，不斷的反省是否偏離，是否行“仁義”之事，做自己最擅長(zhǎng)的事情，才能獲得成功。
自下而上打造高勝率投資體系
Q：能否簡(jiǎn)單介紹您的投資方法論？
孫琳：我的投資方法論一直都很清晰穩(wěn)定，就是基于基本面的成長(zhǎng)股投資風(fēng)格。我基本上都是自下而上選股，選擇出具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理能力出眾的優(yōu)秀企業(yè)。
我會(huì)重視對(duì)宏觀周期的判斷，也會(huì)關(guān)注市場(chǎng)變化、行業(yè)輪動(dòng)，但不作為投資方法和投資組合的核心要素。只是對(duì)成長(zhǎng)性的判斷做一個(gè)參照。
在自下而上選股的過(guò)程中，我更多的會(huì)去理解行業(yè)成長(zhǎng)到底靠什么、公司取勝到底靠什么，中長(zhǎng)期戰(zhàn)略是否正確、競(jìng)爭(zhēng)能力有多高，最終這些都?xì)w結(jié)于對(duì)于盈利預(yù)測(cè)的判斷。
Q：可否具體談?wù)劤砷L(zhǎng)股投資框架？
孫琳：我把自己定義為基于基本面分析的成長(zhǎng)風(fēng)格。在我看來(lái)，企業(yè)生命周期可以大致分成幾個(gè)階段：從0-1、從1-N以及穩(wěn)定小幅波動(dòng)階段等。從1-N的階段是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)初現(xiàn)，某個(gè)新產(chǎn)品或技術(shù)的滲透率快速提升，且未來(lái)仍有較大成長(zhǎng)空間的時(shí)期。這一階段的企業(yè)盈利與估值均具有較大增長(zhǎng)空間。
我主要是投資企業(yè)從1-2、2-3、3-5……至穩(wěn)定增長(zhǎng)前的顯著成長(zhǎng)階段，這是一段斜率比較不錯(cuò)，企業(yè)成長(zhǎng)和投資展望能夠相對(duì)兼顧的階段。而到經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定之后，企業(yè)就會(huì)進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，雖然也可以賺錢，但在波動(dòng)率一致的前提下，年化收益率弱于成長(zhǎng)。
Q：這種投資風(fēng)格是如何形成的？這和您的從業(yè)經(jīng)歷有和關(guān)系？
孫琳：我認(rèn)為，市場(chǎng)會(huì)基于公司基本面和市場(chǎng)情緒兩個(gè)角度進(jìn)行投資，后者短期投資收益會(huì)比較顯著。這兩者之間沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分，差別在于拉長(zhǎng)了看年化收益率略有不同�；鹜顿Y更加考驗(yàn)穩(wěn)定性以及可預(yù)測(cè)性，從更長(zhǎng)期的角度看投資過(guò)程的實(shí)現(xiàn)要能夠歸因，這樣也有利于時(shí)刻反思交易過(guò)程的得與失。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的自我學(xué)習(xí)，我把自己定義為基于基本面分析的成長(zhǎng)風(fēng)格，成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)我來(lái)說(shuō)是比較得心應(yīng)手的。
這種風(fēng)格的形成是和我的投資背景有關(guān)，我以前在賣方及買方做分析師時(shí)，研究跟蹤過(guò)包括周期、醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)。整體而言，我比較擅長(zhǎng)制造業(yè)和消費(fèi)范疇的投資，這兩個(gè)行業(yè)都是成長(zhǎng)股的搖籃，和我的風(fēng)格非常契合。所以，從某種程度上說(shuō)，是市場(chǎng)選擇了我，促使我形成了這種風(fēng)格。
追求高勝率，估值判斷是門藝術(shù)
Q：觀察您的持倉(cāng)可以發(fā)現(xiàn)，部分個(gè)股估值相對(duì)較高。這是出于什么考慮？
孫琳：絕對(duì)估值的高與低不是我考慮的首要因素，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)總是與公司實(shí)際價(jià)值的實(shí)現(xiàn)存在理解誤差與時(shí)間差，需要“均值回歸”。
低估值都是有原因的，如果喪失中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)能力，估值往往就是低的。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)是一個(gè)資源優(yōu)化配置的場(chǎng)所。如果它的遠(yuǎn)期收益率達(dá)不到市場(chǎng)平均收益率的要求，它的估值會(huì)越來(lái)越低。
大多數(shù)時(shí)候，低估不是因?yàn)椴焕硇�，而恰恰是因�(yàn)樘硇浴Ｊ袌?chǎng)是有效的，被低估不會(huì)是大概率事件，持續(xù)的被低估一定有基本面的核心原因。我會(huì)理性接受高估值，和這種相對(duì)的低估值。這是我對(duì)估值的理解。
Q：高估值選股可能會(huì)出現(xiàn)容錯(cuò)率較低的問(wèn)題？投資勝率在您的投資體系中重要性如何？
在回答這個(gè)問(wèn)題之前，需要說(shuō)明的是低估值并不是市場(chǎng)常態(tài)，而市場(chǎng)的普遍趨勢(shì)是高估值，資本市場(chǎng)大概率是對(duì)未來(lái)樂(lè)觀的反映。因此如果對(duì)選股的結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，表現(xiàn)出高估值的形態(tài)的話，高估值選股是應(yīng)該更加慎重，因?yàn)楦吖乐档墓颈旧頂?shù)量應(yīng)該偏多。
出現(xiàn)看錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種可能，一種是分析方法的不完善，包含對(duì)財(cái)務(wù)認(rèn)識(shí)的不完整；另一種是對(duì)科學(xué)和常識(shí)認(rèn)知的誤解，后者會(huì)面對(duì)較大的風(fēng)險(xiǎn)。投資勝率是個(gè)結(jié)果，要求每一次投資決策都應(yīng)當(dāng)科學(xué)審慎，日積月累會(huì)帶來(lái)勝率的提升。
“既然重倉(cāng)，就要賺多一點(diǎn)”
Q：這種風(fēng)格形成后，在您的組合中具體體現(xiàn)出何種特征？
孫琳：在這種風(fēng)格下，長(zhǎng)期看組合會(huì)呈現(xiàn)的特征是：高度集中、低換手率、持股周期相對(duì)較長(zhǎng)、單只股票為組合貢獻(xiàn)的利潤(rùn)較高。
我個(gè)人認(rèn)為，買對(duì)股票就要能賺錢，并且經(jīng)過(guò)了充分細(xì)致的思考調(diào)研，發(fā)現(xiàn)了優(yōu)秀的投資標(biāo)的，就應(yīng)當(dāng)自信的持有，并且在這個(gè)持倉(cāng)周期中，更多的關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)的變化，使得選股帶來(lái)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，而不是受到市場(chǎng)情緒的影響。交易氛圍中的定價(jià)總會(huì)偏離價(jià)值，但均值回歸是大概率事件。
投資行為的結(jié)果具有“兩面性”，基金經(jīng)理的成長(zhǎng)曲線應(yīng)當(dāng)是通過(guò)專業(yè)的研究預(yù)判縮小投資行為的“負(fù)效應(yīng)”，而不是追逐“正效應(yīng)”。我會(huì)定期回顧持有股票在基金組合中貢獻(xiàn)的實(shí)際盈利，反思盈利實(shí)現(xiàn)與預(yù)期不一致時(shí)，失誤在哪里。經(jīng)過(guò)深度研究、持續(xù)跟蹤并且看好的個(gè)股，我的持有期會(huì)很長(zhǎng)，而且會(huì)頻繁出現(xiàn)在不同時(shí)期內(nèi)的基金重倉(cāng)名單中。
Q：能否以您的代表作申萬(wàn)菱信盛利精選(310308)舉例說(shuō)明？
將回撤控制融入持倉(cāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整
Q：能否談?wù)勀鷮?duì)回撤控制的理解以及具體做法？
孫琳：控制回撤是個(gè)結(jié)果，不能在投資的過(guò)程中刻意去實(shí)現(xiàn)。但事實(shí)上，回撤是在投資過(guò)程中，時(shí)時(shí)刻刻都要面對(duì)的問(wèn)題。我更多的會(huì)把回撤看作是對(duì)估值理解的應(yīng)用。另外，有很多回撤的問(wèn)題，在選股的時(shí)候就能夠控制，我個(gè)人非常注重中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略正確。如果公司處在好的賽道上，運(yùn)用的是正確的戰(zhàn)略的話，每次出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)有規(guī)避的辦法；但如果賽道不正確，每一次風(fēng)險(xiǎn)都有可能把你逼入危險(xiǎn)的境地。
利他是經(jīng)營(yíng)、投資之根本
Q：聽(tīng)說(shuō)您很愛(ài)閱讀，最近在讀哪些書？有什么新的思考？
孫琳：我最近又讀了一遍稻盛和夫的《活法》。稻盛和夫?qū)τ谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的成功，充分透露出他對(duì)儒家思想的理解和運(yùn)用，用現(xiàn)實(shí)的理解方式即是“善良為先、智慧為道”。
這種思想同樣適用于資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)存在的意義是為了資產(chǎn)配置效率的提升，為了支持優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展。因此，我們的投資研究必須支持優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，與優(yōu)秀企業(yè)一起成長(zhǎng)，賺企業(yè)成長(zhǎng)的長(zhǎng)期收益，這是身為資產(chǎn)管理者的責(zé)任。
研究投資這一路是不斷反省、不斷總結(jié)的過(guò)程，資產(chǎn)管理行業(yè)具備后端提供服務(wù)的特點(diǎn)，是先有服務(wù)體驗(yàn)再有購(gòu)買的過(guò)程，這是這個(gè)行業(yè)的交易實(shí)現(xiàn)過(guò)程，歸根究底買的是信任。當(dāng)然，投資人把錢交給我們，就是信任，信任我們的品德。品德分很多種，比如誠(chéng)實(shí)、正直、善良、靈活、聰明。
不同的投資人把不同的錢交給他們偏好的、信任的具備不同品德的人，不同品德的人最終的業(yè)績(jī)回報(bào)也是不同的。因?yàn)橘Y產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模化成長(zhǎng)時(shí)間相對(duì)不長(zhǎng)，尚無(wú)法準(zhǔn)確總結(jié)，但是目前已經(jīng)能夠朦朦朧朧看到具備某種品德的方法論出現(xiàn)了領(lǐng)先跡象。然而，更笨的辦法也許就是總結(jié)優(yōu)秀企業(yè)成功的共性，消化吸收成為自身的品德，其結(jié)果也必然是優(yōu)秀的。
一年五倍者如過(guò)江之鯽、五年一倍者卻寥若辰星。利潤(rùn)本只是受托保管，最終需要貢獻(xiàn)于社會(huì)，利他本就是經(jīng)營(yíng)之根本。研究投資的過(guò)程是孤獨(dú)的，甚至在某種階段只有寥寥少數(shù)人能夠堅(jiān)守，不斷地反省是否偏離初心，是否行“仁義”之事，并做自己最擅長(zhǎng)的事情，才能獲得成功。
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