德邦基金市場策略周報：未來AH估值差有望拉近

　　一、 市場表現(xiàn)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2020/9/18。

　　二、重要資訊

　　1、李克強主持召開國務院常務會議，會議提出，要推動油氣基礎設施向各種所有制企業(yè)公平開放；支持民企參與重大鐵路項目建設。確定政務服務“跨省通辦”和提升“獲得電力”服務水平的措施，持續(xù)優(yōu)化企業(yè)和群眾辦事創(chuàng)業(yè)環(huán)境；要求按照“兩個毫不動搖”，支持國有企業(yè)和民營企業(yè)改革發(fā)展。

　　2、當?shù)貢r間9月19日，美國商務部宣布，禁止在美國下載TikTok的禁令至少推遲到9月27日。該禁令原定于9月20日生效。美國商務部稱，這一決定是“考慮到最近的積極進展”而做出的。

　　3、英國央行維持基準利率在0.1%不變，維持資產(chǎn)購買總規(guī)模在7450億英鎊不變，符合市場預期。

　　4、國聯(lián)證券、國金證券(600109,股吧)雙雙公告稱，國聯(lián)證券擬受讓長沙涌金持有的國金證券約7.82%的股份，同時籌劃向國聯(lián)證券向國金證券全體股東發(fā)行A股票的方式換股吸收合并國金證券。

　　5、央行在發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》增刊中表示，下一步，中國人民銀行將按照黨中央、國務院部署，繼續(xù)深化LPR改革，推動實現(xiàn)利率“兩軌合一軌”，完善貨幣政策調(diào)控和傳導機制，健全基準利率和市場化利率體系，深化金融供給側結構性改革，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和形成新發(fā)展格局。

　　6、證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬9月18日在證監(jiān)會新聞發(fā)布會上表示，為進一步落實“放管服”要求，優(yōu)化上市證券公司信息披露機制，結合新《證券法》相關規(guī)定，9月18日證監(jiān)會修訂了《關于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），其中提出取消月度經(jīng)營數(shù)據(jù)的披露要求，取消中期報告關于證券公司分類結果的披露要求。

　　三、宏觀點評

　　1、8月份中國固定資產(chǎn)投資同比增長8.4%，連續(xù)5個月保持正增長。今年1-8月，全國固定資產(chǎn)投資同比下降0.3%，降幅比1-7月份、上半年和一季度分別收窄1.3、2.8和15.8個百分點，投資降幅進一步收窄，保持回升態(tài)勢。

　　2、國家統(tǒng)計局9月15日發(fā)布數(shù)據(jù)，8月份，社會消費品零售總額33571億元，同比增長0.5%，增速年內(nèi)首次由負轉正。

　　點評：投資方面，目前基礎設施投資基本恢復至上年同期水平。其中，代表“新基建”的信息傳輸業(yè)投資增長18.4%，增速比前個7月加快1.8個百分點。消費方面，隨著經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，就業(yè)保持總體穩(wěn)定，預計居民消費還會改善空間�？傮w來看，目前經(jīng)濟拉動主要靠投資和外貿(mào)，內(nèi)需恢復仍較慢。

　　3、周三召開的美聯(lián)儲會議結束，美聯(lián)儲維持貨幣政策不變，符合預期，美聯(lián)儲在政策聲明中將最新框架轉移至平均通脹目標。同時，美聯(lián)儲表示以當前的速度增加美國國債和機構抵押支持證券（MBS）的持有量，這意味著美聯(lián)儲將繼續(xù)以每月至少增持800億美元國債和400億美元MBS的速度增持。

　　點評：確認轉向平均通脹目標，維持超長期寬松。點陣圖顯示，美聯(lián)儲將維持零利率至2023年。由此可見，鑒于復工和經(jīng)濟復蘇仍是未來一段時間的主旋律，但看到美聯(lián)儲更為明顯地加碼寬松的可能性也較低。美聯(lián)儲維持購債規(guī)模對美債利率繼續(xù)產(chǎn)生壓制作用。

　　四、流動性分析

　　1、公開市場操作及資金面

　　本周央行公開市場累計進行逆回購操作4800億，逆回購到期6200億，外加MLF投放8000億元，合計凈投放2600億元。雖然央行公開市場操作為凈投放，但是整體資金面偏緊，價格上行。隔夜上行75BP至2.26%；7天上行46BP至2.64%。

　　2、同業(yè)存單發(fā)行

　　上周，發(fā)行存單716只，發(fā)行規(guī)模5342.6億元，凈融資額為987億元，均較上周減少233億元；發(fā)行利率較上周小幅上行，上行14BP至2.89%。

　　五、債券投資策略

　　1、市場分析

　　1-8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速5.6%，較7月上升0.8個百分點，超市場預期。1-8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長0.4%，實現(xiàn)由負轉正。其中，采礦業(yè)增速轉正回升至1.6%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)回升至5.8%，對工業(yè)增速有明顯拉動。計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)等行業(yè)增速繼續(xù)放緩。

　　1-8月全國固定資產(chǎn)投資同比下降0.3%，降幅比1-7月份收窄1.3個百分點。其中，民間固定資產(chǎn)投資下降2.8%，降幅收窄2.9個百分點。具體來看，房地產(chǎn)的投資和銷售均繼續(xù)回升，8月增速回升至11.8%，累計增速為4.6%，較1-7月上升1.2個百分點。但受地產(chǎn)政策收緊影響，8月新開工較7月有所轉弱，拿地數(shù)據(jù)繼續(xù)顯著轉弱；基建投資8月增速為4%，較7月的7.9%回落明顯，8月地方債發(fā)行量較大，但基建單月增速明顯回落，后續(xù)專項債對基建投資帶動作用或偏弱；制造業(yè)8月下降1.8%，較1-7月收窄2.1個百分點。制造業(yè)降幅有所收窄，主要受農(nóng)副食品、醫(yī)藥、有色和鐵路船舶等設備制造業(yè)增速明顯回升影響。

　　上周債券市場呈現(xiàn)震蕩格局，受金融數(shù)據(jù)超預期影響，收益率維持窄幅震蕩。隨后央行重啟14天MLF逆回購操作，超量續(xù)作釋放跨季資金，疊加8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)較強，使得債市收益率整體繼續(xù)上行調(diào)整。中短期來看，季末財政投放有望加快，國債發(fā)行量或有回落；臨近跨季，銀行面臨流動性考核，資金面或對債市有擾動。后續(xù)關注兩岸局勢、中國債券納入WGBI指數(shù)、十一長假以及資管新規(guī)配套措施等監(jiān)管政策等影響。

　　2、投資策略

　　季末財政投放有望加快，國債發(fā)行量或有回落；臨近跨季，銀行面臨流動性考核，資金面或有擾動，債市或維持震蕩。四季度經(jīng)濟延續(xù)復蘇，貨幣政策在收緊預期的背景下，預計債市維持震蕩格局。信用債仍推薦票息策略，把握確定性的收益，但需要控制久期。板塊上依舊推薦城投債，城投安全性邏輯仍在，短久期可下沉資質(zhì)博取收益。地產(chǎn)債受地產(chǎn)政策進一步收緊影響，未來地產(chǎn)企業(yè)分化加劇，優(yōu)選行業(yè)龍頭且經(jīng)營穩(wěn)定，杠桿率適中標的。產(chǎn)業(yè)債方面，目前經(jīng)濟仍在修復階段，企業(yè)基本面恢復仍需謹慎，可選擇盈利恢復較快，經(jīng)營穩(wěn)定的中高等級國企。

　　六、股票投資策略

　　上周市場有所反彈，滬深300指數(shù)上漲2.37%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.34%。從板塊看，汽車、綜合金融、非銀漲幅居前，有三個行業(yè)出現(xiàn)下跌，分別為農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥。市場經(jīng)過近兩周的調(diào)整，利空情緒有所消化，消息面未出現(xiàn)更多利空信息。此外，金融周期等板塊估值確實處于歷史低位，上行空間遠大于下行空間，受到追求安全邊際資金的追捧，因此拉動指數(shù)上漲。

　　港股方面，九月以來就持續(xù)震蕩，恒指持續(xù)在24000點-25000點之間，但板塊表現(xiàn)分化。年初以來漲幅居于前兩位的恒生資訊科技指數(shù)/恒生醫(yī)療保健指數(shù)（YTD漲幅52%/34%），9月以來分別下跌3.5%/0.7%；恒生原材料指數(shù)/非必需消費品（YTD漲幅3/10%），9月以來分別上漲6.9%/4.4%。

　　3月港股在海外流動性危機走出低點后，伴隨流動性改善出現(xiàn)反彈，而相對疫情影響下基本面緩慢恢復，海外及國內(nèi)流動性的充裕對催生該輪市場行情的貢獻更大，相應帶動了成長股更大的股價彈性。恒指較3月低點僅反彈15%，但板塊表現(xiàn)分化：成長、消費板塊中百逾只個股漲幅翻倍，其中眾多龍頭標的股價和估值走出歷史新高；周期性板塊則遠跑輸市場，恒生能源/恒生金融指數(shù)年初以來分別下跌32%/20%。判斷9月以來的強勢板塊調(diào)整，是對前期估值的修正，市場流動性持續(xù)充裕下，短期周期板塊或接力市場。

　　時間軸拉長到上個世紀70年代，每逢5-10年經(jīng)濟周期輪動下，恒指在流動性和基本面重壓下都會有一次大危機，將恒指拉到極致低位的估值，但也不無意外會在隨后兩年內(nèi)快速修復、形成趨勢性的上漲。目前AH溢價正處在近五年高點，疊加國內(nèi)經(jīng)濟基本面疫情恢復領先海外、人民幣升值預期、香港地緣風險已基本反映等因素，若市場震蕩消化后，切換到明年估值又比較合理，成長股仍有配置機會。而當前港股市場中原材料、金融地產(chǎn)等周期性板塊的低估值水平對資金已較具有吸引力。

　　Ø 研究隨筆：AH估值差異思考

　　近兩年港股持續(xù)跑輸A股，使“低估值”成為港股標簽。港股作為離岸市場，在市場資金結構、交易機制上，與內(nèi)地市場的顯著差異，是其估值自成體系的主要原因，當然近兩年政治因素也給市場帶來重要擾動。

　　年初海外流動性危機下AH兩個市場表現(xiàn)中，我們可以清晰看到這些差異的體現(xiàn)。滬指從今年2月3000點小高點一個月內(nèi)回調(diào)15%，而恒指則從2月中小高點一個月內(nèi)持續(xù)下跌25%，PB一度達到了16年的歷史最低點0.85x，在325個港股通標的中，224個標的已經(jīng)創(chuàng)出5年歷史新低。外資對流通A股持股比例，19年底是3.3%，該數(shù)據(jù)到今年3月為2.7%，1.2萬億的持股市值，占比雖不高的，但在海外流動性危機下，資金集中撤出和相應帶來的恐慌已給市場帶來較大影響。而港股市場，年初港股通存量資金占比不到3%，南向資金占港股通標的市值的比重也只有7%；交易上看，南向資金交易額19年底占到市場總交易額12%左右。以上兩組數(shù)據(jù)表明，海外資金在港股市場上具有絕對話語權。

　　而本輪市場行情更多受益于海外充裕的流動性，目前判斷仍不具備流動性大幅收縮的條件，中國資產(chǎn)在基本面和估值層面對海外資金仍有吸引力。長期來看，港股資金結構仍在演進，在今年極端估值的出現(xiàn)和優(yōu)質(zhì)標的入場，內(nèi)地資金顯著流入，年初以來總流入金額近5000億人民幣，南向資金占港股通總交易額比重最高達到過20%以上，南向資金的助力，未來有望拉近AH可比標的的估值差異。

　　(主筆：海外與組合投資部總經(jīng)理 郭成東 / 固收研究部業(yè)務董事 孫思齊)