過去十年（2010.1.1-2019.12.31），醫(yī)藥生物行業(yè)漲幅在申萬一級行業(yè)中排名第六；但在同期個股漲幅前十名中，醫(yī)藥生物行業(yè)上榜企業(yè)卻高達(dá)五家，占據(jù)半壁江山（數(shù)據(jù)來源：WIND）。
不難看出，醫(yī)藥賽道長期以來牛股頻出，但對精選個股的專業(yè)要求非常高。對于普通投資者來說，挑選一位經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理，依托一個深耕醫(yī)療行業(yè)的投研平臺，是享受這條“黃金賽道”中長期發(fā)展紅利的理性選擇。
擁有七年復(fù)旦大學(xué)醫(yī)學(xué)專業(yè)背景和十年醫(yī)藥行業(yè)投研經(jīng)驗，鄭磊(博客,微博)對于醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展趨勢、生命周期、企業(yè)運(yùn)行規(guī)律，有著深入的理解；而背靠匯添富這個在醫(yī)藥投研領(lǐng)域長期投入、產(chǎn)品布局齊全，且具備國際縱深視野的平臺，無疑讓他的投資更加如虎添翼。
截至2020年6月末，鄭磊管理的匯添富創(chuàng)新醫(yī)藥基金成立以來漲幅達(dá)151.17%，同期業(yè)績基準(zhǔn)僅為28.79%。他于2019年4月9日起管理的匯添富醫(yī)藥保健基金過去一年漲幅達(dá)91.93%，同期業(yè)績基準(zhǔn)僅為42.94%。[1]
在鄭磊看來，過去幾年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生了明顯變化，企業(yè)的競爭力正在被重新定義，只有持續(xù)創(chuàng)新積極成長，通過不斷夯實自身護(hù)城河，才能獲取未來價值的持續(xù)增長�！白銎髽I(yè)如此，做投資亦如此”。
也正因此，匯添富的醫(yī)藥產(chǎn)品線即將再添一軍——匯添富醫(yī)療積極成長一年持有混合，由鄭磊擔(dān)任基金經(jīng)理。該產(chǎn)品聚焦醫(yī)療行業(yè)積極成長型的上市公司，力求為投資者創(chuàng)造長期持續(xù)的優(yōu)質(zhì)回報。
展望后市，鄭磊認(rèn)為，在政策、資金和人才等多重因素的共振下，醫(yī)藥生物行業(yè)的新科技、新需求、新賽道正密集涌現(xiàn)，當(dāng)前投資者面對的正是投資醫(yī)藥新時代的“黃金起點”。
“既要見樹木，也要見森林”
醫(yī)藥行業(yè)包羅萬象，不是一個簡單的自下而上、能夠用單一驅(qū)動因素描繪清楚的行業(yè)。例如，創(chuàng)新藥板塊具有科技股屬性，以品牌中藥為代表的OTC偏重消費(fèi)屬性，原料藥則與化工行業(yè)類似。
因此，投資醫(yī)藥需要對不同細(xì)分子行業(yè)的特征具有深入的理解。
鄭磊是市場上少有的對醫(yī)藥行業(yè)商業(yè)模式能深刻理解，并將子行業(yè)與全市場行業(yè)的商業(yè)模式進(jìn)行類比分析的基金經(jīng)理。這樣的研究習(xí)慣使得鄭磊在深耕醫(yī)藥行業(yè)的基礎(chǔ)上，形成了很好的全局觀，管理的組合也更加均衡穩(wěn)健。
“做醫(yī)藥投資，我和別人有一點不同，我會把醫(yī)藥行業(yè)理解為全市場的縮影，既要見樹木，也要見森林。”鄭磊表示，醫(yī)藥行業(yè)里面的子行業(yè)很多，跨度很大，行業(yè)屬性也不盡相同，甚至類似于其他行業(yè)�！拔視诓煌有袠I(yè)的屬性特征進(jìn)行橫向比較，從而通過類似商業(yè)模式的演繹，找到這個醫(yī)藥子行業(yè)未來的發(fā)展脈絡(luò)。”
鄭磊以沃爾瑪?shù)纳虡I(yè)模式對藥店投資的啟示為例。在沃爾瑪?shù)那捌跀U(kuò)張中，公司的凈利潤不斷提升，但到了后期利潤率下滑，背后的原因是什么？沃爾瑪在初期形成了區(qū)域上的規(guī)模優(yōu)勢，定價權(quán)很大，利潤率自然往上走；之后當(dāng)沃爾瑪開始向全國擴(kuò)張，區(qū)域的定價權(quán)沒有過去那么高，利潤率就出現(xiàn)了下滑。
再來看藥店，會發(fā)現(xiàn)某家全國性的連鎖藥店，毛利要比另一家區(qū)域性龍頭藥店低。背后的原因也是同理，這家區(qū)域性藥店雖然進(jìn)入的區(qū)域不多，但每一個區(qū)域都是龍頭，能夠做深做細(xì)；而那家全國性的龍頭雖然做了很多收購，但在很多區(qū)域份額都不是最大，沒有構(gòu)建出區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢。
“從結(jié)果看，兩家公司過去幾年利潤增速差別不大，但是估值體系的差距越拉越大，也反映了兩者不同的戰(zhàn)略布局。對于零售行業(yè)的研究和觀察，給我?guī)淼膸椭艽��！编嵗谡f到。
大道相通。之所以能夠借助其他行業(yè)來“反觀”醫(yī)藥行業(yè)，源于鄭磊對商業(yè)模式的高度重視和深刻理解。他習(xí)慣從五大角度出發(fā)來精選個股：商業(yè)模式、賽道空間、競爭優(yōu)勢、管理層以及估值，“其中最重要的，是辨別一個公司的商業(yè)模式是什么，這個公司的客戶是誰，這個生意是不是好生意”，鄭磊強(qiáng)調(diào)。
例如，鄭磊曾關(guān)注了醫(yī)療服務(wù)中分別做眼科、牙科和體檢服務(wù)的三個公司，但更中意眼科和牙科服務(wù)。這是為什么？鄭磊解釋說，這種服務(wù)類公司有很強(qiáng)的品牌消費(fèi)屬性，商業(yè)模式的核心是獲客成本；具有品牌定價權(quán)的公司能以很低的價格去獲取用戶，背后也帶來了客戶粘性。
比如其中全國牙科連鎖公司，凈利率較高、銷售費(fèi)用率卻很低，原因是這家公司擁有極強(qiáng)的品牌，當(dāng)大家在為服務(wù)付費(fèi)的時候很少會追求性價比，更看重品牌力，客戶粘性也更強(qiáng)。而體檢服務(wù)公司的商業(yè)模式有點“to B”屬性，因為體檢服務(wù)往往是公司統(tǒng)一采購，會優(yōu)先考慮性價比，這背后的客戶粘性就比較差。
這種深刻理解商業(yè)模式、將醫(yī)藥子行業(yè)與其他行業(yè)進(jìn)行類比研究的方法，使得鄭磊在投資研究中更加游刃有余。“我會了解醫(yī)藥行業(yè)中每一個子行業(yè)的驅(qū)動力，在構(gòu)建組合時，構(gòu)成5-10個不同驅(qū)動力的來源，他們有著不同的風(fēng)險收益特征，從而保證組合的均衡�！�
一套成熟的投資打法，大抵都是基金經(jīng)理根據(jù)自身風(fēng)格稟賦逐漸構(gòu)建的。熟悉鄭磊的同事總結(jié)了鄭磊身上的兩點特質(zhì)，一是對整體框架的把握有穩(wěn)定的掌控，二是對市場及個股趨勢的演繹有前瞻的判斷，從容有序，不失靈活。
一方面，鄭磊的框架很穩(wěn)定，組合也很“正”：立足中長期，行業(yè)刻畫哪幾個賽道，哪些賽道要配，配多少比例，心中都有底；核心倉位賺的錢，也都是靠價值觀很正的選股邏輯所貢獻(xiàn)。
另一方面，鄭磊又能敏銳把握市場脈絡(luò)，精準(zhǔn)洞悉個股趨勢。他不會機(jī)械等待股價已明顯反應(yīng)后才出手，而是敢于根據(jù)自身專業(yè)判斷提前布局，且敢于重倉，凸顯賺取阿爾法的能力。
“市場上很少見像他這樣能把對產(chǎn)業(yè)的研究和對市場的感覺結(jié)合得這么好的基金經(jīng)理。”他的同事如是說。
天時地利人和鑄就醫(yī)藥投資的“黃金賽道”+“黃金起點”
近年來，醫(yī)藥板塊走出了持續(xù)的結(jié)構(gòu)性行情，特別是今年在疫情的催化下，醫(yī)藥板塊漲幅居前。但在鄭磊眼中，這一切只是開始。
針對部分投資者對于醫(yī)藥行業(yè)是否“估值過高”的疑問，鄭磊認(rèn)為，醫(yī)藥投資中好企業(yè)不能用傳統(tǒng)靜態(tài)的估值視角去衡量，對投資者而言，如果將投資的期限拉長，看透創(chuàng)新藥企背后強(qiáng)大的成長性，會對當(dāng)前的投資更有信心。
一方面，從中長期看，受需求提升和供給改善的雙重影響，醫(yī)藥生物行業(yè)將成為資本市場的“黃金賽道”。
需求層面，生物醫(yī)藥行業(yè)是欣欣向榮的朝陽行業(yè)，人口老齡化給醫(yī)藥行業(yè)帶來了強(qiáng)勁的需求，人們對健康孜孜不倦的追求是醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)步的動力。隨著人民生活水平的改善、人均收入的提高、健康意識的增強(qiáng)，未來醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展空間巨大。
供給層面，從支付端調(diào)整開始，醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)，生產(chǎn)端、流通端、醫(yī)院端，全產(chǎn)業(yè)鏈開啟了新一輪去蕪存菁、正本清源的改革，真正對群眾生命健康有幫助的硬科技、真創(chuàng)新脫穎而出，一批又一批的創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療(002173,股吧)器械應(yīng)運(yùn)而生，高質(zhì)量供給將推動醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。
“資本市場中，醫(yī)藥上市公司也迎來了兩極分化，代表中國醫(yī)藥(600056,股吧)行業(yè)發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)陸續(xù)迎來價值回歸，且這一過程沒有結(jié)束�！编嵗诒硎荆骸半S著國內(nèi)藥企研發(fā)實力的不斷進(jìn)步，我們與外企的差距越來越小，甚至在某些細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)遙遙領(lǐng)先。與此同時，科創(chuàng)板的出現(xiàn)，給了這些高研發(fā)投入、尚未盈利的創(chuàng)新型公司登陸資本市場的機(jī)會，大大增強(qiáng)了它們的創(chuàng)新實力。投資者也可以更早的參與創(chuàng)新醫(yī)藥的投資，與頂尖企業(yè)共同成長，見證中國醫(yī)藥的美好未來。”
另一方面，從當(dāng)下時點看，在政策、資金和人才等多重因素的共振下，目前正是醫(yī)藥投資的“黃金起點”。
政策支持角度，2015 年以來，在藥監(jiān)局的藥審改革和醫(yī)保局的支付改革的組合拳作用下，國內(nèi)制藥行業(yè)進(jìn)入了創(chuàng)新驅(qū)動的時代，在此基礎(chǔ)上，患者追求更好治療的需求將得到持續(xù)釋放。
資本支持角度，2018年、2019年，港交所與科創(chuàng)板相繼對未有盈利的生物科技公司打開綠色通道。一、二級市場的連通直接縮短了生物科技產(chǎn)業(yè)的投資回報時長、降低了投資風(fēng)險，從而為專注研發(fā)的早中期醫(yī)藥科技公司打開了資本的大門，進(jìn)一步催生出更多優(yōu)質(zhì)生物科技公司。
人才紅利角度，一方面，近十年海外大藥企和科研機(jī)構(gòu)的優(yōu)秀華人科學(xué)家紛紛歸國創(chuàng)業(yè)，推動了醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新和發(fā)展變革；另一方面，國內(nèi)本土科研人員數(shù)量猛增，工程師紅利逐步顯現(xiàn)，使中國在醫(yī)藥科技創(chuàng)新領(lǐng)域具備了成本低、研發(fā)效率高、迭代快等其他地區(qū)難以復(fù)制的競爭優(yōu)勢，從而使中國的醫(yī)藥制造業(yè)在全球范圍內(nèi)快速崛起。
綜上，多因素共振顯著提升了中國優(yōu)秀醫(yī)藥生物企業(yè)的競爭優(yōu)勢，特別是在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、全球化競爭和進(jìn)口替代等方向上，一些具備核心競爭力的公司有望迎接指數(shù)級增長。
“唯成長者永恒”
也正是基于對醫(yī)藥行業(yè)中長期投資價值的看好，匯添富的醫(yī)藥產(chǎn)品線即將再添一軍——匯添富醫(yī)療積極成長一年持有混合，由鄭磊操刀，“這只基金最大的特點，是更加注重成長性”。
事實上，世界上沒有一成不變的護(hù)城河，真正的護(hù)城河來自企業(yè)持續(xù)進(jìn)化和成長的能力。而這句話放在醫(yī)藥賽道上，顯得尤為合適——
某家10年前只是把搶先仿制藥上市作為戰(zhàn)略的企業(yè)，如今已成為國內(nèi)最優(yōu)秀的擁有成型研發(fā)體系的創(chuàng)新藥企；
某家10年前只能在中低端市場打拼的產(chǎn)品型公司，如今已擁有了能在全球范圍內(nèi)與海外品牌一較高下的硬實力；
某家10年前僅扎根于部分省市的國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)公司，如今已成為全球最大的創(chuàng)新型眼健康服務(wù)集團(tuán)。
在這些醫(yī)藥企業(yè)身上，可以看到“積極成長”帶來的復(fù)利力量。
科班出身的鄭磊對此更是深有體會。10年前當(dāng)他從復(fù)旦公衛(wèi)學(xué)院畢業(yè)、踏上醫(yī)藥投資的道路時，中國在創(chuàng)新醫(yī)藥領(lǐng)域的發(fā)展幾乎是一片空白；而如今，中國在研的CAR-T（T細(xì)胞免疫療法）數(shù)量已經(jīng)躍升世界前列，一系列的創(chuàng)新藥物、技術(shù)和醫(yī)療模式也源源不斷地問世。
“過去幾年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生了明顯變化，企業(yè)的競爭力正在被重新定義，只有持續(xù)創(chuàng)新積極成長，通過不斷夯實自身護(hù)城河，才能獲取未來價值的持續(xù)增長。做企業(yè)如此，做投資亦如此”。
鄭磊對積極成長的定義是“高速成長”，是指那些能夠主動迎合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢或產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型方向，不斷主動提升公司競爭力，并且具備基本面良好、商業(yè)模式清晰、競爭優(yōu)勢突出、公司治理優(yōu)良且估值合理等特點，處于成長期或預(yù)計具有較高成長的上市公司。
“這一批公司已經(jīng)跨越了0到1的階段，未來是1到10，確定性更高。在我們進(jìn)行投資的時候，成長性是最重要的，沒有成長性的公司我們不會碰。只有長期持續(xù)的成長，才能給持有人帶來可持續(xù)的超額收益”。
具體到投資方面，鄭磊重點看好以下四大主線帶來的投資機(jī)遇。
一是科技創(chuàng)新。在頂層設(shè)計變化后，系統(tǒng)性機(jī)會頻現(xiàn)。比如國內(nèi)需求尚未被有效滿足，創(chuàng)新能夠供給創(chuàng)造需求，以及因此受益的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；再如未來2-3年能從產(chǎn)品管線的角度完成創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，具備商業(yè)化體系的龍頭標(biāo)的。
二是國產(chǎn)替代。醫(yī)�？刭M(fèi)的大背景下，無論企業(yè)還是政策端，醫(yī)療設(shè)備、檢測試劑、手術(shù)耗材等正在加速國產(chǎn)替代；一致性評價也在推動包材、輔料、API升級，器械及原料藥（API）將迎來較大空間。
三是產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。長期看好在全球分工背景下，能夠受益的擁有國別競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，包括創(chuàng)新藥服務(wù)（如臨床前服務(wù)和研發(fā)生產(chǎn)外包環(huán)節(jié)），以及原料藥（API）、制劑出口等。
四是消費(fèi)升級。隨著終端健康需求和衛(wèi)生投入的提升，具有消費(fèi)屬性或醫(yī)保外自費(fèi)的產(chǎn)品市場非常廣闊，較為前沿的器械產(chǎn)品有望持續(xù)放量，品牌中藥、生物藥、醫(yī)療服務(wù)等均有較大投資機(jī)會。
鄭磊表示，未來3-5年，上述投資主線中料將孕育出一批優(yōu)質(zhì)個股，尤其是那些展現(xiàn)出“積極成長”特征的上市公司，具有長期的投資價值。
“醫(yī)藥投資是團(tuán)戰(zhàn)，拼的是平臺”
需要指出的是，由于醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域?qū)傩圆槐M相同，因此極大考驗著基金經(jīng)理及其背后投研團(tuán)隊的研究底蘊(yùn)和投資能力。
“說得直白些，醫(yī)藥投資是團(tuán)戰(zhàn)，拼的不僅是基金經(jīng)理個人，更是平臺的綜合實力�！编嵗谔寡浴�
在醫(yī)藥生物投資領(lǐng)域，憑借前瞻性的布局和專業(yè)化的長期投入，匯添富已逐漸形成良好的業(yè)績口碑和市場護(hù)城河，立志成為該領(lǐng)域行業(yè)“最硬的腦袋”。
投研體系方面，匯添富建立起業(yè)內(nèi)獨具特色的垂直一體化投研組織架構(gòu)。作為該體系中最重要的一環(huán)，匯添富特別設(shè)立了醫(yī)藥小組，由醫(yī)藥行業(yè)基金經(jīng)理領(lǐng)頭、相關(guān)研究員輔助，對行業(yè)進(jìn)行深度研究，確保研究的深入性、前瞻性、及時性和獨創(chuàng)性，從而實現(xiàn)投研互促、研究共享，最大化發(fā)揮公司投研優(yōu)勢與效率。
產(chǎn)品布局方面，2010年，匯添富發(fā)行國內(nèi)首只主動管理型醫(yī)藥行業(yè)基金“匯添富醫(yī)藥保健混合”；2016年，匯添富發(fā)行四只醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域指數(shù)基金；2017年，匯添富發(fā)行國內(nèi)首只全球布局的主動醫(yī)藥基金“匯添富全球醫(yī)療混合（QDII）”……在醫(yī)藥投資領(lǐng)域，匯添富業(yè)已形成了橫跨國內(nèi)國外市場、兼具主動被動投資的“立體化”產(chǎn)品體系。[1]
團(tuán)隊經(jīng)驗方面，匯添富擁有近10人的醫(yī)藥投研團(tuán)隊，核心成員擁有平均10年以上的從業(yè)經(jīng)驗，陣容強(qiáng)大，覆蓋了諸多醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)，構(gòu)成了一張立體的醫(yī)藥行業(yè)全景圖，進(jìn)而使得團(tuán)隊對醫(yī)藥行業(yè)整體運(yùn)行脈絡(luò)和發(fā)展趨勢的把握能力持續(xù)提升。
“高配”的平臺，使得匯添富整體在醫(yī)藥投資方面顯現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。
一方面，匯添富的醫(yī)藥投資具備國際化視野。通過前瞻性的產(chǎn)品布局，公司醫(yī)藥團(tuán)隊不僅對A股、港股上市的醫(yī)藥優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行深入跟蹤，還建立起全面覆蓋美股醫(yī)藥公司的投研支持。而世界范圍內(nèi)的醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展源頭大多集中于歐美，尤其對美國市場的跟蹤和研究是理解醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，因此這種國際化的視野意味著，匯添富對醫(yī)藥行業(yè)最前沿的創(chuàng)新發(fā)展趨勢和脈絡(luò)，具備更快速、深入和全面的理解掌握能力。
另一方面，匯添富的醫(yī)藥投資具備很強(qiáng)的風(fēng)險識別和控制能力。基于對行業(yè)發(fā)展的深入理解，醫(yī)藥團(tuán)隊立足公司挑選高質(zhì)量證券的理念，嚴(yán)格基本面篩選，側(cè)重對企業(yè)商業(yè)模式與競爭優(yōu)勢的考察，堅持“業(yè)績的增長來源于持續(xù)性，而非短期爆發(fā)力”的選股思路，在過往投資中有效規(guī)避了諸多風(fēng)險，過去幾年對行業(yè)影響巨大的幾支醫(yī)藥“雷股”，匯添富也均未參與。
“當(dāng)前我們正在迎來醫(yī)藥創(chuàng)新升級的黃金時代，我們對行業(yè)未來發(fā)展充滿信心，也希望依托匯添富在醫(yī)藥領(lǐng)域的雄厚實力，通過這只新基金，能夠把握醫(yī)療行業(yè)這些持續(xù)涌現(xiàn)的投資機(jī)遇，與這些代表未來的優(yōu)質(zhì)公司共同成長，從而為投資者實現(xiàn)長期穩(wěn)健增值�！编嵗诒硎尽�
[1]在銀河證券基金研究中心分類標(biāo)準(zhǔn)下，“醫(yī)藥醫(yī)療健康行業(yè)偏股型基金”三級分類中，按成立日期排序，2010年9月21日成立的匯添富醫(yī)藥保健混合基金最早成立；在銀河證券基金研究中心分類標(biāo)準(zhǔn)下，“QDII基金”一級分類中篩選醫(yī)藥主題產(chǎn)品，2017年8月16日成立的匯添富全球醫(yī)療保健混合基金是同類中成立最早的主動型基金。
[2]在銀河證券基金研究中心分類標(biāo)準(zhǔn)下，“醫(yī)藥醫(yī)療健康行業(yè)偏股型基金”三級分類中，按成立日期排序，2010年9月21日成立的匯添富醫(yī)藥保健混合基金最早成立；在銀河證券基金研究中心分類標(biāo)準(zhǔn)下，“QDII基金”一級分類中篩選醫(yī)藥主題產(chǎn)品，2017年8月16日成立的匯添富全球醫(yī)療保健混合基金是同類中成立最早的主動型基金。（CIS）
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