博時基金王俊：行業(yè)估值差異或?qū)⒌玫叫拚?踐行“物美價廉”投資哲學

　　博時研究甄選擬任基金經(jīng)理 王俊

　　今年以來，受疫情影響，全球市場包括A股都呈現(xiàn)出高波動率、寬幅震蕩的格局，A股不同行業(yè)公司股價走勢還出現(xiàn)了較大分化的特征。6月16日起，王俊擬任基金經(jīng)理的博時研究臻選三年持有期靈活配置混合型證券投資基金（A: 009740;C: 009741）正在發(fā)行。他表示，展望2020年下半年，當前A股內(nèi)部行業(yè)之間較大的估值差異或?qū)⒌玫叫拚�。在行業(yè)上將珍惜總量仍有增長的行業(yè)，關(guān)注競爭結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)。

　　行業(yè)估值差異或?qū)⑹諗?/P>

　　博時基金研究部研究總監(jiān)王俊認為，A股目前到了這么一個位置上，如果用一個詞來形容現(xiàn)在市場的結(jié)構(gòu)的話，它有點“頭重腳輕”。頭重腳輕的意思就是說，之前大家打標簽的成長股現(xiàn)在的估值都在歷史上面比較高的位置，而跟經(jīng)濟聯(lián)系比較多的這些傳統(tǒng)行業(yè)，反而又是在估值特別低的位置。王俊傾向于認為在接下來3-6個月里面應(yīng)該能夠看到 “頭重腳輕”的局面有所緩解，估值差異應(yīng)該會有一些收斂。收斂的原因跟估值劈叉劈得厲害是有關(guān)系的，劈的厲害其實主要有兩個方面的問題，一個是貨幣，一個是基本面。

　　貨幣方面，總理在政府工作報告上表示我們今年宏觀總量的增長肯定要比去年高，我們看到社融跟M2的增速都到了超過10%-12%的水平，顯著的高過去年了。站在現(xiàn)在這個時間點上，個人覺得我們特別有節(jié)制，這個狀態(tài)下可能也不會從總量上有更寬松的預(yù)期，那么這個時候從估值擴張的貨幣環(huán)境來看的話，可能就沒有之前那么舒服了。另外就是我們看到中國債券市場的調(diào)整是從4月底開始的，海外市場的長債利率上升差不多也從上周開始了，也就是說實體經(jīng)濟恢復(fù)的過程當中，本身對于資金的需求也會驅(qū)動著利率往上走。所以很多高估值的股票他們很難再估值擴張的一個很重要的原因確實是貨幣環(huán)境很難支撐了。

　　基本面方面，可以看到疫情確實是對實體經(jīng)濟基本按下了暫停鍵，就容易突然沒有了需求。實體經(jīng)濟沒有了需求之后，很多線上的需求爆發(fā)，從行業(yè)研究的角度去統(tǒng)計疫情爆發(fā)最嚴重的月份，也就是今年2月份春節(jié)之后大家都宅在家里面辦公的月份，中國的手機用戶平均每人每天上網(wǎng)的時間大概是340分鐘。而在疫情爆發(fā)之前的去年12月份大概是278分鐘，到了今年4月份又回落到了300分鐘，那就看出疫情逐漸得到控制和復(fù)產(chǎn)以后，對這些線上突然爆發(fā)出來的需求多少還是會有些影響。反過來說，在很多傳統(tǒng)行業(yè)里面疫情剛剛開始是沖擊了需求，但是供給上面也會有相應(yīng)的調(diào)整，比如OPEC+俄羅斯開始減產(chǎn)以后，其實現(xiàn)在不管是布油還是美油，都穩(wěn)穩(wěn)的站在了40美金以上，整個大宗商品其實已經(jīng)基本上收復(fù)了3月底的跌幅。因此看到需求的回升似乎挺快的，供給的回升反而沒有那么快，在這個過程當中，在很多傳統(tǒng)行業(yè)里面會有特別好的被低估的機會。另外，從大類資產(chǎn)的角度來看，現(xiàn)在A股可能還有很多國企或者地方國企都有盈利增長的硬約束，它們股息的增長相對來說是比較確定的，雖然比較少，可能也就是5-8個點的增長，但不管怎么樣它是有增長的。在這種情況下，這種類型的高股息機會肯定是顯著超過信用債的機會的。

　　A股投資價值提升 下半年關(guān)注三點投資機會

　　2015年以來國內(nèi)A股的主要變化有兩個，即全面開放和更加市場化的監(jiān)管方式。具體來看，全面開放引入外資改善了投資者的結(jié)構(gòu)，尤其是2017年以來，部分龍頭公司的估值持續(xù)提升很大程度上都是外資推動的。而更加市場化的監(jiān)管方式，則是從真正意義上實現(xiàn)了“優(yōu)勝劣汰”。王俊表示科創(chuàng)板和注冊制的穩(wěn)步推動，迎來了一批高質(zhì)量的上市公司。加強信息披露監(jiān)管則有效清除了一批質(zhì)量較低的上市公司。此外，鼓勵上市公司分紅和回購，在保護投資者利益的同時也提升了A股的投資價值。

　　站在當前時點，王俊對下半年市場相對謹慎樂觀。盡管可能還有疫情的反復(fù)，但全球經(jīng)濟恢復(fù)的趨勢不變，在這樣的背景下，貨幣政策很難進一步寬松。下半年更關(guān)注三個方面投資機會，一是高股息機會；二是受益經(jīng)濟恢復(fù)的低估值傳統(tǒng)行業(yè)；三是新能源行業(yè)的投資機會。

　　短期來看，今年在疫情下短期經(jīng)濟增長受到負面影響。但兩會提案和建議中對于落實要素市場改革的具體措施，則是值得關(guān)注的中國經(jīng)濟發(fā)展的中長期主線。具體看來，長期利好因素應(yīng)該說比較明確的。第一是經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)更高質(zhì)量的增長，而實現(xiàn)更高質(zhì)量增長的核心還是我們能夠持續(xù)的實現(xiàn)人均 GDP 的提升。第二，目前一些針對市場的政策措施都在讓好的上市公司涌入市場，監(jiān)管也在鼓勵上市公司來回報股東。第三就是經(jīng)過改革 A 股是真正迎來了長期的投資者，從國內(nèi)來看，越來越多的長期封閉產(chǎn)品得到大家的認可。在風險承受能力相匹配的前提下，權(quán)益類資產(chǎn)未來依然值得關(guān)注。

　　價值投資關(guān)鍵詞——物美 價廉 能力圈

　　投資是每一個決策累積下來形成的結(jié)果，短期來看，影響結(jié)果的因素主要是運氣，而長期看來，則是能力更重要。用四個字來總結(jié)筆者的投資哲學，就是物美價廉。

　　物美簡單來說就是要找到好的投資標的，找到好的公司。而對于好的公司，筆者有自己的標準，第一是持續(xù)為社會創(chuàng)造價值，第二是持續(xù)為股東帶來回報。除了傳統(tǒng)公司分析的方法以外，在行業(yè)層面著手找這些公司會更加事半功倍。在行業(yè)上面筆者同樣有兩個維度，第一要去找到總量仍然有增長的行業(yè)，第二則是尋找競爭結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)。 比如手機流量增長帶來的機會值得關(guān)注，中國手機用戶平均每人每天在手機上面使用的時長近幾年在不斷增長，尤其是今年疫情期間更是有明顯的增長。筆者認為其中涉及到傳媒、TMT、通信、計算機都有發(fā)展機會。未來我們能夠看到有更多的設(shè)備進入移動互聯(lián)網(wǎng)，流量的消耗也會越來越多。

　　價廉就是要以好的價格買到好的公司。在筆者的理解中，好公司的標準就是不貴，一個公司的估值高離不開兩個因素，一是它能夠給股東帶來的回報，即給社會創(chuàng)造的價值越來越高，只有更好才能賣的更貴。二是放到宏觀環(huán)境來看，作為權(quán)益資產(chǎn)，如果債券的利率越來越低，股票相對債券的價值就會越來越高，此時更低的利率水平能夠支撐更高的估值水平。

　　在王俊看來，能力圈是價值投資中最為重要的一點。對于每個基金經(jīng)理來說，擴展能力圈也是持續(xù)學習的過程。在自然科學方面的學習是我們?nèi)ダ斫庑袠I(yè)發(fā)展規(guī)律的本質(zhì)，而對自然科學的認知也有利于基金經(jīng)理更進一步的理解行業(yè)發(fā)展、理解公司的競爭力。在社會科學方面我們也需要不斷去拓展自己的能力圈，比如說在經(jīng)濟學領(lǐng)域需要去觀察利率是如何形成的，有哪些宏觀因素的影響。而近些年越來越多的前沿學科也在增強我們的能力，比如行為經(jīng)濟學的研究可以很大程度上解決關(guān)于情緒的問題。王俊認為，能力圈的擴展對于更好的尋找優(yōu)質(zhì)標的，更科學的給投資標的定價，并實現(xiàn)物美價廉的投資方法可以起到?jīng)Q定性作用。