博時基金王俊：行業(yè)估值差異或?qū)⒌玫叫拚?踐行“物美價廉”投資哲學(xué)

　　博時研究甄選擬任基金經(jīng)理 王俊

　　今年以來，受疫情影響，全球市場包括A股都呈現(xiàn)出高波動率、寬幅震蕩的格局，A股不同行業(yè)公司股價走勢還出現(xiàn)了較大分化的特征。6月16日起，王俊擬任基金經(jīng)理的博時研究臻選三年持有期靈活配置混合型證券投資基金（A: 009740;C: 009741）正在發(fā)行。他表示，展望2020年下半年，當(dāng)前A股內(nèi)部行業(yè)之間較大的估值差異或?qū)⒌玫叫拚�。在行業(yè)上將珍惜總量仍有增長的行業(yè)，關(guān)注競爭結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)。

　　行業(yè)估值差異或?qū)⑹諗?/P>

　　博時基金研究部研究總監(jiān)王俊認(rèn)為，A股目前到了這么一個位置上，如果用一個詞來形容現(xiàn)在市場的結(jié)構(gòu)的話，它有點(diǎn)“頭重腳輕”。頭重腳輕的意思就是說，之前大家打標(biāo)簽的成長股現(xiàn)在的估值都在歷史上面比較高的位置，而跟經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較多的這些傳統(tǒng)行業(yè)，反而又是在估值特別低的位置。王俊傾向于認(rèn)為在接下來3-6個月里面應(yīng)該能夠看到 “頭重腳輕”的局面有所緩解，估值差異應(yīng)該會有一些收斂。收斂的原因跟估值劈叉劈得厲害是有關(guān)系的，劈的厲害其實(shí)主要有兩個方面的問題，一個是貨幣，一個是基本面。

　　貨幣方面，總理在政府工作報(bào)告上表示我們今年宏觀總量的增長肯定要比去年高，我們看到社融跟M2的增速都到了超過10%-12%的水平，顯著的高過去年了。站在現(xiàn)在這個時間點(diǎn)上，個人覺得我們特別有節(jié)制，這個狀態(tài)下可能也不會從總量上有更寬松的預(yù)期，那么這個時候從估值擴(kuò)張的貨幣環(huán)境來看的話，可能就沒有之前那么舒服了。另外就是我們看到中國債券市場的調(diào)整是從4月底開始的，海外市場的長債利率上升差不多也從上周開始了，也就是說實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程當(dāng)中，本身對于資金的需求也會驅(qū)動著利率往上走。所以很多高估值的股票他們很難再估值擴(kuò)張的一個很重要的原因確實(shí)是貨幣環(huán)境很難支撐了。

　　基本面方面，可以看到疫情確實(shí)是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本按下了暫停鍵，就容易突然沒有了需求。實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有了需求之后，很多線上的需求爆發(fā)，從行業(yè)研究的角度去統(tǒng)計(jì)疫情爆發(fā)最嚴(yán)重的月份，也就是今年2月份春節(jié)之后大家都宅在家里面辦公的月份，中國的手機(jī)用戶平均每人每天上網(wǎng)的時間大概是340分鐘。而在疫情爆發(fā)之前的去年12月份大概是278分鐘，到了今年4月份又回落到了300分鐘，那就看出疫情逐漸得到控制和復(fù)產(chǎn)以后，對這些線上突然爆發(fā)出來的需求多少還是會有些影響。反過來說，在很多傳統(tǒng)行業(yè)里面疫情剛剛開始是沖擊了需求，但是供給上面也會有相應(yīng)的調(diào)整，比如OPEC+俄羅斯開始減產(chǎn)以后，其實(shí)現(xiàn)在不管是布油還是美油，都穩(wěn)穩(wěn)的站在了40美金以上，整個大宗商品其實(shí)已經(jīng)基本上收復(fù)了3月底的跌幅。因此看到需求的回升似乎挺快的，供給的回升反而沒有那么快，在這個過程當(dāng)中，在很多傳統(tǒng)行業(yè)里面會有特別好的被低估的機(jī)會。另外，從大類資產(chǎn)的角度來看，現(xiàn)在A股可能還有很多國企或者地方國企都有盈利增長的硬約束，它們股息的增長相對來說是比較確定的，雖然比較少，可能也就是5-8個點(diǎn)的增長，但不管怎么樣它是有增長的。在這種情況下，這種類型的高股息機(jī)會肯定是顯著超過信用債的機(jī)會的。

　　A股投資價值提升 下半年關(guān)注三點(diǎn)投資機(jī)會

　　2015年以來國內(nèi)A股的主要變化有兩個，即全面開放和更加市場化的監(jiān)管方式。具體來看，全面開放引入外資改善了投資者的結(jié)構(gòu)，尤其是2017年以來，部分龍頭公司的估值持續(xù)提升很大程度上都是外資推動的。而更加市場化的監(jiān)管方式，則是從真正意義上實(shí)現(xiàn)了“優(yōu)勝劣汰”。王俊表示科創(chuàng)板和注冊制的穩(wěn)步推動，迎來了一批高質(zhì)量的上市公司。加強(qiáng)信息披露監(jiān)管則有效清除了一批質(zhì)量較低的上市公司。此外，鼓勵上市公司分紅和回購，在保護(hù)投資者利益的同時也提升了A股的投資價值。

　　站在當(dāng)前時點(diǎn)，王俊對下半年市場相對謹(jǐn)慎樂觀。盡管可能還有疫情的反復(fù)，但全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢不變，在這樣的背景下，貨幣政策很難進(jìn)一步寬松。下半年更關(guān)注三個方面投資機(jī)會，一是高股息機(jī)會；二是受益經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的低估值傳統(tǒng)行業(yè)；三是新能源行業(yè)的投資機(jī)會。

　　短期來看，今年在疫情下短期經(jīng)濟(jì)增長受到負(fù)面影響。但兩會提案和建議中對于落實(shí)要素市場改革的具體措施，則是值得關(guān)注的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長期主線。具體看來，長期利好因素應(yīng)該說比較明確的。第一是經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)更高質(zhì)量的增長，而實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量增長的核心還是我們能夠持續(xù)的實(shí)現(xiàn)人均 GDP 的提升。第二，目前一些針對市場的政策措施都在讓好的上市公司涌入市場，監(jiān)管也在鼓勵上市公司來回報(bào)股東。第三就是經(jīng)過改革 A 股是真正迎來了長期的投資者，從國內(nèi)來看，越來越多的長期封閉產(chǎn)品得到大家的認(rèn)可。在風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的前提下，權(quán)益類資產(chǎn)未來依然值得關(guān)注。

　　價值投資關(guān)鍵詞——物美 價廉 能力圈

　　投資是每一個決策累積下來形成的結(jié)果，短期來看，影響結(jié)果的因素主要是運(yùn)氣，而長期看來，則是能力更重要。用四個字來總結(jié)筆者的投資哲學(xué)，就是物美價廉。

　　物美簡單來說就是要找到好的投資標(biāo)的，找到好的公司。而對于好的公司，筆者有自己的標(biāo)準(zhǔn)，第一是持續(xù)為社會創(chuàng)造價值，第二是持續(xù)為股東帶來回報(bào)。除了傳統(tǒng)公司分析的方法以外，在行業(yè)層面著手找這些公司會更加事半功倍。在行業(yè)上面筆者同樣有兩個維度，第一要去找到總量仍然有增長的行業(yè)，第二則是尋找競爭結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)。 比如手機(jī)流量增長帶來的機(jī)會值得關(guān)注，中國手機(jī)用戶平均每人每天在手機(jī)上面使用的時長近幾年在不斷增長，尤其是今年疫情期間更是有明顯的增長。筆者認(rèn)為其中涉及到傳媒、TMT、通信、計(jì)算機(jī)都有發(fā)展機(jī)會。未來我們能夠看到有更多的設(shè)備進(jìn)入移動互聯(lián)網(wǎng)，流量的消耗也會越來越多。

　　價廉就是要以好的價格買到好的公司。在筆者的理解中，好公司的標(biāo)準(zhǔn)就是不貴，一個公司的估值高離不開兩個因素，一是它能夠給股東帶來的回報(bào)，即給社會創(chuàng)造的價值越來越高，只有更好才能賣的更貴。二是放到宏觀環(huán)境來看，作為權(quán)益資產(chǎn)，如果債券的利率越來越低，股票相對債券的價值就會越來越高，此時更低的利率水平能夠支撐更高的估值水平。

　　在王俊看來，能力圈是價值投資中最為重要的一點(diǎn)。對于每個基金經(jīng)理來說，擴(kuò)展能力圈也是持續(xù)學(xué)習(xí)的過程。在自然科學(xué)方面的學(xué)習(xí)是我們?nèi)ダ斫庑袠I(yè)發(fā)展規(guī)律的本質(zhì)，而對自然科學(xué)的認(rèn)知也有利于基金經(jīng)理更進(jìn)一步的理解行業(yè)發(fā)展、理解公司的競爭力。在社會科學(xué)方面我們也需要不斷去拓展自己的能力圈，比如說在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域需要去觀察利率是如何形成的，有哪些宏觀因素的影響。而近些年越來越多的前沿學(xué)科也在增強(qiáng)我們的能力，比如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究可以很大程度上解決關(guān)于情緒的問題。王俊認(rèn)為，能力圈的擴(kuò)展對于更好的尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，更科學(xué)的給投資標(biāo)的定價，并實(shí)現(xiàn)物美價廉的投資方法可以起到?jīng)Q定性作用。