納入MSCI進程中要解決的問題及對市場的影響

　　摘要：截至2019年11月，明晟公司（MSCI）將中國A股在MSCI全球基準指數(shù)中的納入因子提高至20%后，宣布暫停進一步提升，等以后條件成熟后再提升。回收看我國加入MSCI指數(shù)的過程并非一帆風順，之前申請了三次都被拒絕，最終第四次得以納入，源于各種制度的完善，包括準入制度、停牌制度等。

　　從韓國和臺灣的經(jīng)驗來看。初步納入MSCI后，短期內(nèi)指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯上行，但是對于股指的中期趨勢影響有限；而長期來看股指還是處于上升趨勢。另外，韓國和臺灣隨著納入MSCI指數(shù)占比越來越大，外資持股占比均出現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。

　　影響我國納入比例主要有兩方面因素金融市場開放進程和宏觀基本面。預計我國金融市場開放會越來越大，宏觀基本面也會保持穩(wěn)定，未來MSCI指數(shù)的納入進程將持續(xù)保持。納入MSCI指數(shù)對我國股市最重要的影響是，有助于吸引海外投資者系統(tǒng)性關(guān)注A股，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，長期A股市場的波動性、換手率、以及與國際市場的聯(lián)動性、乃至于與美國股市估值的收斂程度都將受到深遠的影響。

　　正文：

　　一、我國加入MSCI的歷史進程

　　截至2019年11月，明晟公司（MSCI）將中國A股在MSCI全球基準指數(shù)中的納入因子提高至20%后，宣布暫停進一步提升，等以后條件成熟后再提升�；厥湛次覈�加入MSCI指數(shù)的過程并非一帆風順，最終得以納入源于各種制度的完善，包括準入制度、停牌制度等。

　　中國首次申請加入MSCI指數(shù)起始于2014年6月，而明晟公司裁定中國的金融開放尚未達能被納入MSCI國際指數(shù)的水平，并在定額津貼、資本流動性限制以及資本收益稅的不確定性方面提出改進意見。面對首次入MSCI指數(shù)失敗，中國推出滬港通，并對資本收益稅進行了詳細解釋，同時將RQFII擴至更多城市，以提高中國資本開放的格局。

　　2015年6月，中國再次申請仍未通過，明晟公司判定中國在投資配額分配程序以及收益所有權(quán)界定方面界限模糊，資本流動限制仍然存在。面對再次失利，中國出臺相關(guān)政策，將QFII和RQFII基本額度分配由基金管理規(guī)模來決定，對QFII、RQFII名義持有問題進行相關(guān)解釋，同時推出滬股通。同年，RQFII擴至更多的城市，取消QFII投資本金匯入期限要求，縮短鎖定期，取消一系列的金融限制，明確了相關(guān)規(guī)定。

　　2016年6月，中國第三次申請仍被拒，源于QFII制度存在20%的月度限制，存在股市有自由停牌的現(xiàn)象，境外設(shè)A股衍生品受限。針對這些現(xiàn)象，中國將QFII和RQFII配額與基金規(guī)模掛鉤，寬松資本流動，新股票停牌規(guī)則，推出深港通。同時也發(fā)布了新的停牌制度，控制自愿性停牌的發(fā)生，穩(wěn)定制度缺陷對股票交易的影響，嚴控停牌時限，加強對停復牌機制的監(jiān)管。

　　2017年6月，中國第四次申請終于成功，主要由于中國內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機制的正面發(fā)展，以及中國交易所放寬了對涉及A股的全球金融產(chǎn)品進行預先審批的限制，此兩項進展對提升中國A股市場的準入水平起到了積極的影響。但中國金融市場仍存在種種問題，包括A股市場交易停牌數(shù)量仍然在全世界居高，資本流動管制尚未完全取消，被動型指數(shù)基金很難及時有效的調(diào)整和平衡組合權(quán)重，主動型基金缺乏自主性等。MSCI指出進一步納入A股須以中國A股市場的準入狀況與國際水平更加密切地接軌為依據(jù)，包括久經(jīng)市場考驗的互聯(lián)互通機制、滬股通和深股通每日額度的放寬、股票停牌狀況的不斷改善、以及對創(chuàng)建指數(shù)掛鉤投資產(chǎn)品限制的進一步放寬。

　　表1：我國歷次申請加入MSCI指數(shù)所遇到的問題和更改措施

　　資料來源：前海開源基金整理

　　從2017年MSCI宣布將A股納入MSCI指數(shù)后來看，提高了A股在國際市場的影響力，有利于外資進一步流入A股市場。2017年6月21日，MSCI宣布納入中國A股222支大盤股�；�于5%的納入因子，這些被納入的A股約占MSCI新興市場指數(shù)0.73%的權(quán)重。這一初始階段的納入計劃分兩部實施，以緩沖滬股通和深股通的每日額度限制。第一步納入在2018年5月年度指數(shù)評審時實施，第二步在2018年8月季度指數(shù)評審時實施。

　　2019年3月1日，MSCI宣布將中國A股在MSCI全球基準指數(shù)中的納入因子提高至20%。具體將分三個階段落實，2019年5月提高至10%、2019年8月上升至15%、2019年11月擴大至20%；并且在2019年11月把中國A股中盤股納入MSCI指數(shù)。

　　圖1：A股納入MSCI指數(shù)所做的努力

　　資料來源：MSCI，前海開源基金

　　二、韓國和臺灣加入MSCI進程的經(jīng)驗

　　1.韓國和臺灣納入MSCI的過程

　　韓國和臺灣納入MSCI的例子與中國最為相似，都因為投資限制原因而被緩慢、逐步地納入MSCI，整個過程大概經(jīng)過6-10年（韓國6年、臺灣10年）。

　　具體來看，韓國納入MSCI共分為三個階段：第一階段是1992年1月，韓國股市首次按照20%的比例納入MSCI指數(shù)；第二階段是1996年9月，韓國股市納入MSCI指數(shù)的比例提升至50%；第三階段是1998年9月，韓國股市以100%的比例完全納入MSCI指數(shù)。

　　臺灣納入分為四個階段：第一階段是1996年9月，臺灣股市首次按照50%的比例納入MSCI指數(shù)；第二階段是2000年6月，臺灣股市納入比例提高至65%；2000年12月比例進一步提升至80%；2005年5月臺灣股市實現(xiàn)全額納入MSCI指數(shù)。

　　2.納入MSCI后的走勢

　　短期來看，臺灣和韓國初步納入MSCI后，一個月時間內(nèi)股票指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯上行，其中臺灣加權(quán)股指加速度上漲5.7%，韓國綜指扭轉(zhuǎn)前期頹勢上行7.1%；

　　但是對于股指的中期趨勢影響有限，此后臺灣加權(quán)指數(shù)仍延續(xù)前期上漲趨勢，而韓國綜指仍延續(xù)前期下跌態(tài)勢。

　　長期來看，臺灣和韓國都呈現(xiàn)向上趨勢，尤其在全部納入MSCI之后。

　　3.投資者結(jié)構(gòu)的變化

　　韓國和臺灣隨著納入MSCI指數(shù)占比越來越大，外資持股占比均出現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。韓國市場納入MSCI指數(shù)推動了海外投資者增加對韓國股市的配置，外資持股市值占比從1999年起不斷提升，從1999年的18.5%上升至2013年的32.9%，增長78.1%。臺灣市場納入MSCI以來，境外機構(gòu)投資者資金匯入凈額也是不斷提高，1996年、2005年分別為89.7億、1089.21億，同比增長分別為42.7%、36.0%；外資持股方面，外資持股市值占總市值比例從2000年來逐步提高，2015年達到36.7%，是2000年的1.4倍。

　　由于投資者結(jié)構(gòu)變化帶來兩地波動率和換手率中樞的緩慢下行。韓國股市換手率從1999年的345%下降至2019年的136%；臺灣股市換手率更是從1997年的407%下降至2019年的74%。

　　三、影響我國未來MSCI納入進程的因素和對市場有哪些可能的改變

　　1.影響我國未來MSCI納入進程的因素

　　影響我國納入比例主要有兩方面因素金融市場開放進程和宏觀基本面。預計我國金融市場開放會越來越大，宏觀基本面也會保持穩(wěn)定，未來MSCI指數(shù)的納入進程將持續(xù)保持。根據(jù)韓臺經(jīng)驗，最近的暫停主要是MSCI要觀察納入比例達到20%以后，外國資金流入情況及市場穩(wěn)定情況；另外，今年疫情的沖擊也對納入進程造成了一定影響。

　　一是我國金融市場開放進程。近年來我國對外資的開放不斷加大，尤其是我國不斷放寬QFII、RQFII機構(gòu)的投資限制，有利于外資加速流入A股市場。最近一次我國放寬QFII、RQFII機構(gòu)是在2020年5月7日，央行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，明確并簡化境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求，進一步為境外投資者參與我國金融市場帶來便利。而且未來我國金融市場開放會越來越大。

　　二是宏觀基本面是“基石”。外資的持續(xù)配置，是需要宏觀基本面的支撐的。我國全球經(jīng)濟“領(lǐng)頭羊”地位更加確認，未來推動世界經(jīng)濟還要看中國。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，中國對世界經(jīng)濟增長的貢獻率從1980年的5.2%上升到2018年的21.67%。并且從2008年后，我國就超越美國，成為拉動世界經(jīng)濟增長的“領(lǐng)頭羊”，在未來可見的時期內(nèi)，雖然我國經(jīng)濟也處于下行階段，但其他國家下行速度更快，同時其他新興市場國家由于波動較大、體量較小，還不足以擔負起這個重任，中國依舊是推動世界經(jīng)濟的最大引擎。

　　2.對我國市場的影響

　　初步納入MSCI后，短期內(nèi)指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯上行，但是對于股指的中期趨勢影響有限。最重要最深遠的影響在于A股納入新興市場指數(shù)后有助于吸引海外投資者系統(tǒng)性關(guān)注A股，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，長期A股市場的波動性、換手率、以及與國際市場的聯(lián)動性、乃至于與美國股市估值的收斂程度都將受到深遠的影響。

　　外資顯著流入我國市場，優(yōu)化了投資者結(jié)構(gòu)。隨著我國金融市場開放程度越來越高、MSCI指數(shù)將A股納入其指數(shù)體系，截至2020年3月，境外機構(gòu)與個人持有境內(nèi)股票市值為1.89萬億元，相比于2018年5月MSCI正式將A股納入指數(shù)時多了1.43倍。隨著外資的不斷流入，我國散戶的持股市值占比逐年下降，從2015年的25.18%下降至2018年的19.62%。

　　長期換手率、波動性將會進一步降低�，F(xiàn)階段我們A股每月的換手率大致維持在10%左右，相比于美國換手率要高出一倍；其中，主要原因是我國大部分是散戶、短錢較多。隨著加入MSCI指數(shù)、外資顯著流入后，我國長錢會越來越多；并且鼓勵養(yǎng)老金入市、發(fā)展資產(chǎn)管理行業(yè)，也會促使股市長期占比的上升。預計未來我國股市換手率、波動性將進一步降低，向美國靠攏。

　　與國際市場聯(lián)動性加強。不論是從韓臺經(jīng)驗，還是從我國股市具體情況來看，隨著加入MSCI指數(shù)，A股與美股的聯(lián)動性加強，從2018年3月的0.095%一路上升到2020年5月的33%，聯(lián)動性加強速度比較快�！　�