納入MSCI進(jìn)程中要解決的問題及對市場的影響

　　摘要：截至2019年11月，明晟公司（MSCI）將中國A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子提高至20%后，宣布暫停進(jìn)一步提升，等以后條件成熟后再提升�；厥湛次覈�加入MSCI指數(shù)的過程并非一帆風(fēng)順，之前申請了三次都被拒絕，最終第四次得以納入，源于各種制度的完善，包括準(zhǔn)入制度、停牌制度等。

　　從韓國和臺灣的經(jīng)驗(yàn)來看。初步納入MSCI后，短期內(nèi)指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯上行，但是對于股指的中期趨勢影響有限；而長期來看股指還是處于上升趨勢。另外，韓國和臺灣隨著納入MSCI指數(shù)占比越來越大，外資持股占比均出現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。

　　影響我國納入比例主要有兩方面因素金融市場開放進(jìn)程和宏觀基本面。預(yù)計我國金融市場開放會越來越大，宏觀基本面也會保持穩(wěn)定，未來MSCI指數(shù)的納入進(jìn)程將持續(xù)保持。納入MSCI指數(shù)對我國股市最重要的影響是，有助于吸引海外投資者系統(tǒng)性關(guān)注A股，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，長期A股市場的波動性、換手率、以及與國際市場的聯(lián)動性、乃至于與美國股市估值的收斂程度都將受到深遠(yuǎn)的影響。

　　正文：

　　一、我國加入MSCI的歷史進(jìn)程

　　截至2019年11月，明晟公司（MSCI）將中國A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子提高至20%后，宣布暫停進(jìn)一步提升，等以后條件成熟后再提升�；厥湛次覈�加入MSCI指數(shù)的過程并非一帆風(fēng)順，最終得以納入源于各種制度的完善，包括準(zhǔn)入制度、停牌制度等。

　　中國首次申請加入MSCI指數(shù)起始于2014年6月，而明晟公司裁定中國的金融開放尚未達(dá)能被納入MSCI國際指數(shù)的水平，并在定額津貼、資本流動性限制以及資本收益稅的不確定性方面提出改進(jìn)意見。面對首次入MSCI指數(shù)失敗，中國推出滬港通，并對資本收益稅進(jìn)行了詳細(xì)解釋，同時將RQFII擴(kuò)至更多城市，以提高中國資本開放的格局。

　　2015年6月，中國再次申請仍未通過，明晟公司判定中國在投資配額分配程序以及收益所有權(quán)界定方面界限模糊，資本流動限制仍然存在。面對再次失利，中國出臺相關(guān)政策，將QFII和RQFII基本額度分配由基金管理規(guī)模來決定，對QFII、RQFII名義持有問題進(jìn)行相關(guān)解釋，同時推出滬股通。同年，RQFII擴(kuò)至更多的城市，取消QFII投資本金匯入期限要求，縮短鎖定期，取消一系列的金融限制，明確了相關(guān)規(guī)定。

　　2016年6月，中國第三次申請仍被拒，源于QFII制度存在20%的月度限制，存在股市有自由停牌的現(xiàn)象，境外設(shè)A股衍生品受限。針對這些現(xiàn)象，中國將QFII和RQFII配額與基金規(guī)模掛鉤，寬松資本流動，新股票停牌規(guī)則，推出深港通。同時也發(fā)布了新的停牌制度，控制自愿性停牌的發(fā)生，穩(wěn)定制度缺陷對股票交易的影響，嚴(yán)控停牌時限，加強(qiáng)對停復(fù)牌機(jī)制的監(jiān)管。

　　2017年6月，中國第四次申請終于成功，主要由于中國內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制的正面發(fā)展，以及中國交易所放寬了對涉及A股的全球金融產(chǎn)品進(jìn)行預(yù)先審批的限制，此兩項進(jìn)展對提升中國A股市場的準(zhǔn)入水平起到了積極的影響。但中國金融市場仍存在種種問題，包括A股市場交易停牌數(shù)量仍然在全世界居高，資本流動管制尚未完全取消，被動型指數(shù)基金很難及時有效的調(diào)整和平衡組合權(quán)重，主動型基金缺乏自主性等。MSCI指出進(jìn)一步納入A股須以中國A股市場的準(zhǔn)入狀況與國際水平更加密切地接軌為依據(jù)，包括久經(jīng)市場考驗(yàn)的互聯(lián)互通機(jī)制、滬股通和深股通每日額度的放寬、股票停牌狀況的不斷改善、以及對創(chuàng)建指數(shù)掛鉤投資產(chǎn)品限制的進(jìn)一步放寬。

　　表1：我國歷次申請加入MSCI指數(shù)所遇到的問題和更改措施

　　資料來源：前海開源基金整理

　　從2017年MSCI宣布將A股納入MSCI指數(shù)后來看，提高了A股在國際市場的影響力，有利于外資進(jìn)一步流入A股市場。2017年6月21日，MSCI宣布納入中國A股222支大盤股�；�于5%的納入因子，這些被納入的A股約占MSCI新興市場指數(shù)0.73%的權(quán)重。這一初始階段的納入計劃分兩部實(shí)施，以緩沖滬股通和深股通的每日額度限制。第一步納入在2018年5月年度指數(shù)評審時實(shí)施，第二步在2018年8月季度指數(shù)評審時實(shí)施。

　　2019年3月1日，MSCI宣布將中國A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子提高至20%。具體將分三個階段落實(shí)，2019年5月提高至10%、2019年8月上升至15%、2019年11月擴(kuò)大至20%；并且在2019年11月把中國A股中盤股納入MSCI指數(shù)。

　　圖1：A股納入MSCI指數(shù)所做的努力

　　資料來源：MSCI，前海開源基金

　　二、韓國和臺灣加入MSCI進(jìn)程的經(jīng)驗(yàn)

　　1.韓國和臺灣納入MSCI的過程

　　韓國和臺灣納入MSCI的例子與中國最為相似，都因?yàn)橥顿Y限制原因而被緩慢、逐步地納入MSCI，整個過程大概經(jīng)過6-10年（韓國6年、臺灣10年）。

　　具體來看，韓國納入MSCI共分為三個階段：第一階段是1992年1月，韓國股市首次按照20%的比例納入MSCI指數(shù)；第二階段是1996年9月，韓國股市納入MSCI指數(shù)的比例提升至50%；第三階段是1998年9月，韓國股市以100%的比例完全納入MSCI指數(shù)。

　　臺灣納入分為四個階段：第一階段是1996年9月，臺灣股市首次按照50%的比例納入MSCI指數(shù)；第二階段是2000年6月，臺灣股市納入比例提高至65%；2000年12月比例進(jìn)一步提升至80%；2005年5月臺灣股市實(shí)現(xiàn)全額納入MSCI指數(shù)。

　　2.納入MSCI后的走勢

　　短期來看，臺灣和韓國初步納入MSCI后，一個月時間內(nèi)股票指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯上行，其中臺灣加權(quán)股指加速度上漲5.7%，韓國綜指扭轉(zhuǎn)前期頹勢上行7.1%；

　　但是對于股指的中期趨勢影響有限，此后臺灣加權(quán)指數(shù)仍延續(xù)前期上漲趨勢，而韓國綜指仍延續(xù)前期下跌態(tài)勢。

　　長期來看，臺灣和韓國都呈現(xiàn)向上趨勢，尤其在全部納入MSCI之后。

　　3.投資者結(jié)構(gòu)的變化

　　韓國和臺灣隨著納入MSCI指數(shù)占比越來越大，外資持股占比均出現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢。韓國市場納入MSCI指數(shù)推動了海外投資者增加對韓國股市的配置，外資持股市值占比從1999年起不斷提升，從1999年的18.5%上升至2013年的32.9%，增長78.1%。臺灣市場納入MSCI以來，境外機(jī)構(gòu)投資者資金匯入凈額也是不斷提高，1996年、2005年分別為89.7億、1089.21億，同比增長分別為42.7%、36.0%；外資持股方面，外資持股市值占總市值比例從2000年來逐步提高，2015年達(dá)到36.7%，是2000年的1.4倍。

　　由于投資者結(jié)構(gòu)變化帶來兩地波動率和換手率中樞的緩慢下行。韓國股市換手率從1999年的345%下降至2019年的136%；臺灣股市換手率更是從1997年的407%下降至2019年的74%。

　　三、影響我國未來MSCI納入進(jìn)程的因素和對市場有哪些可能的改變

　　1.影響我國未來MSCI納入進(jìn)程的因素

　　影響我國納入比例主要有兩方面因素金融市場開放進(jìn)程和宏觀基本面。預(yù)計我國金融市場開放會越來越大，宏觀基本面也會保持穩(wěn)定，未來MSCI指數(shù)的納入進(jìn)程將持續(xù)保持。根據(jù)韓臺經(jīng)驗(yàn)，最近的暫停主要是MSCI要觀察納入比例達(dá)到20%以后，外國資金流入情況及市場穩(wěn)定情況；另外，今年疫情的沖擊也對納入進(jìn)程造成了一定影響。

　　一是我國金融市場開放進(jìn)程。近年來我國對外資的開放不斷加大，尤其是我國不斷放寬QFII、RQFII機(jī)構(gòu)的投資限制，有利于外資加速流入A股市場。最近一次我國放寬QFII、RQFII機(jī)構(gòu)是在2020年5月7日，央行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布了《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，明確并簡化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求，進(jìn)一步為境外投資者參與我國金融市場帶來便利。而且未來我國金融市場開放會越來越大。

　　二是宏觀基本面是“基石”。外資的持續(xù)配置，是需要宏觀基本面的支撐的。我國全球經(jīng)濟(jì)“領(lǐng)頭羊”地位更加確認(rèn)，未來推動世界經(jīng)濟(jì)還要看中國。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，中國對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率從1980年的5.2%上升到2018年的21.67%。并且從2008年后，我國就超越美國，成為拉動世界經(jīng)濟(jì)增長的“領(lǐng)頭羊”，在未來可見的時期內(nèi)，雖然我國經(jīng)濟(jì)也處于下行階段，但其他國家下行速度更快，同時其他新興市場國家由于波動較大、體量較小，還不足以擔(dān)負(fù)起這個重任，中國依舊是推動世界經(jīng)濟(jì)的最大引擎。

　　2.對我國市場的影響

　　初步納入MSCI后，短期內(nèi)指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯上行，但是對于股指的中期趨勢影響有限。最重要最深遠(yuǎn)的影響在于A股納入新興市場指數(shù)后有助于吸引海外投資者系統(tǒng)性關(guān)注A股，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，長期A股市場的波動性、換手率、以及與國際市場的聯(lián)動性、乃至于與美國股市估值的收斂程度都將受到深遠(yuǎn)的影響。

　　外資顯著流入我國市場，優(yōu)化了投資者結(jié)構(gòu)。隨著我國金融市場開放程度越來越高、MSCI指數(shù)將A股納入其指數(shù)體系，截至2020年3月，境外機(jī)構(gòu)與個人持有境內(nèi)股票市值為1.89萬億元，相比于2018年5月MSCI正式將A股納入指數(shù)時多了1.43倍。隨著外資的不斷流入，我國散戶的持股市值占比逐年下降，從2015年的25.18%下降至2018年的19.62%。

　　長期換手率、波動性將會進(jìn)一步降低�，F(xiàn)階段我們A股每月的換手率大致維持在10%左右，相比于美國換手率要高出一倍；其中，主要原因是我國大部分是散戶、短錢較多。隨著加入MSCI指數(shù)、外資顯著流入后，我國長錢會越來越多；并且鼓勵養(yǎng)老金入市、發(fā)展資產(chǎn)管理行業(yè)，也會促使股市長期占比的上升。預(yù)計未來我國股市換手率、波動性將進(jìn)一步降低，向美國靠攏。

　　與國際市場聯(lián)動性加強(qiáng)。不論是從韓臺經(jīng)驗(yàn)，還是從我國股市具體情況來看，隨著加入MSCI指數(shù)，A股與美股的聯(lián)動性加強(qiáng)，從2018年3月的0.095%一路上升到2020年5月的33%，聯(lián)動性加強(qiáng)速度比較快�！　�