方正富邦基金：創(chuàng)業(yè)板試點注冊制 助力市場化改革

　　4月27日，中央全面深化改革委員會通過的《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，證監(jiān)會和深交所隨后出臺相應(yīng)系列規(guī)則，向市場征求意見。創(chuàng)業(yè)板改革是繼科創(chuàng)板之后國內(nèi)資本市場改革新的重要一步，也是4月17日中共中央政治局會議提出的“完善要素市場化配置體制機制”后的重要舉措。自始，創(chuàng)業(yè)板將成為科創(chuàng)板之后的第二個注冊制試點板塊。

　　政策改革紅利推動牛市

　　當前，全球面臨新冠肺炎疫情挑戰(zhàn)，全球產(chǎn)業(yè)體系、科技體系、金融體系均可能面臨重構(gòu)，國內(nèi)外金融市場都出現(xiàn)大幅度震蕩。推進各項改革正是我國應(yīng)對挑戰(zhàn)，化“危”化“機”的重要手段。另一方面，我國融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比長期不足5%，尤其在當前復雜的國內(nèi)外環(huán)境下，大力氣發(fā)展直接融資尤其是股權(quán)融資將為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供有力支撐。

　　站在更高維度看，中國資本市場每一輪大行情周期，與資本市場政策改革周期均有重合，可以說，每一輪牛市一定程度上享受了改革紅利。例如，2004年1月，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》即“國九條”的頒布，解決了長期以來困擾股市的股權(quán)分置問題的政策，奠定2007年大牛市的基礎(chǔ)。2014年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》即“新國九條”，促進了2015年牛市行情。

　　2018年12月的中央經(jīng)濟工作會議開始，資本市場深化改革的表述的頻次和力度持續(xù)增強，2019年以來，融資、交易規(guī)則加大優(yōu)化幅度，降準釋放流動性，對外開放進程提速等舉措，都表明進入了新一輪資本市場的政策改革周期。

　　政策助力市場化改革

　　無論是美國還是香港，成熟資本市場都保持了自由的流入性和高的淘汰率。以不斷孕育世界最偉大公司的納斯達克為例，1971年納斯達克創(chuàng)立，1996年于納斯達克上市的公司達5556家，創(chuàng)歷史最高記錄，此后，每年退市公司家數(shù)逐漸超過了新上市公司家數(shù)，至今上市公司數(shù)量一直穩(wěn)定在2800家左右。

　　我們總結(jié)，這次政策導向是推動資本市場的寬進寬出，以形成更為市場化的運作機制。

　　一方面，上市條件放寬。參考科創(chuàng)板制度，規(guī)定企業(yè)最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元或者預計市值不低于10億元，并且最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元；同時，取消了最近一期末不存在未彌補虧損的要求。

　　另一方面，精簡優(yōu)化退市流程。健全退市機制，豐富退市標準體系，將凈利潤連續(xù)虧損指標調(diào)整為扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負，且營業(yè)收入低于1億元的組合類財務(wù)指標。參考科創(chuàng)板規(guī)則，新增連續(xù)20個交易日市值低于5億元的交易類退市指標、信息披露或者規(guī)范運作存在重大缺陷且未按期改正的規(guī)范類退市指標等；并將將退市觸發(fā)年限統(tǒng)一為兩年；取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，交易類退市不再設(shè)置退市整理期。這些政策都有利于淘汰劣質(zhì)公司，促進市場凈化。

　　另外，在交易制度上，科創(chuàng)板上市公司從上市后第六個交易日開始采用±20%的漲跌幅限制。根據(jù)中信證券(600030,股吧)的統(tǒng)計，科創(chuàng)板開板以來，99 個公司合計11141 個交易日中僅出現(xiàn)過46 次漲停板和36 次跌停板，平均每個科創(chuàng)板公司上市以來觸發(fā)漲跌停限制不足一次，觸發(fā)概率僅0.74%。這意味著，未來游資以打漲停板吸引散戶跟風的股炒作難度顯著加大，有利于降低純粹的概念炒作熱度，加速市場優(yōu)勝劣汰。

　　龍頭券商最為受益

　　回顧歷史，資本市場對每一次政策改革都會給予積極的回應(yīng)。根據(jù)東北證券(000686,股吧)統(tǒng)計，注冊制相關(guān)政策推進的重要時點，如2018年11月5日科創(chuàng)板正式宣布設(shè)立、2019年6月13日科創(chuàng)板開板、2019年12月28日新《證券法》草案審議通過、2020年3月1日新《證券法》正式實施，創(chuàng)業(yè)板指均在短期取得較好收益；券商指數(shù)和創(chuàng)投指數(shù)則在當天和一周后的漲幅更高，尤其是科創(chuàng)板首次宣布設(shè)立后一周，創(chuàng)投指數(shù)漲幅更是高達30%。

　　具體來看，投行業(yè)務(wù)排名靠前的龍頭券商將成為主要受益的板塊。根據(jù)申萬的統(tǒng)計，科創(chuàng)板注冊制推出后，A 股股權(quán)承銷集中度顯著提升，2020 年初至今，IPO 主承銷CR5 為69%，比2017年提升33pct，預計創(chuàng)業(yè)板注冊制改革將加速投行業(yè)務(wù)集中趨勢。此外， A股創(chuàng)投、新股概念及參股、擬分拆上市的標的亦將獲益。

　　從更長周期看，制度上的優(yōu)勝劣汰將進一步提升藍籌股估值，而對上市盈利條件的放寬，亦有利于高速增長的企業(yè)，特別是輕資產(chǎn)的科技企業(yè)獲得更多資本市場的支持。

　　投資方面，我們判斷在全球疫情尚未根本性好轉(zhuǎn)，疫情受到經(jīng)濟影響完全呈現(xiàn)之前，市場會謹慎的選擇基本面確定性更高的板塊。展望長期，我們認為，國內(nèi)經(jīng)濟恢復向好局面不變，未來國內(nèi)利率仍存較大下降空間，疫情引發(fā)的市場風險偏好嚴重惡化概率不大，此外，可以期待國內(nèi)更有力度的刺激政策。當前，A股明顯已處于底部區(qū)域，我們對未來一年A股長期走勢非常有信心。