中歐基金王健：為什么“低估值成長(zhǎng)”策略長(zhǎng)期有效

　　盡管自今年年初以來(lái)，A股市場(chǎng)總體表現(xiàn)出強(qiáng)波動(dòng)性，但對(duì)于踐行長(zhǎng)期投資理念的投資人來(lái)說(shuō)，短期波動(dòng)并不能影響長(zhǎng)期業(yè)績(jī)�！肮缮瘛�巴菲特一直以來(lái)推崇“以合理的價(jià)格買(mǎi)好公司”，無(wú)獨(dú)有偶，中歐基金基金經(jīng)理王健認(rèn)為，在A股市場(chǎng)，用低估的價(jià)格去買(mǎi)成長(zhǎng)是長(zhǎng)期有效的投資策略。

　　中歐基金王�。簽槭裁础暗凸乐党砷L(zhǎng)”策略長(zhǎng)期有效？

　　中歐基金的王健是A股市場(chǎng)上少數(shù)超過(guò)9年投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，一直以來(lái)，她踐行的就是用低估的價(jià)格去買(mǎi)成長(zhǎng)（也就是大家熟知的GARP策略）。王健認(rèn)為，這種策略背后的邏輯是，用動(dòng)態(tài)的低估值去買(mǎi)可折現(xiàn)的成長(zhǎng)。這種策略既不是追求靜態(tài)低估的“煙蒂股”深度價(jià)值策略，也不是追求高收益但伴隨著高波動(dòng)的科技成長(zhǎng)策略。用低估值的價(jià)格買(mǎi)成長(zhǎng)兼顧了價(jià)值和質(zhì)量，而價(jià)值和質(zhì)量因子，恰恰是巴菲特超額收益中最看重的。

　　所以在行業(yè)配置上，王健偏好具有穩(wěn)定增長(zhǎng)屬性的消費(fèi)、醫(yī)藥、以及商業(yè)模式成熟后的信息服務(wù)。在詹姆斯.奧肖內(nèi)西的《投資策略實(shí)戰(zhàn)分析》中，他曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)了美股1969-2009的數(shù)據(jù)，在GICS十大類(lèi)產(chǎn)業(yè)中，夏普比率最高的就是必須消費(fèi)品，收益率排名第一而波動(dòng)率排名第二，夏普比例高達(dá)0.54。

　　無(wú)獨(dú)有偶，這套投資方法的創(chuàng)始人彼得.林奇也偏愛(ài)消費(fèi)品賽道，雖然持股數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于巴菲特，但是其選股的賽道和巴菲特有所類(lèi)似。他們都偏愛(ài)景氣度波動(dòng)較小，基本面穩(wěn)定，能用合理估值對(duì)未來(lái)進(jìn)行定價(jià)的行業(yè)。

　　王健告訴我們，自己這套方法論的有效性在于用合理估值去買(mǎi)可持續(xù)的成長(zhǎng)。有些公司雖然很便宜，但是未來(lái)沒(méi)有成長(zhǎng)性，可能會(huì)成為價(jià)值陷阱。有些公司成長(zhǎng)性很快，但是如果買(mǎi)得太貴，那么一旦未來(lái)低于預(yù)期也有可能出現(xiàn)雙殺。中國(guó)資本市場(chǎng)比較適合運(yùn)用低估值買(mǎi)成長(zhǎng)的策略，畢竟中國(guó)本身還是處于一個(gè)持續(xù)成長(zhǎng)的階段。而深度價(jià)值投資，由于不一定能像海外投資者那樣影響管理層，未必能夠“解鎖”價(jià)值。

　　相信質(zhì)量和價(jià)值因子的結(jié)合

　　巴菲特的成功，在于平衡了質(zhì)量和價(jià)值。他曾經(jīng)在一次訪(fǎng)談中說(shuō)過(guò)，投資最大的錯(cuò)誤是因?yàn)樨潏D便宜，錯(cuò)過(guò)了高質(zhì)量的公司。比如他曾經(jīng)很早買(mǎi)過(guò)Geico保險(xiǎn)，卻因?yàn)闆](méi)有看到保險(xiǎn)公司持續(xù)成長(zhǎng)性的特征，在漲了50%左右就兌現(xiàn)。如果他持有19年，會(huì)獲得130倍的回報(bào)。他也因?yàn)樨潏D便宜，在大牛股迪士尼上賺了一點(diǎn)就跑了。直到他遇見(jiàn)了芒格，告訴他在看到低估值的同時(shí)，不要忽視高質(zhì)量。

　　在A股投資，將質(zhì)量和價(jià)值結(jié)合，更是一種長(zhǎng)期比較有效的投資方式。我們大眾所理解的價(jià)值股，其實(shí)大部分是價(jià)值成長(zhǎng)股，也就是GARP策略中能夠用合理估值買(mǎi)到的持續(xù)成長(zhǎng)。在和王健的交流中，我們了解用動(dòng)態(tài)低估的價(jià)格買(mǎi)成長(zhǎng)策略并沒(méi)有一套嚴(yán)苛的數(shù)學(xué)公式，背后的核心是每個(gè)人對(duì)于公司持續(xù)成長(zhǎng)性的定價(jià)。但這個(gè)策略的精髓在于更好平衡當(dāng)下的價(jià)格和未來(lái)的價(jià)格。投資本來(lái)就是一場(chǎng)時(shí)間和空間的交換。

　　投資中沒(méi)有一種“圣杯”，沒(méi)有任何單一因子能無(wú)時(shí)無(wú)刻的獲得超額收益。長(zhǎng)期超額收益的來(lái)源，在于做好平衡，應(yīng)對(duì)不確定的未來(lái)。在今天的A股乃至全球市場(chǎng)，不確定性是最確定發(fā)生的事情。從上個(gè)月美股的股債雙殺，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金業(yè)績(jī)暴跌，到最近油價(jià)居然出現(xiàn)了負(fù)值。對(duì)應(yīng)到我們投資，高估值科技成長(zhǎng)股面臨較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。可能確實(shí)有些企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，但過(guò)程中的波動(dòng)太大，而波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致持有人的體驗(yàn)變差。另一邊深度價(jià)值策略相信的是“均值回歸”，但很多時(shí)候這需要很長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)觸發(fā)。同樣，對(duì)于持有人來(lái)說(shuō)，大部分人沒(méi)有耐心等待一輪周期的結(jié)束。

　　相比而言，兼顧價(jià)值和成長(zhǎng)的平衡之道，可能會(huì)給持有人帶來(lái)更好的體驗(yàn)。中歐基金的王健，長(zhǎng)期穿越牛熊就是基于對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)的有效平衡。更重要的是，我們過(guò)去一直強(qiáng)調(diào)對(duì)于持有人的體驗(yàn)感受。深度價(jià)值偏逆向，高成長(zhǎng)投資偏趨勢(shì)，前者需要足夠耐心，后者需要承擔(dān)較大波動(dòng)。從體驗(yàn)的角度出發(fā)，持有人或許也更需要找到平衡術(shù)的低估值成長(zhǎng)投資策略！

　　尋求投資中的平衡術(shù)

　　無(wú)論是對(duì)于基金經(jīng)理，還是對(duì)于持有人，收益率的平衡性都是至關(guān)重要的。我們都知道，收益和風(fēng)險(xiǎn)是一枚硬幣的兩面。追求很高的收益意味著冒著巨大風(fēng)險(xiǎn)。而一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)，在一個(gè)依然能找到不少高質(zhì)量成長(zhǎng)的A股市場(chǎng)，也非常可惜。

　　王健告訴我們，其長(zhǎng)期投資框架就是追求投資中的平衡。這個(gè)平衡來(lái)自幾個(gè)方面：

　　1）投資框架上運(yùn)用這套低估值買(mǎi)成長(zhǎng)的策略，實(shí)現(xiàn)價(jià)值和成長(zhǎng)性的平衡。她買(mǎi)的股票不會(huì)特別便宜，但也不會(huì)很貴。她認(rèn)為估值的安全邊際并非靜態(tài)絕對(duì)低估，而是折現(xiàn)到今天的成長(zhǎng)性；

　　2）組合相對(duì)分散，不在單一行業(yè)或風(fēng)格因子做過(guò)多暴露。這樣的好處是，通過(guò)個(gè)股選擇來(lái)獲得長(zhǎng)期的超額收益，組合的波動(dòng)在任何年份都不會(huì)太大。當(dāng)然，由于組合相對(duì)分散，也不會(huì)在單一年份表現(xiàn)特別突出；

　　3）組合中白馬和灰馬兼顧，守正的同時(shí)也會(huì)出奇。這套投資體系并不等同于白馬股策略，會(huì)對(duì)估值有一定的要求。一些市場(chǎng)上的白馬股，由于對(duì)于基本面的預(yù)期比較一致，估值也會(huì)比較高。王健會(huì)傾向于構(gòu)建白馬和灰馬兼顧的組合，在一些低估的二線(xiàn)藍(lán)籌上捕獲超額收益。

　　作為一名少數(shù)投資年限超過(guò)9年，并且拿過(guò)金牛獎(jiǎng)和晨星獎(jiǎng)的女性基金經(jīng)理，王健認(rèn)識(shí)只有達(dá)到各方面的平衡，投資才是一個(gè)長(zhǎng)期可持續(xù)的事業(yè)。而自己的人生規(guī)劃，也是將投資這份事業(yè)持續(xù)做下去。她告訴我們，作為一個(gè)基金經(jīng)理必然會(huì)面臨業(yè)績(jī)考核的約束條件。要長(zhǎng)期保持超額收益，必須持續(xù)學(xué)習(xí)。但是，在投資中能夠更好的理解我們所處的時(shí)代，保持與時(shí)俱進(jìn)，也是投資帶來(lái)的最大樂(lè)趣之一。

　　王健希望，通過(guò)一個(gè)長(zhǎng)期有效，并且熟練運(yùn)用的投資方法，能夠幫助她提高投資上的勝率。對(duì)于一個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，本質(zhì)是面對(duì)不確定的未來(lái)。如何在不確定性中，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期收益的確定性，就是需要持續(xù)去做大概率的事情。在做了很多年投資中，她越來(lái)越理解投資中的“能力圈”，這并不僅僅包括行業(yè)的認(rèn)知，也對(duì)應(yīng)個(gè)股的收益階段。

　　由于低估值買(mǎi)成長(zhǎng)策略尋求估值的合理性，當(dāng)一些公司進(jìn)入泡沫階段，王健通常會(huì)賣(mài)掉。有時(shí)候從結(jié)果上看，一些公司會(huì)賣(mài)得過(guò)早。但是對(duì)應(yīng)到自己的投資框架，王健認(rèn)為自己并非能把握一個(gè)公司生命周期中全部的漲幅。這也導(dǎo)致她在熊市和震蕩市中表現(xiàn)較好。好在A股絕大多數(shù)時(shí)間處于熊市和震蕩市，瘋狂牛市持續(xù)的時(shí)間很短。