中歐基金王健：為什么“低估值成長”策略長期有效

　　盡管自今年年初以來，A股市場總體表現(xiàn)出強(qiáng)波動性，但對于踐行長期投資理念的投資人來說，短期波動并不能影響長期業(yè)績。“股神”巴菲特一直以來推崇“以合理的價格買好公司”，無獨有偶，中歐基金基金經(jīng)理王健認(rèn)為，在A股市場，用低估的價格去買成長是長期有效的投資策略。

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　　中歐基金的王健是A股市場上少數(shù)超過9年投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理，一直以來，她踐行的就是用低估的價格去買成長（也就是大家熟知的GARP策略）。王健認(rèn)為，這種策略背后的邏輯是，用動態(tài)的低估值去買可折現(xiàn)的成長。這種策略既不是追求靜態(tài)低估的“煙蒂股”深度價值策略，也不是追求高收益但伴隨著高波動的科技成長策略。用低估值的價格買成長兼顧了價值和質(zhì)量，而價值和質(zhì)量因子，恰恰是巴菲特超額收益中最看重的。

　　所以在行業(yè)配置上，王健偏好具有穩(wěn)定增長屬性的消費、醫(yī)藥、以及商業(yè)模式成熟后的信息服務(wù)。在詹姆斯.奧肖內(nèi)西的《投資策略實戰(zhàn)分析》中，他曾經(jīng)統(tǒng)計了美股1969-2009的數(shù)據(jù)，在GICS十大類產(chǎn)業(yè)中，夏普比率最高的就是必須消費品，收益率排名第一而波動率排名第二，夏普比例高達(dá)0.54。

　　無獨有偶，這套投資方法的創(chuàng)始人彼得.林奇也偏愛消費品賽道，雖然持股數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于巴菲特，但是其選股的賽道和巴菲特有所類似。他們都偏愛景氣度波動較小，基本面穩(wěn)定，能用合理估值對未來進(jìn)行定價的行業(yè)。

　　王健告訴我們，自己這套方法論的有效性在于用合理估值去買可持續(xù)的成長。有些公司雖然很便宜，但是未來沒有成長性，可能會成為價值陷阱。有些公司成長性很快，但是如果買得太貴，那么一旦未來低于預(yù)期也有可能出現(xiàn)雙殺。中國資本市場比較適合運用低估值買成長的策略，畢竟中國本身還是處于一個持續(xù)成長的階段。而深度價值投資，由于不一定能像海外投資者那樣影響管理層，未必能夠“解鎖”價值。

　　相信質(zhì)量和價值因子的結(jié)合

　　巴菲特的成功，在于平衡了質(zhì)量和價值。他曾經(jīng)在一次訪談中說過，投資最大的錯誤是因為貪圖便宜，錯過了高質(zhì)量的公司。比如他曾經(jīng)很早買過Geico保險，卻因為沒有看到保險公司持續(xù)成長性的特征，在漲了50%左右就兌現(xiàn)。如果他持有19年，會獲得130倍的回報。他也因為貪圖便宜，在大牛股迪士尼上賺了一點就跑了。直到他遇見了芒格，告訴他在看到低估值的同時，不要忽視高質(zhì)量。

　　在A股投資，將質(zhì)量和價值結(jié)合，更是一種長期比較有效的投資方式。我們大眾所理解的價值股，其實大部分是價值成長股，也就是GARP策略中能夠用合理估值買到的持續(xù)成長。在和王健的交流中，我們了解用動態(tài)低估的價格買成長策略并沒有一套嚴(yán)苛的數(shù)學(xué)公式，背后的核心是每個人對于公司持續(xù)成長性的定價。但這個策略的精髓在于更好平衡當(dāng)下的價格和未來的價格。投資本來就是一場時間和空間的交換。

　　投資中沒有一種“圣杯”，沒有任何單一因子能無時無刻的獲得超額收益。長期超額收益的來源，在于做好平衡，應(yīng)對不確定的未來。在今天的A股乃至全球市場，不確定性是最確定發(fā)生的事情。從上個月美股的股債雙殺，導(dǎo)致風(fēng)險平價基金業(yè)績暴跌，到最近油價居然出現(xiàn)了負(fù)值。對應(yīng)到我們投資，高估值科技成長股面臨較大波動的風(fēng)險�？赡艽_實有些企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長期價值，但過程中的波動太大，而波動會導(dǎo)致持有人的體驗變差。另一邊深度價值策略相信的是“均值回歸”，但很多時候這需要很長時間才會觸發(fā)。同樣，對于持有人來說，大部分人沒有耐心等待一輪周期的結(jié)束。

　　相比而言，兼顧價值和成長的平衡之道，可能會給持有人帶來更好的體驗。中歐基金的王健，長期穿越牛熊就是基于對價值和成長的有效平衡。更重要的是，我們過去一直強(qiáng)調(diào)對于持有人的體驗感受。深度價值偏逆向，高成長投資偏趨勢，前者需要足夠耐心，后者需要承擔(dān)較大波動。從體驗的角度出發(fā)，持有人或許也更需要找到平衡術(shù)的低估值成長投資策略！

　　尋求投資中的平衡術(shù)

　　無論是對于基金經(jīng)理，還是對于持有人，收益率的平衡性都是至關(guān)重要的。我們都知道，收益和風(fēng)險是一枚硬幣的兩面。追求很高的收益意味著冒著巨大風(fēng)險。而一點風(fēng)險不承擔(dān)，在一個依然能找到不少高質(zhì)量成長的A股市場，也非�？上�。

　　王健告訴我們，其長期投資框架就是追求投資中的平衡。這個平衡來自幾個方面：

　　1）投資框架上運用這套低估值買成長的策略，實現(xiàn)價值和成長性的平衡。她買的股票不會特別便宜，但也不會很貴。她認(rèn)為估值的安全邊際并非靜態(tài)絕對低估，而是折現(xiàn)到今天的成長性；

　　2）組合相對分散，不在單一行業(yè)或風(fēng)格因子做過多暴露。這樣的好處是，通過個股選擇來獲得長期的超額收益，組合的波動在任何年份都不會太大。當(dāng)然，由于組合相對分散，也不會在單一年份表現(xiàn)特別突出；

　　3）組合中白馬和灰馬兼顧，守正的同時也會出奇。這套投資體系并不等同于白馬股策略，會對估值有一定的要求。一些市場上的白馬股，由于對于基本面的預(yù)期比較一致，估值也會比較高。王健會傾向于構(gòu)建白馬和灰馬兼顧的組合，在一些低估的二線藍(lán)籌上捕獲超額收益。

　　作為一名少數(shù)投資年限超過9年，并且拿過金牛獎和晨星獎的女性基金經(jīng)理，王健認(rèn)識只有達(dá)到各方面的平衡，投資才是一個長期可持續(xù)的事業(yè)。而自己的人生規(guī)劃，也是將投資這份事業(yè)持續(xù)做下去。她告訴我們，作為一個基金經(jīng)理必然會面臨業(yè)績考核的約束條件。要長期保持超額收益，必須持續(xù)學(xué)習(xí)。但是，在投資中能夠更好的理解我們所處的時代，保持與時俱進(jìn)，也是投資帶來的最大樂趣之一。

　　王健希望，通過一個長期有效，并且熟練運用的投資方法，能夠幫助她提高投資上的勝率。對于一個基金經(jīng)理來說，本質(zhì)是面對不確定的未來。如何在不確定性中，實現(xiàn)長期收益的確定性，就是需要持續(xù)去做大概率的事情。在做了很多年投資中，她越來越理解投資中的“能力圈”，這并不僅僅包括行業(yè)的認(rèn)知，也對應(yīng)個股的收益階段。

　　由于低估值買成長策略尋求估值的合理性，當(dāng)一些公司進(jìn)入泡沫階段，王健通常會賣掉。有時候從結(jié)果上看，一些公司會賣得過早。但是對應(yīng)到自己的投資框架，王健認(rèn)為自己并非能把握一個公司生命周期中全部的漲幅。這也導(dǎo)致她在熊市和震蕩市中表現(xiàn)較好。好在A股絕大多數(shù)時間處于熊市和震蕩市，瘋狂牛市持續(xù)的時間很短。