大摩華鑫基金：從呼吸機(jī)看中國醫(yī)療器械行業(yè)投資邏輯

　　“我們需要呼吸機(jī)”，這是感染新冠病毒的英國首相約翰遜跟美國總統(tǒng)特朗普通話的第一句。紐約州長(zhǎng)科莫3月31日在新聞發(fā)布會(huì)上抱怨，“我們從中國訂購了1.7萬臺(tái)呼吸機(jī)，但紐約只能得到2500臺(tái)，因?yàn)榧又�、伊利諾伊州以及聯(lián)邦政府都訂購了同樣的呼吸機(jī)�！焙Ｍ庖咔榘l(fā)展超預(yù)期，呼吸機(jī)面臨“一機(jī)難求”。中國作為重要的呼吸機(jī)生產(chǎn)國，相關(guān)企業(yè)正在日以繼夜生產(chǎn)，以滿足世界各國的防疫需求。

　　呼吸機(jī)是抗擊疫情的重要戰(zhàn)略物資。根據(jù)中國確診患者的發(fā)病統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，新冠肺炎患者中重癥、危重癥的發(fā)病占比分別為13%、6%。新冠肺炎臨床指南推薦重癥患者使用無創(chuàng)呼吸機(jī)治療，危重患者需要有創(chuàng)呼吸機(jī)進(jìn)行通氣。呼吸機(jī)的原理是機(jī)械輔助通氣。重癥新冠肺炎病人的正常呼吸功能受損，呼吸機(jī)可以模仿人的呼吸速率將含氧量不同的氣體送進(jìn)肺部，并進(jìn)行氣體交換，以改善患者體內(nèi)的氧氣供應(yīng)。

　　按照工信部產(chǎn)業(yè)政策與法規(guī)司司長(zhǎng)介紹，我國有創(chuàng)呼吸機(jī)生產(chǎn)企業(yè)共有21家，其中8家企業(yè)的產(chǎn)品取得歐盟強(qiáng)制性CE認(rèn)證，約占全球產(chǎn)能的1/5。為什么中國的呼吸機(jī)能暢銷全球？一方面跟國內(nèi)疫情整體可控，國外疫情持續(xù)蔓延有關(guān)，另一方面也跟中國醫(yī)療器械行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)相關(guān)。醫(yī)療器械行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心有兩點(diǎn)：技術(shù)突破和成本優(yōu)勢(shì)。從技術(shù)突破角度，上游行業(yè)的進(jìn)步和完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，為醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐。電子行業(yè)為醫(yī)療器械行業(yè)提供電子元件、電路板等零部件，化學(xué)行業(yè)為醫(yī)療器械行業(yè)提供試劑分析支持，生物行業(yè)為醫(yī)療器械行業(yè)提供生物信息檢測(cè)技術(shù)。中國擁有全世界進(jìn)步較快、產(chǎn)業(yè)鏈較完善的電子和精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)，對(duì)中國醫(yī)療器械行業(yè)保證產(chǎn)品供應(yīng)和產(chǎn)品質(zhì)量起到至關(guān)重要作用。從成本優(yōu)勢(shì)角度，中國工程師紅利在快速釋放，能迅速應(yīng)對(duì)客戶需求并提供較高性價(jià)比產(chǎn)品。

　　圖 醫(yī)療器械行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：邁瑞醫(yī)療招股說明書

　　中國醫(yī)療器械行業(yè)具備的比較優(yōu)勢(shì)，讓國內(nèi)企業(yè)有走出國門，成為國際化醫(yī)療器械巨頭的潛質(zhì)。除了國際市場(chǎng)，國內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)也正面臨歷史性發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)《中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2017）》，截止2016年底，中國藥品跟器械人均消費(fèi)金額比例為1:0.35，遠(yuǎn)低于1:0.7的全球平均水平。跟國際市場(chǎng)相比，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)還有巨大成長(zhǎng)空間。隨著人均收入水平提升，城鎮(zhèn)化和老齡化加深，產(chǎn)品普及需求和升級(jí)換代需求將持續(xù)推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。

　　圖 我國醫(yī)療器械市場(chǎng)的銷售收入

資料來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所；三友醫(yī)療招股說明書；數(shù)據(jù)時(shí)間：2013-2017

　　國內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)進(jìn)口替代空間較大。國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于全面推開縣級(jí)公立醫(yī)院綜合改革的實(shí)施意見》等政策明確鼓勵(lì)使用國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備，提高配置水平，降低醫(yī)療成本，各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在質(zhì)優(yōu)價(jià)廉背景下，購買國產(chǎn)醫(yī)療器械。外資品牌在CT（電子計(jì)算機(jī)斷層掃描）、MRI（磁共振成像）、超聲等中大型醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的市占率基本超過70%。隨著國產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)在中低端領(lǐng)域不斷向上探索，品牌在崛起，創(chuàng)新的腳步在加快。按照中國醫(yī)療設(shè)備雜志調(diào)查，通過連續(xù)十年對(duì)上海部分醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備采購的跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，從2007年僅有1個(gè)國產(chǎn)設(shè)備入圍一線品牌，到2016年有9個(gè)國產(chǎn)設(shè)備入圍一線品牌，國產(chǎn)企業(yè)的服務(wù)也得到各級(jí)醫(yī)院的廣泛認(rèn)可，有望形成進(jìn)口替代，提升市場(chǎng)占有率。

　　醫(yī)療器械行業(yè)的創(chuàng)新更具備可預(yù)測(cè)性。截至2020年4月2日，輝瑞的估值是TTM10.8倍，葛蘭素史克的估值是TTM15.2倍，而醫(yī)療器械龍頭美敦力的估值是TTM21.2倍，醫(yī)療器械龍頭的估值中樞普遍比制藥龍頭高。原因之一就是創(chuàng)新的可預(yù)測(cè)性差別。有文獻(xiàn)表明，在很多方面，初創(chuàng)制藥公司的研發(fā)效率要比大型制藥企業(yè)更高，導(dǎo)致制藥企業(yè)經(jīng)常面臨較大的專業(yè)懸崖，造成公司業(yè)績(jī)波動(dòng)。而醫(yī)療器械的原創(chuàng)技術(shù)更迭更慢，以改進(jìn)型創(chuàng)新為主，風(fēng)險(xiǎn)小，產(chǎn)品迭代快，相較藥品行業(yè)專利懸崖現(xiàn)象并不突出。同時(shí)，較高的售后服務(wù)需求帶來巨大的后市場(chǎng)和客戶粘性。

　　從資本市場(chǎng)角度，截止4月6日，新年以來申萬醫(yī)藥指數(shù)漲幅9.7%，大幅跑贏滬深300指數(shù)19.1%，位列28個(gè)行業(yè)第二，表現(xiàn)亮眼，充分體現(xiàn)了醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)、防御性好的特點(diǎn)。在醫(yī)藥板塊6個(gè)細(xì)分行業(yè)中，申萬醫(yī)療器械指數(shù)上漲28.4%，位列第一。靚麗的股價(jià)表現(xiàn)背后，有短期疫情的催化，更多的是穩(wěn)健基本面的支撐。根據(jù)已披露2019年年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，醫(yī)療器械板塊2019年收入增速20%，歸母凈利潤(rùn)增速29%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)皆位列醫(yī)藥6個(gè)細(xì)分行業(yè)第一。

　　結(jié)合估值看，截止4月6日，醫(yī)療器械板塊市值超過1萬億，整體市盈率56倍。雖然整體估值位于A股中上水平，但我們對(duì)醫(yī)療器械板塊長(zhǎng)期前景依然樂觀。2月15日，習(xí)近平主席強(qiáng)調(diào)，“完善重大疫情防控體制機(jī)制、健全國家公共衛(wèi)生應(yīng)急管理體系”。以SARS疫情后經(jīng)驗(yàn)判斷，中國政府有望加大在公共衛(wèi)生體系投入，從而拉動(dòng)醫(yī)療器械板塊的需求增長(zhǎng)。

　　在此過程中，前文所提到的呼吸機(jī)正是受益品種之一。以ICU科室建設(shè)為例，根據(jù)《重癥醫(yī)學(xué)：華東地區(qū)現(xiàn)狀調(diào)查（2015年第三次ICU普查）》數(shù)據(jù)，中國每10萬人對(duì)應(yīng)的ICU床位僅為3.2張，而根據(jù)世界重癥與危重病醫(yī)學(xué)會(huì)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，在本次疫情中表現(xiàn)亮眼的德國每10萬人擁有的ICU床位數(shù)是24.6張。根據(jù)臨床指南，ICU每個(gè)床位建議配置1臺(tái)監(jiān)護(hù)儀和呼吸機(jī)。按照中金研究所測(cè)算，呼吸機(jī)和監(jiān)護(hù)儀對(duì)應(yīng)的潛在增量空間為122億和70億，需求有望在未來幾年陸續(xù)釋放。

　　近日，國外權(quán)威第三方網(wǎng)站QMED最新發(fā)布了《2019年醫(yī)療器械企業(yè)百強(qiáng)榜單》，榜單前十位全部是歐美企業(yè)，龍頭美敦力的營(yíng)業(yè)收入是309億美元。全球前50強(qiáng)中，中國企業(yè)只有排在34名的邁瑞醫(yī)療（收入23億美元）和47名的新華醫(yī)療(600587,股吧)（收入12億美元）。展望未來，期待有更多的中國醫(yī)療器械公司能扎根于全世界最有潛力的中國市場(chǎng)，不斷提升自身的技術(shù)和品牌，走出國內(nèi)，讓中國產(chǎn)品為全世界的醫(yī)療水平提升做出更大貢獻(xiàn)。

　　（專欄作者：摩根士丹利華鑫基金研究管理部 趙偉捷）