廣發(fā)基金王明旭：通過“透明的底牌”，賺取優(yōu)質(zhì)企業(yè)的穩(wěn)定收益

　　廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理王明旭，是一位風(fēng)格比較獨(dú)特的基金經(jīng)理，在管理公募基金前，他有近10年絕對收益管理經(jīng)驗(yàn)。這種注重安全邊際的絕對收益思維也貫穿到其管理的公募產(chǎn)品中。2019年，由其管理的廣發(fā)內(nèi)需凈值增長率為65.96%，同類排名TOP5%。值得一提的是，該基金的波動較低，2019年最大回撤為-7.76%，同期滬深300指數(shù)的最大回撤為-13.49%。

　　我們認(rèn)為，王明旭有鮮明的大盤價值風(fēng)格標(biāo)簽，底倉集中在長期ROE較高、自由現(xiàn)金流充沛、估值波動區(qū)間較為穩(wěn)定的行業(yè)，通過“透明的底牌”，賺取優(yōu)質(zhì)企業(yè)持續(xù)成長的穩(wěn)定收益。他更傾向于用“格雷厄姆式”的眼光，尋找企業(yè)價值的安全邊際。

　　用王明旭自己的話說，“基金凈值曲線波動的背后，呈現(xiàn)的是基金經(jīng)理自身內(nèi)在的價值觀！長期看，善意的策略一定會帶來持久的回報，所有的勝利最終都是價值觀的勝利�！�

　　從絕對收益到相對收益

　　我們一直認(rèn)為，絕對收益和相對收益的差別，并不是表面的一個字，兩者有著完全不同的評價體系、運(yùn)作規(guī)則和組合管理方式。其中，核心差異點(diǎn)體現(xiàn)在風(fēng)險暴露。相對收益能夠容忍較大的風(fēng)險暴露，而絕對收益對風(fēng)險暴露的容忍度比較低。歷史上看，相對收益做得好的基金經(jīng)理，未必能把絕對收益做好。這個問題，曾經(jīng)在四五年前公奔私的浪潮中，有所體現(xiàn)。

　　王明旭則相反，他是少數(shù)從絕對收益轉(zhuǎn)向相對收益的基金經(jīng)理。在2018年6月加盟廣發(fā)基金前，王明旭有著2年多保險資管和將近8年專戶投資管理經(jīng)驗(yàn)。從絕對收益到相對收益，控制風(fēng)險的意識一直流淌在王明旭的血液中。王明旭把自己定義為一個“常年的悲觀主義選手”，他認(rèn)為，樂觀的投資者一定會保持較高的股票倉位，當(dāng)市場在短期出現(xiàn)較大波動時，凈值波動可能就會很大。他在做絕對收益時，常年把倉位控制在30%-50%的水平，尤為注重產(chǎn)品的回撤。

　　當(dāng)然，從絕對收益轉(zhuǎn)向相對收益，王明旭也面臨了一些調(diào)整，他告訴我們做好一位公募基金經(jīng)理，需要遵守兩條重要原則：

　　首先，放棄擇時，不做頻繁換手。擇時本身是對自己“預(yù)測未來”能力的過度自信。從歷史上看，沒有一位投資大師是通過擇時成功的。連天賦秉異的“股票大作手”李佛摩爾，連續(xù)判斷對了無數(shù)次市場后，也因?yàn)閹状螕駮r錯誤而導(dǎo)致最終破產(chǎn)。

　　對于這一點(diǎn)，王明旭深以為然�！皬奈疫@么多年的經(jīng)驗(yàn)來看，擇時是一件非常困難的事情，市場上絕大部分選手擇時成功概率都在50%以下。”因此，結(jié)合公募基金的產(chǎn)品特性，相對收益的首要原則就是放棄擇時、精選股票、長期持有。

　　其次，行業(yè)均衡配置，階段性適度偏離。如果長期在行業(yè)配置上進(jìn)行偏離，那么大概率會出現(xiàn)兩種情況。一種是在某些行業(yè)有比較強(qiáng)的能力圈，在能力圈內(nèi)進(jìn)行投資。包括我們此前訪談過一些消費(fèi)品出身的基金經(jīng)理，長期重配消費(fèi)。另一種是根據(jù)景氣度做行業(yè)輪動，每個階段通過超配幾個行業(yè)來獲得超額收益。王明旭以滬深300作為基準(zhǔn)指數(shù)，長期保持行業(yè)配置相對均衡，但是在某些時間段會對某些行業(yè)適度偏離。

　　每一個投資者的組合，背后都帶著其成長經(jīng)歷的“基因”。由于是絕對收益出身，王明旭的風(fēng)險偏好較低。這決定了他一定不會追求短期極致的收益率。收益和風(fēng)險是硬幣的兩面，王明旭追求的是風(fēng)險調(diào)整后的收益最大化。較低的換手率也意味著王明旭在大部分時間內(nèi)不會對行業(yè)配置進(jìn)行過多偏離，只在有較高確定性的時候才會選擇出手。

　　例如，2018年四季度，王明旭判斷生豬養(yǎng)殖行業(yè)的景氣度將走高，盡管當(dāng)時生豬養(yǎng)殖在滬深300指數(shù)中的權(quán)重只有0.3%左右，但他果斷將投資組合中該板塊的配置比例提升到了15%以上，為組合貢獻(xiàn)顯著的超額收益。

　　2019年四季度初，王明旭判斷新能源汽車和3C電池上游的鈷鋰兩個細(xì)分行業(yè)在供給收縮、需求將會大幅增長的背景下，有望走出一輪底部反轉(zhuǎn)，持續(xù)上行的景氣周期，因此他也及時加大了鈷和鋰的配置比例。

　　不追求出手頻率，只期望能獲得更高的勝率。

　　投資風(fēng)格：大盤價值

　　王明旭的投資風(fēng)格有比較顯著的大盤價值風(fēng)格，無論其管理產(chǎn)品的規(guī)模大小，組合中購買的公司均以大市值的價值類白馬龍頭公司為主。而且，王明旭的價值風(fēng)格更加偏向“格雷厄姆”式的投資，而不是“費(fèi)雪”式的。這意味著，他更注重安全邊際，對一個企業(yè)現(xiàn)有價值賦予較高權(quán)重。一個企業(yè)現(xiàn)有的價值來自兩個方面：公司的歷史發(fā)展以及公司的估值。

　　對于業(yè)績，王明旭認(rèn)為短期的業(yè)績帶有一定的運(yùn)氣成分，需要市場風(fēng)格和自身投資風(fēng)格有較高程度的匹配。但中長期良好的業(yè)績則來自正確的價值觀、完善的理論框架和穩(wěn)定的投資理念。拉長時間看，基金經(jīng)理的投資目標(biāo)就是凈值不斷創(chuàng)新高。那么最“簡單”的方法，就是買入持有那一批能持續(xù)創(chuàng)新高的股票。王明旭回溯過去十幾年A股的一次次牛熊轉(zhuǎn)換，在每一輪周期過后依然能創(chuàng)新高的公司大約只有30-40只。這一批股票集中在了食品飲料、醫(yī)藥、家電和金融等行業(yè)。

　　從王明旭長期的持倉中也能發(fā)現(xiàn)，這一批大消費(fèi)和大金融的股票，常年占據(jù)其投資組合的60%-70%。這類公司的特點(diǎn)是長期的護(hù)城河比較深，都是大行業(yè)中的龍頭公司，要被后來者顛覆的概率很低。同時，這一批公司的絕對估值也偏低。

　　我們發(fā)現(xiàn)王明旭是少數(shù)長期持有金融股的基金經(jīng)理，持倉風(fēng)格偏好上證50成分股和滬深300指數(shù)權(quán)重較高的公司。

　　王明旭告訴我們，其組合換手率很低，他相信這一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能創(chuàng)造超額收益。廣發(fā)內(nèi)需增長的前十大重倉股每個季度變化比較小，許多股票持有較長時間。作為一位價值型基金經(jīng)理，他更愿意去相信這些長期被驗(yàn)證過，而且有核心競爭力的企業(yè)。

　　看重企業(yè)ROE和自由現(xiàn)金流

　　價值投資的本質(zhì)就是基于一個企業(yè)長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。在格雷厄姆的《證券分析》中，這位華爾街教父建議用債券的眼光去看股票投資。不要想著可以隨時賣掉這個股票，而是假設(shè)你如果要永遠(yuǎn)持有，還會不會買入？投資并不是低買高賣去賺取交易的錢，是通過一個企業(yè)長期賺取的現(xiàn)金流來賺錢。

　　在選股的財務(wù)指標(biāo)上，王明旭偏好ROE或者ROIC比較高，以及自由現(xiàn)金流比較好的公司。他并不追求極致的盈利高增速，而是相對看重ROE和ROIC。我們知道ROE對應(yīng)的是企業(yè)盈利的質(zhì)量。有些公司的ROE很低，那么說明賺的都是辛苦錢，業(yè)績增長的質(zhì)量并不高。我們知道，ROE才是復(fù)利的源頭。如果一個基金經(jīng)理的投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)15%的復(fù)合收益率，那么理論上就應(yīng)該去買ROE長期穩(wěn)定在15%以上的公司。此外，現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，簡單來說，價值投資就是基于企業(yè)長期現(xiàn)金流的回報。

　　由于換手率比較低，王明旭在個股選擇上傾向于選擇“透明的底牌”。他喜歡長期被檢驗(yàn)過、成長性比較穩(wěn)定的白馬藍(lán)籌股，對于這些公司估值波動的區(qū)間也比較清楚。這樣，基金經(jīng)理就能比較簡單判斷，這個公司是否低估或者高估。

　　那么為什么偏好大市值公司呢？王明旭告訴我們，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從增量時代進(jìn)入了存量博弈的階段。在高速發(fā)展的時候，后來者很可能逆襲。但是在存量經(jīng)濟(jì)中，行業(yè)龍頭和中小型企業(yè)的差距會越拉越大。在大部分行業(yè)，市值排在前面的企業(yè)，通常就是行業(yè)龍頭地位的外在表現(xiàn)，企業(yè)的核心競爭力比較強(qiáng)。當(dāng)然，一個小小的例外是銀行板塊。銀行板塊中ROE最高的企業(yè)并非四大行，而是綜合能力較強(qiáng)的兩家銀行企業(yè)，也長期在王明旭的持倉中。

　　行業(yè)無偏好，估值有偏好

　　前面提過，王明旭在組合中長期持有大消費(fèi)和大金融，是不是會有行業(yè)上的偏好？王明旭告訴我們，他對于任何行業(yè)都沒有偏好，盡量保持行業(yè)上的客觀。但是對于一個基金經(jīng)理來說，他需要對估值進(jìn)行一個評估。簡單來說，一個價值風(fēng)格的基金經(jīng)理，需要在較低的估值買入質(zhì)量較高的公司。然后理想的狀態(tài)是長期持有這家公司，享受其賺取自由現(xiàn)金流帶來的復(fù)利。但是基金經(jīng)理也需要了解，公司的泡沫化估值在什么水平，達(dá)到泡沫化估值時需要去兌現(xiàn)收益，置換成性價比更高的標(biāo)的。

　　這里就會有一個常見的問題：什么估值是合理的？我們知道，估值其實(shí)是一種相對的概念。比如說股票市場整體估值水平，其實(shí)和無風(fēng)險收益率高度相關(guān)。如果無風(fēng)險收益率很低，那么權(quán)益類資產(chǎn)相比之下就顯得有吸引力，股票市場的估值就會抬升。反過來說，如果無風(fēng)險收益率很高，那么高風(fēng)險的股票資產(chǎn)吸引力就降低，估值也會下降。

　　對于具有穩(wěn)定收益特征的大消費(fèi)和大金融行業(yè)，估值的橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ仁侨菀椎�。這兩大板塊的歷史估值區(qū)間比較穩(wěn)定，波動不會很大�！拔议L期持有的大白馬都是經(jīng)歷史檢驗(yàn)、業(yè)績能見度非常高的公司。在行業(yè)競爭格局或者公司治理沒有發(fā)生明顯變化時，我只需要根據(jù)它們的PE估值水平來調(diào)整組合�！蓖趺餍衽e例，貴州茅臺(600519,股吧)大部分時間在當(dāng)年20-30倍PE之間波動；格力電器(000651,股吧)的PE則常年在8-13倍區(qū)間波動，醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥(600276,股吧)，估值通常為當(dāng)年P(guān)E的45-65倍。

　　不過，價值投資者對估值會非常重視，這決定了他不會去追市場的熱門品種。例如，當(dāng)前比較熱的科技股，他也在跟蹤和研究，認(rèn)為行業(yè)景氣周期確實(shí)比較高，但短期估值超出他的承受范圍。“如果用100倍估值去買一個科技股，那么我會面臨一個問題：當(dāng)這個公司漲到120倍或者跌到80倍，都不知道該怎么應(yīng)對。”因此，對于估值無法錨定的行業(yè)，王明旭會直接過濾。

　　關(guān)于這一點(diǎn)，我們也知道基金經(jīng)理在持倉股票的上漲和下跌時，都會有三個選擇：買入（加倉），賣出（減倉），持有不動。這三個動作的勝率，決定了我們組合的整體收益率。如果每一次買入和賣出都是正確，那么組合收益率一定會很好。那么基金經(jīng)理如何決策做什么動作呢？背后一定是取決于其對企業(yè)價值的深度理解。假設(shè)一個價值確定的公司下跌，那么基金經(jīng)理就可以加倉，或者繼續(xù)持有，不會在下跌中產(chǎn)生恐慌情緒。但是如果一個估值無法錨定的公司，漲了一點(diǎn)，基金經(jīng)理容易“落袋為安”，跌了一點(diǎn)也容易產(chǎn)生恐慌的情緒。

　　無論什么風(fēng)格的基金經(jīng)理，最終能賺到錢的，一定是能對其定價的企業(yè)。

　　長期的絕對收益就是最好的相對收益

　　長期來看，相對收益和絕對收益并不沖突。長期能戰(zhàn)勝市場，那么絕對收益不會差。同樣，長期給持有人帶來絕對收益，那么相對排名也會比較靠前。特別是在過去半年A股出現(xiàn)科技股大牛市的今天，許多人發(fā)現(xiàn)似乎一年三倍很容易，但最后我們看到三年一倍很難。

　　股票市場是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，而經(jīng)濟(jì)基本面長期增長向上，意味著社會不斷進(jìn)步，人民生活品質(zhì)不斷改善，那么股票資產(chǎn)拉長來看，必然是長期趨勢向上。這意味著，真正決定收益的是風(fēng)險控制。如同查理·芒格說的，要用倒過來的思維去看問題。那些沒有在投資中賺到錢的人，他們有沒有犯同樣的錯誤呢？答案是不懂得風(fēng)險控制。

　　華爾街最著名的作者之一，霍華德馬克思的偶像，彼得.伯恩斯坦（PeterBernstein）曾經(jīng)講過一句話：風(fēng)險管理的核心是，在我們能控制結(jié)果的領(lǐng)域最大化，我們無法控制的領(lǐng)域最小化（The essence of risk management lies inmaximizing the areas where we have some control over the outcome whileminimizing the areas where we have absolutely no control over the outcome）。

　　投資亦是如此，在我們能控制的方法和行業(yè)中放大收益，規(guī)避沒有能力圈的領(lǐng)域或方法。市場需要的并非高收益的產(chǎn)品，而是風(fēng)險調(diào)整以后的收益。王明旭注重風(fēng)險控制，懂得做減法，長期在能力圈內(nèi)做投資。

　　過去一年多時間，廣發(fā)內(nèi)需增長的規(guī)模增長和機(jī)構(gòu)持倉的變化，表明他偏穩(wěn)健的風(fēng)格，深受機(jī)構(gòu)客戶的認(rèn)可。基金季報數(shù)據(jù)顯示，該基金的規(guī)模從2018年中的2.83億，增長到了2019年中的4.79億；機(jī)構(gòu)投資者占比從1.46%大幅提高到18.94%。到了2019年底，產(chǎn)品規(guī)模繼續(xù)增長到10.55億，機(jī)構(gòu)投資者占比進(jìn)一步大幅提高。

　　投資并非收益的游戲，而是控制風(fēng)險的游戲，只要出局一次就再也沒有機(jī)會了。只要控制住了風(fēng)險，才能享受“時間杠桿”帶來的乘法效應(yīng)。Stay in the game才是成功投資的核心！

　　2月27日-3月2日王明旭的新產(chǎn)品—廣發(fā)價值優(yōu)勢混合正式發(fā)行，也歡迎大家關(guān)注。

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