嘉實(shí)基金洪流：好公司需要好價(jià)格

　　關(guān)于價(jià)值股和成長(zhǎng)股孰優(yōu)孰劣的話題經(jīng)久不息，但實(shí)際上價(jià)值和成長(zhǎng)投資不像楚河漢界那般涇渭分明，很多時(shí)候價(jià)值和成長(zhǎng)是一體的。A股基金經(jīng)理大部分是做GARP策略，用合理的價(jià)格去買(mǎi)有質(zhì)量的增長(zhǎng)。因?yàn)锳股市場(chǎng)真正便宜的公司很少，深度價(jià)值策略很難做。

　　嘉實(shí)基金(博客,微博)董事總經(jīng)理、上海GARP投資策略組投資總監(jiān)洪流便是GARP策略的堅(jiān)定踐行者，洪流的GARP策略偏向價(jià)值多一些，以?xún)?yōu)秀企業(yè)為基準(zhǔn)，組合的回撤比較小，此前任職時(shí)間次長(zhǎng)的基金曾取得2016年度同類(lèi)業(yè)績(jī)冠軍。目前洪流管理的產(chǎn)品包括嘉實(shí)瑞虹三年定開(kāi)和嘉實(shí)價(jià)值成長(zhǎng)，自9月份這兩只基金先后成立以來(lái)，相對(duì)同期市場(chǎng)超額回報(bào)明顯，凸顯了嘉實(shí)基金及洪流優(yōu)秀的投資管理能力。未來(lái)將由洪流執(zhí)掌的嘉實(shí)瑞熙三年封閉運(yùn)作混合型基金(501091)現(xiàn)正在各大渠道熱銷(xiāo)中。

　　洪流傾向于從生命周期的維度去評(píng)估一個(gè)公司到底是成長(zhǎng)還是價(jià)值。GARP中的成長(zhǎng)投資所對(duì)應(yīng)的是年輕時(shí)的企業(yè)，GARP中的價(jià)值投資所對(duì)應(yīng)的是年老的企業(yè)。

　　用生命周期視角看待企業(yè)

　　任何一個(gè)行業(yè)有生命周期，企業(yè)也有生命周期。洪流傾向于從生命周期的維度去評(píng)估一個(gè)公司到底是成長(zhǎng)還是價(jià)值�！叭绻�把企業(yè)看做一個(gè)人，有些人目前15歲，那他就是高成長(zhǎng)，每年都在長(zhǎng)高長(zhǎng)大，如果注重鍛煉，那身體會(huì)更好。有些人已經(jīng)70歲，那他就是價(jià)值型，有沒(méi)有足夠多的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，現(xiàn)金流怎么樣�！�

　　不同行業(yè)的生命周期特征也不同，有些行業(yè)天生就是弱周期。需求端穩(wěn)定，供給端受控，渠道穩(wěn)定，品牌強(qiáng)大，天生的稟賦塑造出來(lái)駕馭周期能力很強(qiáng)，弱周期特征。歷史上看，偏消費(fèi)行業(yè)是弱周期波動(dòng)，但生命周期很長(zhǎng)。比如高端白酒行業(yè)，存在了很多年，也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)行業(yè)亂戰(zhàn)，但大量企業(yè)都具有較長(zhǎng)的歷史。

　　有些行業(yè)如鋼鐵這樣強(qiáng)周期的行業(yè)，在許多年前中國(guó)重化工時(shí)代，就達(dá)到了生命周期的頂峰。產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，行業(yè)淘汰能力較弱，雖然這幾年有供給側(cè)改革，但長(zhǎng)期的生命周期是向下的。

　　還有一些行業(yè)處于強(qiáng)周期和弱周期中間，比如化工、水泥、建材等。相比于鋼鐵，這些行業(yè)沒(méi)有庫(kù)存，運(yùn)輸半徑短，產(chǎn)品也比較穩(wěn)定。類(lèi)似于化工中的MDI，中國(guó)企業(yè)具有全球化比較優(yōu)勢(shì)，ROE比較高，能帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　在洪流看來(lái)，一個(gè)公司的生命周期和企業(yè)文化以及天生稟賦相關(guān)。另外洪流也看重“以人為本”，人是核心，對(duì)企業(yè)運(yùn)行的影響很大。管理層是公司的核心。很多時(shí)候一旦脫離了優(yōu)秀的人，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)變化�！拔覀兿Ｍ�在企業(yè)向上成長(zhǎng)的生命周期中投入進(jìn)去。歷史上我們看到許多A股的十倍股，都是在一輪大的向上生命周期。”

　　洪流的投資方法為GARP投資，即有估值的成長(zhǎng)。核心是“reasonable price”，判斷是否reasonable就是判斷風(fēng)險(xiǎn)收益比的高低。洪流指出，GARP策略是價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資的結(jié)合。如果從企業(yè)生命周期的維度來(lái)看，那么GARP中的成長(zhǎng)投資所對(duì)應(yīng)的是年輕時(shí)的企業(yè)，GARP中的價(jià)值投資所對(duì)應(yīng)的是年老的企業(yè)。

　　投資收益來(lái)源于企業(yè)盈利的長(zhǎng)期成長(zhǎng)

　　洪流始終堅(jiān)信投資收益的來(lái)源，如果做一個(gè)歸因的話，就是來(lái)自企業(yè)盈利的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。一個(gè)是企業(yè)的盈利，另一個(gè)是成長(zhǎng)。盈利主要來(lái)自ROE，成長(zhǎng)來(lái)自?xún)?nèi)生和外延。內(nèi)生的成長(zhǎng)主要來(lái)自ROIC。ROIC就是企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)超過(guò)了資本成本，ROE代表著一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)本身的商業(yè)模式。

　　從過(guò)往操作看，洪流注重選股淡化擇時(shí)，所管理基金持股周期較長(zhǎng)、換手率較低。洪流指出，要從企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度去做投資，做公司的持有人，而不是把公司看做交易的籌碼�！拔覀兒茈y在幾個(gè)月之內(nèi)看清楚一個(gè)企業(yè)到底經(jīng)營(yíng)問(wèn)題如何，需要站在經(jīng)營(yíng)者的角度去看待企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值�！�

　　洪流認(rèn)為價(jià)值和成長(zhǎng)是一體化的，不是對(duì)立的。最經(jīng)典的價(jià)值，就是成長(zhǎng)的公司。許多價(jià)值股，其實(shí)是高成長(zhǎng)的公司。有時(shí)候投資，要看不同的階段。比如銀行股其實(shí)也是成長(zhǎng)股，在不同階段有不同的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。任何一個(gè)大市值的公司，都是從小市值公司成長(zhǎng)起來(lái)的。

　　展望后市，洪流分析道，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速自2011年開(kāi)始調(diào)整，到2019年三季度基本接近潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，宏觀經(jīng)濟(jì)增速的筑底將帶來(lái)上市公司盈利增速的見(jiàn)底回升。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)看，分化和結(jié)構(gòu)成為經(jīng)濟(jì)筑底過(guò)程中的主要特征，強(qiáng)者恒強(qiáng)、優(yōu)勝劣汰成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主要特點(diǎn)，細(xì)分行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)盈利增長(zhǎng)明顯超越行業(yè)的成長(zhǎng)，提前于行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整成為競(jìng)爭(zhēng)中的強(qiáng)者。

　　從三年的時(shí)間跨度看，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值、分紅和行業(yè)分化中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利增長(zhǎng)使得股票市場(chǎng)相對(duì)于其他大類(lèi)資產(chǎn)的吸引力大幅上升。為此，嘉實(shí)瑞熙將堅(jiān)守GARP/價(jià)值投資風(fēng)格，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)收益比和自下而上的研究投資過(guò)程，通過(guò)行業(yè)比較和公司精選來(lái)獲得可持續(xù)的長(zhǎng)期投資回報(bào)。在投資中，重點(diǎn)關(guān)注具有“三好”特征的優(yōu)質(zhì)公司。好行業(yè)：具有成長(zhǎng)空間且被低估的行業(yè)；好公司：好行業(yè)中具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)；好價(jià)格：建立在嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)收益比價(jià)以及深度研究基礎(chǔ)上的合理價(jià)格�！昂霉�司還需要好價(jià)格，需要關(guān)注估值是否合理，以及風(fēng)險(xiǎn)收益比如何。”