投資鄙視鏈：“不做美元基金沒(méi)有飯吃”？

　　獵云網(wǎng)注：創(chuàng)投行業(yè)也產(chǎn)生出一個(gè)特色現(xiàn)象：中國(guó)的GP數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)。截至2019年9月底，在中基協(xié)登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量達(dá)14802家。而美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的統(tǒng)計(jì)則顯示，截至2018年底美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總共只有1047家。文章來(lái)源：投中網(wǎng)（ID：China-Venture），作者：陶輝東。

　　雖沒(méi)有人公開(kāi)談?wù)�，但投資行業(yè)長(zhǎng)久以來(lái)存在著一條鄙視鏈卻是盡人皆知。

　　美元基金與人民幣基金經(jīng)常被拿來(lái)天然比對(duì)。

　　用美元基金的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，人民幣基金的投資方式太“Low”，太沒(méi)追求，特別愛(ài)投資一些完全不性感、跟改變世界毫無(wú)關(guān)系的傳統(tǒng)行業(yè)公司。美元基金則更像美國(guó)大片里蓋世英雄拯救世界，青睞的是“找一些能改變世界的東西”，更愿意冒險(xiǎn)去賭未來(lái)有巨大回報(bào)的機(jī)會(huì)。

　　“不做美元基金是沒(méi)有飯吃的，過(guò)去兩年更加明顯�！�2019年11月底，洪泰基金年會(huì)上，洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰向在場(chǎng)的洪泰基金員工和LP們?nèi)绱吮硎�，不管有多難洪泰都要募美元基金。

　　此番言論，又掀起一番美元基金與人民幣基金的新討論。

　　IPO趕考，分道揚(yáng)鑣

　　2019年是一個(gè)IPO大年。截至11月底，超過(guò)30家中概股赴美上市，另外還有25家公司遞交了招股書(shū)，這還不包括已經(jīng)秘密交表的企業(yè)。

　　這其中，匯聚了新氧、云集、跟誰(shuí)學(xué)、斗魚(yú)、網(wǎng)易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM、蛋殼公寓、金融壹賬通等眾多在市場(chǎng)上知名度較高的互聯(lián)網(wǎng)公司。這些公司誕生于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮之中，得到過(guò)上百家VC/PE的投資。

　　2019年這一場(chǎng)IPO熱，更像是對(duì)上一輪移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)機(jī)會(huì)的總結(jié)和大考。在這一考場(chǎng)之中，涌現(xiàn)了大量美元基金考生，但人民幣基金卻很少，僅有的少量人民幣基金中，多數(shù)還是擁有美元基金背景的GP所管理的人民幣基金。

　　人民幣基金去哪了？他們?cè)趨⒓恿硗庖粓?chǎng)考試。2019年7月開(kāi)閘的科創(chuàng)板，到目前已經(jīng)有150家公司通過(guò)上市委審核。翻開(kāi)這些企業(yè)的股東名單，可以看到幾乎清一色的人民幣基金。

　　人民幣基金與美元基金的分野，從20年前風(fēng)投在中國(guó)起步發(fā)展之時(shí)即已存在。至少自2015年前后開(kāi)始，人民幣基金深感于在近十年最大的投資機(jī)會(huì)——互聯(lián)網(wǎng)賽道上的一無(wú)所獲，積極謀求轉(zhuǎn)型，追趕美元基金。

　　如今2019年已近尾聲，至少?gòu)腎PO項(xiàng)目來(lái)看，人民幣基金與美元基金依然像兩條平行線�；ヂ�(lián)網(wǎng)賽道依然是美元基金的天下。

　　究其原因，部分可歸于政策因素，畢竟人民幣基金投資于海外上市的企業(yè)涉及到資金出境；但更根本的，恐怕是底層投資理念的迥異。

　　若秉持中立，人民幣基金與美元基金兩者之間，存在的應(yīng)是差異而不是差距。美元基金在互聯(lián)網(wǎng)賽道有優(yōu)勢(shì)，而人民幣基金更擅長(zhǎng)制造業(yè)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)、硬科技。但在中國(guó)，原本的美元基金正在紛紛募集人民幣基金，而相反的情形卻很少見(jiàn)，也是一個(gè)客觀事實(shí)。

　　國(guó)內(nèi)募資難，海外容易？

　　持續(xù)兩年的募資難，讓人民幣基金的這個(gè)冬天格外寒冷，即便是科創(chuàng)板、注冊(cè)制的利好，也未能扭轉(zhuǎn)募資額雪崩式下滑的趨勢(shì)。

　　即便是頭部機(jī)構(gòu)，募資也變得更困難。LP們抱團(tuán)取暖的態(tài)勢(shì)，更讓眾多中小機(jī)構(gòu)面臨生存危機(jī)，類(lèi)似“90%的VC/PE都會(huì)死去”之類(lèi)的聳人斷言，從行業(yè)大佬到媒體在不斷重復(fù)。

　　國(guó)內(nèi)募資困境，迫使一些人民幣基金GP試圖嘗試海外募資，但等待他們的是一盆接一盆冷水。

　　實(shí)際上，以人民幣基金起家的本土GP在募集美元基金方面早有嘗試，但截至目前，成績(jī)寥寥�？v觀市場(chǎng)，能夠募到美元基金的機(jī)構(gòu)，要么是紅杉等一眾老牌美元基金，要么是有美元基金背景的新生代投資人創(chuàng)立的新機(jī)構(gòu)，人民幣基金背景的GP數(shù)量寥寥。

　　日前，在投中網(wǎng)舉辦的“投中十問(wèn)”研討會(huì)上，一位機(jī)構(gòu)合伙人直指“鄙視鏈”問(wèn)題：“人民幣基金，不管成立再久，業(yè)績(jī)?cè)俸茫�去拉美元不太容易。但反過(guò)來(lái)，美元基金，不管老牌的或者新牌的，問(wèn)人民幣的LP拿錢(qián)的時(shí)候就比較好說(shuō)話�！�

　　為何人民幣基金進(jìn)入國(guó)際資產(chǎn)管理體系會(huì)如此困難？光塵資本顧問(wèn)合伙人、曾供職于加拿大某養(yǎng)老基金的廖一帆向投中網(wǎng)表示，“人民幣與美元的投資邏輯、語(yǔ)言體系都不一樣�！�

　　廖一帆表示，美元LP不會(huì)輕易投資一只基金，投一只新基金需要到很多人力物力投入，考察GP非常仔細(xì)，不光要看基金的業(yè)績(jī)，還會(huì)深入看每一個(gè)賺錢(qián)的項(xiàng)目是怎么投出來(lái)的。人民幣基金如果只憑一張嘴，是不可能募到資的。至于很多人民幣基金憑關(guān)系拿項(xiàng)目、拿份額，投研能力比較弱，就更難以被美元LP接受。相比之下，人民幣基金還缺乏應(yīng)對(duì)專(zhuān)業(yè)、成熟LP的經(jīng)驗(yàn)。

　　2019年成功募集美元基金的一位GP合伙人也向投中網(wǎng)表示，相比于人民幣基金的LP，美元基金LP盡職調(diào)查做得非常細(xì)，要求提供的管理數(shù)據(jù)也多，觀察周期相對(duì)更長(zhǎng)。

　　此外，雖然中國(guó)的GP數(shù)量已經(jīng)非常龐大、遠(yuǎn)超美國(guó)。但如此之多的GP，相互之間卻高度同質(zhì)化，難以滿足美元LP們差異化配置的需求。

　　縱觀2019年少數(shù)募集成功的幾個(gè)案例，均以專(zhuān)注于投資細(xì)分領(lǐng)域?yàn)樘厣�。廖一帆認(rèn)為，這很好理解，因?yàn)閷?duì)于美元LP來(lái)說(shuō)，在已經(jīng)有長(zhǎng)期合作的一線機(jī)構(gòu)的情況下，再配置一只綜合性基金沒(méi)有意義。

　　對(duì)于募集美元基金的問(wèn)題，一位國(guó)內(nèi)排名前列的人民幣基金合伙人坦言，目前還準(zhǔn)備不足，需要進(jìn)一步加強(qiáng)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的團(tuán)隊(duì)建設(shè)，熟悉國(guó)外資本市場(chǎng)，“要對(duì)基金結(jié)果負(fù)責(zé)，而不是為了募資而做美元基金”。

　　在上述現(xiàn)象背后，是人民幣基金與美元基金從風(fēng)格打法到投資邏輯、運(yùn)作方式，乃至語(yǔ)言體系的巨大分野。例如，高談闊論政策利好、“Pre-IPO策略”這類(lèi)在國(guó)內(nèi)司空見(jiàn)慣的行為，卻會(huì)讓美元LP感到“這是投機(jī)”；再如，在國(guó)內(nèi)普遍存在的同一機(jī)構(gòu)多只基金投一個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)象，美元LP會(huì)非常警惕，因?yàn)榇嬖诳赡艿睦�益沖突，通常需要有主要LP參與的AC（咨詢委員會(huì)）討論通過(guò)，而在人民幣基金中，AC普遍流于形式。

　　專(zhuān)注基金募集、二手份額交易等服務(wù)的宣懷投資創(chuàng)始人盛立軍就向投中網(wǎng)表示，人民幣基金對(duì)企業(yè)的期望是上市，對(duì)LP的期望是賣(mài)過(guò)去書(shū)面的業(yè)績(jī)來(lái)賣(mài)出未來(lái)的基金產(chǎn)品而拿到錢(qián)，很少考慮國(guó)際LP的投資策略進(jìn)化和國(guó)際PE行業(yè)的演化。

　　鑒于直接募資太難，現(xiàn)在比較可操作的方式是，人民幣基金拿出一部分老基金的資產(chǎn)組合，折價(jià)裝入新基金，以此為基礎(chǔ)引入美元LP。這種方式讓美元LP在進(jìn)來(lái)的第一天就能獲得30%-50%的賬面收益，換言之就是用讓利換合作。

　　這也是一種無(wú)奈之舉。盛立軍表示，直接募資也可以但很困難，要募集美元基金的GP實(shí)在太多，“LP希望GP先給點(diǎn)好處，只能先讓利”。

　　此種方式，從好的方面看，這一方式也有助于建立信任：美元LP希望通過(guò)二手份額交易進(jìn)入一只基金來(lái)改造GP，觀察效果。盛立軍認(rèn)為，就像制造業(yè)的升級(jí)換代一樣，美元LP的進(jìn)入也會(huì)讓基金升級(jí)換代。當(dāng)然，這一模式要操作成功，要求老LP們有強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)讓愿望，并不是所有人民幣基金都能做到。

　　獨(dú)特的人民幣基金生態(tài)

　　人民幣基金與美元基金，真的有難以抹平的差距嗎？

　　眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)是百分之百的舶來(lái)品。先有外資機(jī)構(gòu)后有本土機(jī)構(gòu)，先有美元基金后有人民幣基金，早期成立的本土機(jī)構(gòu)一向愿意將更早成立的外資機(jī)構(gòu)當(dāng)作師傅。但很快，人民幣基金以“本土化”為方向，發(fā)展出了自身獨(dú)特的投資方法論和邏輯體系，成為與美元基金分庭抗禮的力量。投中研究院數(shù)據(jù)顯示，在成長(zhǎng)期基金（Growth）這一階段，人民幣基金募集規(guī)模多年來(lái)保持著比美元基金高2-3倍的水平。

　　同時(shí)，人民幣基金的成長(zhǎng)期策略獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)。在A股IPO公司中，人民幣基金滲透率超過(guò)50%；在科創(chuàng)板，這一滲透率更高，第一、二、三批上市公司中，超過(guò)95%得到過(guò)人民幣基金的投資。

　　盡管如此，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，人民幣基金在業(yè)內(nèi)的聲量與其規(guī)模極不相符，長(zhǎng)期以來(lái)掌握話語(yǔ)權(quán)的仍舊是美元基金。翻開(kāi)那些“獨(dú)角獸”的股東名單，絕大部分投資機(jī)構(gòu)都是美元基金。即便是爭(zhēng)議較大的投資風(fēng)口，無(wú)論是“千團(tuán)大戰(zhàn)”，還是共享經(jīng)濟(jì)，幾乎都是美元基金所造，大眾耳熟能詳?shù)摹霸祜L(fēng)”大佬也基本來(lái)自美元基金。

　　而人民幣基金則常居于大眾視線之外，信奉“悶聲發(fā)大財(cái)”，IPO的項(xiàng)目數(shù)量很多，但知名度高的少。相比于美元基金押注獨(dú)角獸的驚險(xiǎn)刺激，人民幣基金頗顯得有些四平八穩(wěn)。

　　如此，卻也衍生出獨(dú)特的人民幣基金生態(tài)。

　　諸如，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)內(nèi)，“二八定律”被視為一條鐵律，但對(duì)人民幣基金來(lái)說(shuō)，很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)這一鐵律一定程度上是失效的。一個(gè)例證，2006年之后A股IPO退出渠道開(kāi)放之后的狀態(tài)是，一個(gè)行業(yè)的第一名和第20名往往都能上市，看不到“贏者通吃”的現(xiàn)象。

　　創(chuàng)投行業(yè)也產(chǎn)生出一個(gè)特色現(xiàn)象：中國(guó)的GP數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)。截至2019年9月底，在中基協(xié)登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量達(dá)14802家。而美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的統(tǒng)計(jì)則顯示，截至2018年底美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總共只有1047家。

　　這些海量的中小機(jī)構(gòu)竟也找到了自己的生存之道。例如，2019年7月科創(chuàng)板開(kāi)板，就成了一場(chǎng)雨露均沾的盛宴，第一批25家上市公司被超過(guò)200家VC/PE分食，其中有深創(chuàng)投、達(dá)晨等老牌機(jī)構(gòu)，更多的則是成立時(shí)間較短、規(guī)模也較小的中小機(jī)構(gòu)。

　　“人民幣基金的投資風(fēng)格與LP是相關(guān)的�！痹�禾辰坤高級(jí)合伙人王吉鵬向投中網(wǎng)表示，美元基金的LP能忍受更長(zhǎng)的時(shí)間，人民幣基金的LP過(guò)去以個(gè)人為主，現(xiàn)在有很多政府引導(dǎo)基金，但政府的資金并非純粹市場(chǎng)化。例如，科創(chuàng)板推出后，很多人民幣基金開(kāi)始投資硬件、看芯片，這一方面是迎合科創(chuàng)板的規(guī)則，另一方面也是在滿足LP 的出資要求。

　　洗牌：項(xiàng)目科創(chuàng)板上市VC/PE仍浮虧

　　幾乎沒(méi)人認(rèn)為人民幣基金的這一現(xiàn)狀會(huì)穩(wěn)定持續(xù)下去。

　　“中國(guó)的GP是不是太多了？”、“我們需要這么多GP嗎？”類(lèi)似問(wèn)題，近期被頻繁提出。

　　盛希泰在前述演講中就反詰募資難：“吃這碗飯的人講募資難，說(shuō)明投資能力不行，中國(guó)不需要目前這么多的GP�！�

　　達(dá)晨財(cái)智董事長(zhǎng)劉晝在一篇署名文章中預(yù)測(cè)：創(chuàng)投行業(yè)洗牌會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，一定會(huì)出現(xiàn)“一九現(xiàn)象”，即10%的人掙了行業(yè)內(nèi)90%的錢(qián)。

　　于人民幣基金而言，注冊(cè)制或?qū)�帶�?lái)真正的分化時(shí)代。從2015年開(kāi)始就不斷有人民幣基金喊“狼來(lái)了”，注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)大洗牌。之后的幾年間，注冊(cè)制一再推遲，資本市場(chǎng)的改革速度不及預(yù)期，也讓一些轉(zhuǎn)身過(guò)早的人民幣基金被拍死在沙灘上。而這次注冊(cè)制真的來(lái)了，轉(zhuǎn)身過(guò)慢恐怕也同樣危險(xiǎn)。

　　科創(chuàng)板、注冊(cè)制以迅雷不及掩耳的速度快速落地，正深刻地改變資本市場(chǎng)生態(tài)。作為中國(guó)本土生長(zhǎng)出來(lái)的創(chuàng)投力量，人民幣基金正迎來(lái)發(fā)展的十字路口。無(wú)論主動(dòng)或被動(dòng)，人民幣基金轉(zhuǎn)型已是有進(jìn)無(wú)退。

　　一位人民幣基金人士就向投中網(wǎng)闡釋了一個(gè)觀點(diǎn)：雖然創(chuàng)投行業(yè)期待注冊(cè)制，認(rèn)為項(xiàng)目上市更容易了，但注冊(cè)制對(duì)大部分人民幣基金來(lái)說(shuō)并不一定是好事。因?yàn)樽��?cè)制會(huì)讓平庸的公司現(xiàn)出原形，估值倒掛會(huì)是普遍現(xiàn)象，只有投到真正頭部的公司才有可能賺錢(qián)。

　　實(shí)際上，科創(chuàng)板已經(jīng)在露出它的真面目，第一批公司經(jīng)歷上市之初的普遍性大漲，不到半年已偃旗息鼓，進(jìn)入劇烈的分化階段。截至12月2日，第一批上市公司中漲幅最高的是心脈醫(yī)療(688016,股吧)、南微醫(yī)學(xué)(688029,股吧)、安集科技(688019,股吧)等公司，漲幅在200%左右，投資了這些公司的機(jī)構(gòu)回報(bào)在數(shù)倍到數(shù)十倍不等。但另一些公司卻把曾經(jīng)瘋狂的漲幅吐了個(gè)干凈。容百科技(688005,股吧)以12月3日22.5元股價(jià)計(jì)算，已經(jīng)低于發(fā)行價(jià)15.4%，相比近十家機(jī)構(gòu)參與的上市前最后一輪融資成本價(jià)低13%。這些機(jī)構(gòu)，也成了首批體驗(yàn)“項(xiàng)目上了科創(chuàng)板還虧錢(qián)”的機(jī)構(gòu)。

　　新上市企業(yè)也分化明顯，2019年12月4日A股上市的建龍微納，在首日就急速破發(fā)。在此前一天上市的祥生醫(yī)療僅上漲2.04%，刷新科創(chuàng)板新股上市首日漲幅的最低紀(jì)錄。此外，自2019年11月6日，昊海生科盤(pán)中跌破發(fā)行價(jià)成為科創(chuàng)板首個(gè)破發(fā)案例之后，至今已有天準(zhǔn)科技(688003,股吧)、杰普特、卓越新能、久日新材、容百科技、建龍微納等十只股票相繼破發(fā)。

　　“人民幣基金不能躺在過(guò)去成功的經(jīng)驗(yàn)上看未來(lái)，拿著舊船票是走不到新路上去的�！边_(dá)晨財(cái)智總裁肖冰坦言，“如果全面實(shí)行注冊(cè)制，將會(huì)發(fā)生根本性的變化，美元基金的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)更明顯�！�

　　對(duì)于“不做美元基金沒(méi)有飯吃”的觀點(diǎn)，也有多位人民幣基金合伙人向投中網(wǎng)表示，對(duì)頭部人民幣基金來(lái)說(shuō)，募美元基金并沒(méi)有那么迫切�？苿�(chuàng)板推出及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革之后，人民幣基金對(duì)新興行業(yè)的投資會(huì)更大膽靈活，并不必然需要美元基金。王吉鵬就表示，人民幣基金和美元基金沒(méi)有核心分歧，核心還是投到好的公司。