投資鄙視鏈：“不做美元基金沒有飯吃”？

　　獵云網(wǎng)注：創(chuàng)投行業(yè)也產生出一個特色現(xiàn)象：中國的GP數(shù)量要遠遠超過美國。截至2019年9月底，在中基協(xié)登記的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量達14802家。而美國風險投資協(xié)會（NVCA）的統(tǒng)計則顯示，截至2018年底美國的風險投資機構總共只有1047家。文章來源：投中網(wǎng)（ID：China-Venture），作者：陶輝東。

　　雖沒有人公開談論，但投資行業(yè)長久以來存在著一條鄙視鏈卻是盡人皆知。

　　美元基金與人民幣基金經(jīng)常被拿來天然比對。

　　用美元基金的標準來看，人民幣基金的投資方式太“Low”，太沒追求，特別愛投資一些完全不性感、跟改變世界毫無關系的傳統(tǒng)行業(yè)公司。美元基金則更像美國大片里蓋世英雄拯救世界，青睞的是“找一些能改變世界的東西”，更愿意冒險去賭未來有巨大回報的機會。

　　“不做美元基金是沒有飯吃的，過去兩年更加明顯�！�2019年11月底，洪泰基金年會上，洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰向在場的洪泰基金員工和LP們如此表示，不管有多難洪泰都要募美元基金。

　　此番言論，又掀起一番美元基金與人民幣基金的新討論。

　　IPO趕考，分道揚鑣

　　2019年是一個IPO大年。截至11月底，超過30家中概股赴美上市，另外還有25家公司遞交了招股書，這還不包括已經(jīng)秘密交表的企業(yè)。

　　這其中，匯聚了新氧、云集、跟誰學、斗魚、網(wǎng)易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM、蛋殼公寓、金融壹賬通等眾多在市場上知名度較高的互聯(lián)網(wǎng)公司。這些公司誕生于移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)浪潮之中，得到過上百家VC/PE的投資。

　　2019年這一場IPO熱，更像是對上一輪移動互聯(lián)網(wǎng)機會的總結和大考。在這一考場之中，涌現(xiàn)了大量美元基金考生，但人民幣基金卻很少，僅有的少量人民幣基金中，多數(shù)還是擁有美元基金背景的GP所管理的人民幣基金。

　　人民幣基金去哪了？他們在參加另外一場考試。2019年7月開閘的科創(chuàng)板，到目前已經(jīng)有150家公司通過上市委審核。翻開這些企業(yè)的股東名單，可以看到幾乎清一色的人民幣基金。

　　人民幣基金與美元基金的分野，從20年前風投在中國起步發(fā)展之時即已存在。至少自2015年前后開始，人民幣基金深感于在近十年最大的投資機會——互聯(lián)網(wǎng)賽道上的一無所獲，積極謀求轉型，追趕美元基金。

　　如今2019年已近尾聲，至少從IPO項目來看，人民幣基金與美元基金依然像兩條平行線�；ヂ�(lián)網(wǎng)賽道依然是美元基金的天下。

　　究其原因，部分可歸于政策因素，畢竟人民幣基金投資于海外上市的企業(yè)涉及到資金出境；但更根本的，恐怕是底層投資理念的迥異。

　　若秉持中立，人民幣基金與美元基金兩者之間，存在的應是差異而不是差距。美元基金在互聯(lián)網(wǎng)賽道有優(yōu)勢，而人民幣基金更擅長制造業(yè)的相關產業(yè)、硬科技。但在中國，原本的美元基金正在紛紛募集人民幣基金，而相反的情形卻很少見，也是一個客觀事實。

　　國內募資難，海外容易？

　　持續(xù)兩年的募資難，讓人民幣基金的這個冬天格外寒冷，即便是科創(chuàng)板、注冊制的利好，也未能扭轉募資額雪崩式下滑的趨勢。

　　即便是頭部機構，募資也變得更困難。LP們抱團取暖的態(tài)勢，更讓眾多中小機構面臨生存危機，類似“90%的VC/PE都會死去”之類的聳人斷言，從行業(yè)大佬到媒體在不斷重復。

　　國內募資困境，迫使一些人民幣基金GP試圖嘗試海外募資，但等待他們的是一盆接一盆冷水。

　　實際上，以人民幣基金起家的本土GP在募集美元基金方面早有嘗試，但截至目前，成績寥寥�？v觀市場，能夠募到美元基金的機構，要么是紅杉等一眾老牌美元基金，要么是有美元基金背景的新生代投資人創(chuàng)立的新機構，人民幣基金背景的GP數(shù)量寥寥。

　　日前，在投中網(wǎng)舉辦的“投中十問”研討會上，一位機構合伙人直指“鄙視鏈”問題：“人民幣基金，不管成立再久，業(yè)績再好，去拉美元不太容易。但反過來，美元基金，不管老牌的或者新牌的，問人民幣的LP拿錢的時候就比較好說話�！�

　　為何人民幣基金進入國際資產管理體系會如此困難？光塵資本顧問合伙人、曾供職于加拿大某養(yǎng)老基金的廖一帆向投中網(wǎng)表示，“人民幣與美元的投資邏輯、語言體系都不一樣�！�

　　廖一帆表示，美元LP不會輕易投資一只基金，投一只新基金需要到很多人力物力投入，考察GP非常仔細，不光要看基金的業(yè)績，還會深入看每一個賺錢的項目是怎么投出來的。人民幣基金如果只憑一張嘴，是不可能募到資的。至于很多人民幣基金憑關系拿項目、拿份額，投研能力比較弱，就更難以被美元LP接受。相比之下，人民幣基金還缺乏應對專業(yè)、成熟LP的經(jīng)驗。

　　2019年成功募集美元基金的一位GP合伙人也向投中網(wǎng)表示，相比于人民幣基金的LP，美元基金LP盡職調查做得非常細，要求提供的管理數(shù)據(jù)也多，觀察周期相對更長。

　　此外，雖然中國的GP數(shù)量已經(jīng)非常龐大、遠超美國。但如此之多的GP，相互之間卻高度同質化，難以滿足美元LP們差異化配置的需求。

　　縱觀2019年少數(shù)募集成功的幾個案例，均以專注于投資細分領域為特色。廖一帆認為，這很好理解，因為對于美元LP來說，在已經(jīng)有長期合作的一線機構的情況下，再配置一只綜合性基金沒有意義。

　　對于募集美元基金的問題，一位國內排名前列的人民幣基金合伙人坦言，目前還準備不足，需要進一步加強新經(jīng)濟行業(yè)的團隊建設，熟悉國外資本市場，“要對基金結果負責，而不是為了募資而做美元基金”。

　　在上述現(xiàn)象背后，是人民幣基金與美元基金從風格打法到投資邏輯、運作方式，乃至語言體系的巨大分野。例如，高談闊論政策利好、“Pre-IPO策略”這類在國內司空見慣的行為，卻會讓美元LP感到“這是投機”；再如，在國內普遍存在的同一機構多只基金投一個項目現(xiàn)象，美元LP會非常警惕，因為存在可能的利益沖突，通常需要有主要LP參與的AC（咨詢委員會）討論通過，而在人民幣基金中，AC普遍流于形式。

　　專注基金募集、二手份額交易等服務的宣懷投資創(chuàng)始人盛立軍就向投中網(wǎng)表示，人民幣基金對企業(yè)的期望是上市，對LP的期望是賣過去書面的業(yè)績來賣出未來的基金產品而拿到錢，很少考慮國際LP的投資策略進化和國際PE行業(yè)的演化。

　　鑒于直接募資太難，現(xiàn)在比較可操作的方式是，人民幣基金拿出一部分老基金的資產組合，折價裝入新基金，以此為基礎引入美元LP。這種方式讓美元LP在進來的第一天就能獲得30%-50%的賬面收益，換言之就是用讓利換合作。

　　這也是一種無奈之舉。盛立軍表示，直接募資也可以但很困難，要募集美元基金的GP實在太多，“LP希望GP先給點好處，只能先讓利”。

　　此種方式，從好的方面看，這一方式也有助于建立信任：美元LP希望通過二手份額交易進入一只基金來改造GP，觀察效果。盛立軍認為，就像制造業(yè)的升級換代一樣，美元LP的進入也會讓基金升級換代。當然，這一模式要操作成功，要求老LP們有強烈的轉讓愿望，并不是所有人民幣基金都能做到。

　　獨特的人民幣基金生態(tài)

　　人民幣基金與美元基金，真的有難以抹平的差距嗎？

　　眾所周知，風險投資在中國是百分之百的舶來品。先有外資機構后有本土機構，先有美元基金后有人民幣基金，早期成立的本土機構一向愿意將更早成立的外資機構當作師傅。但很快，人民幣基金以“本土化”為方向，發(fā)展出了自身獨特的投資方法論和邏輯體系，成為與美元基金分庭抗禮的力量。投中研究院數(shù)據(jù)顯示，在成長期基金（Growth）這一階段，人民幣基金募集規(guī)模多年來保持著比美元基金高2-3倍的水平。

　　同時，人民幣基金的成長期策略獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)。在A股IPO公司中，人民幣基金滲透率超過50%；在科創(chuàng)板，這一滲透率更高，第一、二、三批上市公司中，超過95%得到過人民幣基金的投資。

　　盡管如此，一個不爭的事實，人民幣基金在業(yè)內的聲量與其規(guī)模極不相符，長期以來掌握話語權的仍舊是美元基金。翻開那些“獨角獸”的股東名單，絕大部分投資機構都是美元基金。即便是爭議較大的投資風口，無論是“千團大戰(zhàn)”，還是共享經(jīng)濟，幾乎都是美元基金所造，大眾耳熟能詳?shù)摹霸祜L”大佬也基本來自美元基金。

　　而人民幣基金則常居于大眾視線之外，信奉“悶聲發(fā)大財”，IPO的項目數(shù)量很多，但知名度高的少。相比于美元基金押注獨角獸的驚險刺激，人民幣基金頗顯得有些四平八穩(wěn)。

　　如此，卻也衍生出獨特的人民幣基金生態(tài)。

　　諸如，在風險投資業(yè)內，“二八定律”被視為一條鐵律，但對人民幣基金來說，很長時間以來這一鐵律一定程度上是失效的。一個例證，2006年之后A股IPO退出渠道開放之后的狀態(tài)是，一個行業(yè)的第一名和第20名往往都能上市，看不到“贏者通吃”的現(xiàn)象。

　　創(chuàng)投行業(yè)也產生出一個特色現(xiàn)象：中國的GP數(shù)量要遠遠超過美國。截至2019年9月底，在中基協(xié)登記的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人數(shù)量達14802家。而美國風險投資協(xié)會（NVCA）的統(tǒng)計則顯示，截至2018年底美國的風險投資機構總共只有1047家。

　　這些海量的中小機構竟也找到了自己的生存之道。例如，2019年7月科創(chuàng)板開板，就成了一場雨露均沾的盛宴，第一批25家上市公司被超過200家VC/PE分食，其中有深創(chuàng)投、達晨等老牌機構，更多的則是成立時間較短、規(guī)模也較小的中小機構。

　　“人民幣基金的投資風格與LP是相關的�！痹�禾辰坤高級合伙人王吉鵬向投中網(wǎng)表示，美元基金的LP能忍受更長的時間，人民幣基金的LP過去以個人為主，現(xiàn)在有很多政府引導基金，但政府的資金并非純粹市場化。例如，科創(chuàng)板推出后，很多人民幣基金開始投資硬件、看芯片，這一方面是迎合科創(chuàng)板的規(guī)則，另一方面也是在滿足LP 的出資要求。

　　洗牌：項目科創(chuàng)板上市VC/PE仍浮虧

　　幾乎沒人認為人民幣基金的這一現(xiàn)狀會穩(wěn)定持續(xù)下去。

　　“中國的GP是不是太多了？”、“我們需要這么多GP嗎？”類似問題，近期被頻繁提出。

　　盛希泰在前述演講中就反詰募資難：“吃這碗飯的人講募資難，說明投資能力不行，中國不需要目前這么多的GP�！�

　　達晨財智董事長劉晝在一篇署名文章中預測：創(chuàng)投行業(yè)洗牌會越來越嚴重，一定會出現(xiàn)“一九現(xiàn)象”，即10%的人掙了行業(yè)內90%的錢。

　　于人民幣基金而言，注冊制或將帶來真正的分化時代。從2015年開始就不斷有人民幣基金喊“狼來了”，注冊制會帶來大洗牌。之后的幾年間，注冊制一再推遲，資本市場的改革速度不及預期，也讓一些轉身過早的人民幣基金被拍死在沙灘上。而這次注冊制真的來了，轉身過慢恐怕也同樣危險。

　　科創(chuàng)板、注冊制以迅雷不及掩耳的速度快速落地，正深刻地改變資本市場生態(tài)。作為中國本土生長出來的創(chuàng)投力量，人民幣基金正迎來發(fā)展的十字路口。無論主動或被動，人民幣基金轉型已是有進無退。

　　一位人民幣基金人士就向投中網(wǎng)闡釋了一個觀點：雖然創(chuàng)投行業(yè)期待注冊制，認為項目上市更容易了，但注冊制對大部分人民幣基金來說并不一定是好事。因為注冊制會讓平庸的公司現(xiàn)出原形，估值倒掛會是普遍現(xiàn)象，只有投到真正頭部的公司才有可能賺錢。

　　實際上，科創(chuàng)板已經(jīng)在露出它的真面目，第一批公司經(jīng)歷上市之初的普遍性大漲，不到半年已偃旗息鼓，進入劇烈的分化階段。截至12月2日，第一批上市公司中漲幅最高的是心脈醫(yī)療(688016,股吧)、南微醫(yī)學(688029,股吧)、安集科技(688019,股吧)等公司，漲幅在200%左右，投資了這些公司的機構回報在數(shù)倍到數(shù)十倍不等。但另一些公司卻把曾經(jīng)瘋狂的漲幅吐了個干凈。容百科技(688005,股吧)以12月3日22.5元股價計算，已經(jīng)低于發(fā)行價15.4%，相比近十家機構參與的上市前最后一輪融資成本價低13%。這些機構，也成了首批體驗“項目上了科創(chuàng)板還虧錢”的機構。

　　新上市企業(yè)也分化明顯，2019年12月4日A股上市的建龍微納，在首日就急速破發(fā)。在此前一天上市的祥生醫(yī)療僅上漲2.04%，刷新科創(chuàng)板新股上市首日漲幅的最低紀錄。此外，自2019年11月6日，昊海生科盤中跌破發(fā)行價成為科創(chuàng)板首個破發(fā)案例之后，至今已有天準科技(688003,股吧)、杰普特、卓越新能、久日新材、容百科技、建龍微納等十只股票相繼破發(fā)。

　　“人民幣基金不能躺在過去成功的經(jīng)驗上看未來，拿著舊船票是走不到新路上去的�！边_晨財智總裁肖冰坦言，“如果全面實行注冊制，將會發(fā)生根本性的變化，美元基金的優(yōu)勢可能會更明顯�！�

　　對于“不做美元基金沒有飯吃”的觀點，也有多位人民幣基金合伙人向投中網(wǎng)表示，對頭部人民幣基金來說，募美元基金并沒有那么迫切�？苿�(chuàng)板推出及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之后，人民幣基金對新興行業(yè)的投資會更大膽靈活，并不必然需要美元基金。王吉鵬就表示，人民幣基金和美元基金沒有核心分歧，核心還是投到好的公司。