國(guó)海富蘭克林基金劉怡敏：如何理解短端回購(gòu)利率低位水平

　　6月中旬以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率大幅走低，隔夜回購(gòu)利率甚至下跌到1%左右的水平。很難想象，僅僅在兩三周前，還有大量的非銀機(jī)構(gòu)賬戶(hù)融資困難，7天、14天回購(gòu)價(jià)格甚至達(dá)到8%這樣的水平�？傮w來(lái)看，今年以來(lái)7天加權(quán)回購(gòu)利率的均值達(dá)到2.64%，比去年3.02%的水平下行了接近40BP，今年貨幣環(huán)境的寬松可見(jiàn)一斑。如何理解當(dāng)前1%的隔夜利率水平？回顧近年來(lái)回購(gòu)利率曾經(jīng)接近或突破1%的時(shí)間段，分析當(dāng)時(shí)貨幣政策及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)，對(duì)于研究今年央行釋放流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)和回購(gòu)利率波動(dòng)的節(jié)奏都顯得相當(dāng)重要。

　　從最近10年的歷史來(lái)看， 2009年、2015年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)隔夜回購(gòu)利率接近或突破1%的階段。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)2008年下半年連續(xù)4次下調(diào)準(zhǔn)備金率及降息，銀行間市場(chǎng)在2009年1月迎來(lái)史上最寬松的階段，隔夜利率在長(zhǎng)達(dá)半年時(shí)間內(nèi)維持在0.8%~0.9%的水平。2015年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，固定資產(chǎn)投資以及工業(yè)增加值呈下降趨勢(shì)，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格通縮現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。在該時(shí)間段央行同樣以多次降準(zhǔn)降息應(yīng)對(duì)。

　　貨幣市場(chǎng)融資利率易受短期政策和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，波動(dòng)較大。而期限利差則反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，比回購(gòu)利率更加直觀、穩(wěn)定性更強(qiáng)。2009年及2015年兩輪寬松周期，長(zhǎng)短端利率期限利差差異較大。2009年初，10年-1年期限利差高達(dá)200個(gè)基點(diǎn)，而2016年初僅66個(gè)基點(diǎn)。2009年在“四萬(wàn)億”的驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“V型”反轉(zhuǎn)。而2015年在供給側(cè)改革的背景下，工業(yè)生產(chǎn)低迷，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存，通縮壓力擴(kuò)大。房地產(chǎn)市場(chǎng)的新開(kāi)工負(fù)增長(zhǎng)，投資低迷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈“L型”仍處在下行階段。今年6月長(zhǎng)短端期限利差80BP左右，與目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期暗淡相符，當(dāng)前的利差水平與以往短端利率處于底部時(shí)的水平相比顯得并不高。

　　當(dāng)前10年國(guó)開(kāi)活躍券利率水平與前兩次寬松階段相比有50個(gè)BP的抬升，是否意味著當(dāng)前長(zhǎng)端利率水平仍有較大下降空間？我們認(rèn)為，首先需要研究當(dāng)前流動(dòng)性充裕的背景。6月以來(lái)，回購(gòu)融資利率走低，背景是包商銀行事件引發(fā)的流動(dòng)性局部缺失的風(fēng)險(xiǎn)，顯然與監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)思路相關(guān)。撇開(kāi)包商事件來(lái)看，今年“放水”與融資在節(jié)奏上非常吻合。與去年相比，宏觀變量的一個(gè)顯著變化在于融資恢復(fù)，包括了非標(biāo)、債券以及信貸。貨幣政策也從普降更多轉(zhuǎn)為定向降準(zhǔn)引導(dǎo)資金支持小微企業(yè)融資。在地方債發(fā)行的高峰3月（發(fā)行量6245億），隔夜回購(gòu)利率也曾一路走低到月末2.0%的水平。與6月相比，同為季度末，資金面同樣非常寬松。在回購(gòu)利率走低的背后，3月和6月均存在巨量的地方債融資需求。我們注意到6月地方政府債的計(jì)劃發(fā)行量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的9000億水平。此外，近期出臺(tái)了允許地方專(zhuān)項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金，完善配套融資措施的政策。在市場(chǎng)擔(dān)心的融資平臺(tái)債務(wù)存續(xù)方面也有松綁，對(duì)非標(biāo)融資在接續(xù)上給予了政策支持。與去年不同的是，今年貨幣當(dāng)局的流動(dòng)性注入更多被認(rèn)為配合信用擴(kuò)張。另一個(gè)方面，今年以來(lái)通脹預(yù)期有較大變化，工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺，名義GDP的底部很可能已經(jīng)在一季度見(jiàn)到，因此長(zhǎng)端利率在今年較為糾結(jié)的走勢(shì)也顯得并不難理解。（作者為國(guó)海富蘭克林基金固定收益投資總監(jiān)劉怡敏）