富榮基金2019年固定收益投資策略：經(jīng)濟(jì)疲弱，貨幣寬松，債市依舊向好

　　撰文：富榮基金固定收益部

　　2018年是資本市場(chǎng)復(fù)雜多變的一年，經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀調(diào)控政策以及各類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)在這一年里都發(fā)生了重大變化甚至是轉(zhuǎn)折。這一年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正最困難的一年，流動(dòng)性收縮和中美貿(mào)易摩擦使得經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)兩端都受到巨大的壓力。在意識(shí)到變化之后，政府的各項(xiàng)調(diào)控政策開(kāi)始頒布和落地，然而在經(jīng)歷了多年的加杠桿和地產(chǎn)刺激后，政府是否會(huì)依然重走老路以及政策是否真能托底經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，還需要我們拭目以待。

　　一、 市場(chǎng)回顧

　　2018年，在緊信用、去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的背景下，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用逐漸開(kāi)始顯現(xiàn)，加之全球貨幣政策收緊以及中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷發(fā)酵等不利影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)走弱趨勢(shì)，且壓力不斷增大。在這種情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)重回政策重心，宏觀調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤�，但目前寬信用效果并不明顯，經(jīng)濟(jì)仍處于慣性下行。

　　多重因素疊加下，資本市場(chǎng)也表現(xiàn)出相應(yīng)走勢(shì)。股市表現(xiàn)不佳，標(biāo)普500指數(shù)跌6.24%，上證綜指跌24.59%，深證成指跌34.42%；油價(jià)下半年大幅下跌，商品表現(xiàn)整體不佳，ICE布油跌19.75%，螺紋鋼跌10.28%；美元指數(shù)上漲4.14%，美元兌離岸人民幣漲5.47%；所有資產(chǎn)類(lèi)別中，中國(guó)債券市場(chǎng)表現(xiàn)最好，中債財(cái)富總值指數(shù)全年上漲8.19%

　　利率債表現(xiàn)最好，短久期好于長(zhǎng)久期，曲線陡峭化，主要受益于貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤�，資金面穩(wěn)定，資金成本維持較低水平。

　　中高等級(jí)（AA+及以上）信用利差基本維持平穩(wěn)，中長(zhǎng)久期低等級(jí)（AA及以下）信用利差走闊，由以低等級(jí)城投表現(xiàn)最為明顯，主要是前期去杠桿疊加經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，民營(yíng)及中小企業(yè)融資環(huán)境收緊，融資成本升高。

　　二、 宏觀解讀

　　1、 海外宏觀

　　增長(zhǎng)與通脹

　　今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，GDP增速連續(xù)超預(yù)期，ISM制造業(yè)指數(shù)維持在高位，進(jìn)一步體現(xiàn)了08年金融危機(jī)后美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的帶頭作用以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定和執(zhí)行的有效性。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯放緩，日本經(jīng)濟(jì)小幅走弱。

　　由于就業(yè)情況良好，薪資增長(zhǎng)面臨壓力，以及前三季度油價(jià)大幅上漲，美國(guó)通脹有所上行，且以美國(guó)10年期國(guó)債損益平衡利率為代表的通脹預(yù)期一段時(shí)間內(nèi)維持在美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)2%以上。近期有所下行，可能是受近期油價(jià)下跌影響。歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)震蕩，日本通脹水平回升，但目前都還低于目標(biāo)水平。

　　貨幣金融條件

　　全球流動(dòng)性收緊，12月FOMC會(huì)議決定繼續(xù)加息25bp至2.25%-2.50%，今年以來(lái)第4次加息，9月會(huì)議時(shí)縮表上限從每月400億上調(diào)至每月500億美元，歐央行12月會(huì)議停止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，日本央行逐漸縮減購(gòu)債規(guī)模并可能在2019年延續(xù)此趨勢(shì)，全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模轉(zhuǎn)為下降，新興市場(chǎng)將面臨流動(dòng)性收縮和資本外流。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度有所變化，12月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp，但下調(diào)2018年和2019年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期，同時(shí)“點(diǎn)陣圖”顯示聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于明年加息次數(shù)的預(yù)期由9月份會(huì)議時(shí)的3次下降為2次。近期美聯(lián)儲(chǔ)官員提到目前利率水平已經(jīng)接近中性利率區(qū)間底部，且需要考慮明年財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用的減弱以及加息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的滯后作用。此外，美股近期表現(xiàn)疲弱且特朗普多次批評(píng)加息政策，總體來(lái)說(shuō)2019年美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的路徑有可能低于預(yù)期。

　　中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，今年年初以后，央行沒(méi)有繼續(xù)跟隨美國(guó)加息而上調(diào)OMO利率，且進(jìn)行4次降準(zhǔn)，12月FOMC加息會(huì)議前夕，中國(guó)央行重啟暫停多日的逆回購(gòu)，新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億，創(chuàng)設(shè)定向TMLF，操作利率比MLF優(yōu)惠15bp，可續(xù)作3年，表明貨幣政策更多側(cè)重國(guó)內(nèi)情況。在貨幣政策出現(xiàn)明顯分歧的情況下，中美利差顯著收窄，短端出現(xiàn)倒掛，人民幣兌美元大幅貶值。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)

　　自9月末以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)從高位下跌近16.5%，超過(guò)2015年10月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)的跌幅（14%-15%），位于250日年線以下，VIX指數(shù)位于20以上。

　　自2008年美聯(lián)儲(chǔ)首次實(shí)施QE后，美股走勢(shì)一直和美債收益率有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。目前10年期美債收益率較2016年低點(diǎn)上行約150bp，最多時(shí)接近180bp，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升對(duì)股票估值將產(chǎn)生影響。近期股市的下跌一定程度上帶動(dòng)美債收益率下行。

　　2、 國(guó)內(nèi)基本面

　　2018年，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面和資本市場(chǎng)發(fā)生了顯著的變化，社會(huì)融資和居民消費(fèi)大幅下行，帶動(dòng)GDP整體增長(zhǎng)進(jìn)一步下臺(tái)階，這和年初市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)的預(yù)期大相徑庭。

　　流動(dòng)性收縮、金融去杠桿以及中美貿(mào)易戰(zhàn)是導(dǎo)致基本面和預(yù)期轉(zhuǎn)向的幾個(gè)最重要的因素，在此背景下，宏觀政策調(diào)控開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤�，但目前效果尚不明顯

　　消費(fèi)疲軟

　　11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比上漲增長(zhǎng)8.1%，預(yù)期8.8%，前值8.6%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)2014年以來(lái)新低。

　　今年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售總額進(jìn)一步下滑，作為重要的可選消費(fèi)品種，商品房和乘用車(chē)銷(xiāo)量增速大幅下滑，“去品牌化”、講求性?xún)r(jià)比的消費(fèi)習(xí)慣也反映出居民消費(fèi)降級(jí)明顯。

　　消費(fèi)最終由收入決定，企業(yè)壓力向居民傳導(dǎo)，居民就業(yè)和收入壓力增加，消費(fèi)支出增速低于可支配收入增速，顯示居民消費(fèi)傾向下降，消費(fèi)增長(zhǎng)后繼乏力。消費(fèi)已成為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)最重要的因素，因此消費(fèi)的乏力將拖累整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的負(fù)面影響開(kāi)始顯現(xiàn)

　　11月出口同比增長(zhǎng)5.4%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)3%，較前值大幅下跌，中美貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面影響開(kāi)始顯現(xiàn)。近年來(lái)，凈出口項(xiàng)對(duì)國(guó)內(nèi)GDP的拉動(dòng)作用，已經(jīng)明顯減弱，2018年前三季度均為負(fù)值；貿(mào)易順差減小，服務(wù)項(xiàng)逆差持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶順差創(chuàng)新低，甚至一度逆差，從海外經(jīng)濟(jì)獲取利潤(rùn)的難度越來(lái)越大。

　　雖然近期有所緩和，但政治因素決定中美貿(mào)易戰(zhàn)短期內(nèi)不會(huì)從根本上解決，它將是一個(gè)持續(xù)和反復(fù)的過(guò)程，2019年經(jīng)常賬戶大概率難以改善，進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)很可能進(jìn)一步下滑。

　　基建投資大幅下滑

　　固定資產(chǎn)投資一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2018年，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下滑，主要受基建投資大幅下滑拖累，制造業(yè)投資回暖，房地產(chǎn)投資維持平穩(wěn)。

　　作為托底經(jīng)濟(jì)的主要手段，基建投資下滑一方面是因?yàn)榻衲甑禺a(chǎn)和制造業(yè)投資表現(xiàn)尚可，另一方面則是因?yàn)榈胤诫[形債務(wù)約束加強(qiáng)，基建投資的資金來(lái)源受限；近期基本面下行壓力加大，基建投資有企穩(wěn)跡象。但另一方面，基建投資占GDP的比重已超過(guò)20%，無(wú)論是和歷史比較還是與其他國(guó)家比較，都已經(jīng)處于很高的位置，難以對(duì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)托底。

　　房地產(chǎn)投資維持平穩(wěn)主要靠地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模的土地購(gòu)置支撐，但隨著房?jī)r(jià)和銷(xiāo)售下滑逐漸傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)2019年難以維持高速增長(zhǎng)。

　　制造業(yè)投資的回暖主要是由于供給側(cè)改革導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格上漲，企業(yè)利潤(rùn)回升，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下的投資增速，但隨著油價(jià)及其他工業(yè)品價(jià)格的回落以及需求端的下滑，制造業(yè)的投資難以繼續(xù)回升。

　　房地產(chǎn)拐點(diǎn)到來(lái)

　　2018年地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，但目前還未傳導(dǎo)至投資。經(jīng)歷前兩年房地產(chǎn)去庫(kù)存后，2018年房企庫(kù)存普遍較低，拿地?zé)崆檩^高，土地購(gòu)置費(fèi)大幅上漲，成為房地產(chǎn)投資的最主要的拉動(dòng)力量，但下半年以來(lái)開(kāi)始走弱，多家地產(chǎn)公司也表明行業(yè)拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。

　　地產(chǎn)公司融資渠道大幅受限，房地產(chǎn)投資的資金來(lái)源減少。12月12日，發(fā)改委發(fā)布相關(guān)通知，支持建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入大于300億元的企業(yè)進(jìn)行發(fā)債融資，但隨后表示只支持有關(guān)棚戶區(qū)改造、保障性住房、租賃住房等領(lǐng)域的項(xiàng)目，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

　　廣義流動(dòng)性收緊，社融與M2大降

　　2018年以來(lái)，由于嚴(yán)監(jiān)管和影子銀行收縮，社融數(shù)據(jù)大幅下滑，和M2的差距也越來(lái)越小，廣義流動(dòng)性明顯收緊。由于融資環(huán)境收縮，今年企業(yè)新增存款也大幅下降，體現(xiàn)了企業(yè)償還貸款、被動(dòng)去杠桿的過(guò)程。M2同比持續(xù)下滑，已降至歷史最低，流動(dòng)性收縮導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，尤其是中低等級(jí)資產(chǎn)，信用利差走闊明顯。下半年寬信用政策頻出，社融是反應(yīng)政策效果的關(guān)鍵指標(biāo)。

　　通脹壓力可控

　　11月CPI同比上漲2.2%，預(yù)期2.4%，前值2.5%，食品和非食品同步走弱，核心CPI穩(wěn)中趨降。受豬瘟影響，豬肉價(jià)格可能會(huì)對(duì)2019年的CPI產(chǎn)生一定擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，居民收入的下滑將制約CPI的上漲空間。

　　2018年以來(lái)，美國(guó)原油產(chǎn)量大增，首次成為原油凈出口國(guó)，雖然12月5日OPEC會(huì)議達(dá)成120萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)協(xié)議，但部分國(guó)家受到豁免，且明年全球經(jīng)濟(jì)邊際走弱，需求減少，油價(jià)將承受較大壓力。PPI對(duì)油價(jià)走勢(shì)非常敏感，油價(jià)下跌會(huì)拉低相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的其他工業(yè)品價(jià)格下跌，11月PPI同比增長(zhǎng)2.7%，前值3.3%，預(yù)期2019年P(guān)PI將繼續(xù)下行，與CPI的剪刀差以及絕對(duì)值有可能轉(zhuǎn)負(fù)，存在一定通縮壓力。

　　3、 政策面

　　政策轉(zhuǎn)向，穩(wěn)是主基調(diào)

　　7月國(guó)常會(huì)，政策取向仍然較緊，強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定做好去杠桿工作”和“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”。

　　10月政治局三季度形勢(shì)會(huì)議，政策信號(hào)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，下行壓力有所加大”，強(qiáng)調(diào)六個(gè)“穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期），沒(méi)有再提“去杠桿”和“遏制房?jī)r(jià)上漲”，提出要解決民營(yíng)和中小企業(yè)融資難貴、激活資本市場(chǎng)。

　　12月21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策信號(hào)進(jìn)一步轉(zhuǎn)暖，會(huì)議指出“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”“積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)�！��！胺�(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，去年的提法是“保持中性”。

　　12月19日，人民銀行定向降息，創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款，TMLF較1年期MLF低15個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)期限長(zhǎng)達(dá)3年。近期易綱行長(zhǎng)表示“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于下行期，需要一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣條件”。強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題�！必泿耪�策開(kāi)始轉(zhuǎn)向偏松，從寬貨幣到寬信用。

　　12月29日，全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方債務(wù)新增限額1.39萬(wàn)億，基建補(bǔ)短板積極發(fā)力。

　　總體來(lái)說(shuō)，2019年的經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀調(diào)控政策以及外海環(huán)境仍有利于債券市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)尋底、貨幣政策寬松以及海外經(jīng)濟(jì)回落、加息放緩的條件下，利率水平大概率會(huì)維持在低位甚至進(jìn)一步下行，但隨著絕對(duì)水平逐漸接近歷史底部，波動(dòng)性可能越來(lái)越大，具體操作中應(yīng)注意把控風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、 信用市場(chǎng)回顧與分析

　　回顧2018年， 1-7月信用債迎來(lái)了自2016年4季度以來(lái)的最大一波行情這一走勢(shì)主要是受外部形勢(shì)發(fā)生較大變化、央行貨幣政策較2017年更為寬松等因素影響。通過(guò)央行的數(shù)次降準(zhǔn)進(jìn)行資金投放，流動(dòng)性在3季度初一度極為充裕， 短端利率也在2018年8月創(chuàng)下近年來(lái)的低點(diǎn)。

　　但2018年的信用債牛市與以往的整體性牛市不一樣的是出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性分化。高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢(shì)呈現(xiàn)為整體平穩(wěn)、略有微升格局；中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差大幅走擴(kuò)，其抗跌性明顯弱于高等級(jí)品種。特別是4月下旬至7月中旬， 中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差進(jìn)入4月后出現(xiàn)快速上行，7月中旬達(dá)到階段性高點(diǎn)， 主要是受一系列民企債務(wù)危機(jī)事件影響所致。

　　同時(shí)，2018年還是信用風(fēng)險(xiǎn)大年。全年123只違約債券、1198.51億元的違約金額都超過(guò)了2014年到2017年四年累計(jì)總和。其中，民營(yíng)企業(yè)有29家，占比超過(guò)8成。 上市公司有13家，占比近4成，上市公司光環(huán)已經(jīng)不在， 民企更是違約的重災(zāi)區(qū)。

　　展望2019年，我們認(rèn)為違約會(huì)繼續(xù)，但邊際增量的最高峰可能已經(jīng)過(guò)去。信用違約走向常態(tài)化，違約沖擊并不可怕， 困難的是違約追償機(jī)制、企業(yè)破產(chǎn)清算與重整制度、投資者保護(hù)制度的相當(dāng)缺位。但現(xiàn)在政策正在加強(qiáng)對(duì)沖（國(guó)家融資擔(dān)�；�金、 CRMW、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解），長(zhǎng)期的制度性建設(shè)已在路上，加上高收益市場(chǎng)逐漸形成，未來(lái)不必過(guò)于擔(dān)心違約導(dǎo)致的一刀切、信用休克的情況發(fā)生。

　　具體到行業(yè)方面，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)在目前的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境下，疊加棚改浪潮回落的影響，行業(yè)整體已進(jìn)入趨勢(shì)性放緩階段。下行趨勢(shì)中，行業(yè)所需要關(guān)注的不僅僅是短期的現(xiàn)金流，還有中期的資產(chǎn)和負(fù)債問(wèn)題。2019年房地產(chǎn)行業(yè)主要償債壓力可能會(huì)在銀行貸款及信托上，同時(shí)債券以及信托到期的壓力會(huì)在往后的1~2年內(nèi)持續(xù)上升。銷(xiāo)售收入在現(xiàn)金流入中的占比持續(xù)上升，尤其是在2018年。這意味著銷(xiāo)售回款的表現(xiàn)將越來(lái)越顯著的影響到未來(lái)2~3年的房企現(xiàn)金回流、償債能力、以及房企中長(zhǎng)期的健康發(fā)展。

　　所以，個(gè)體房企的經(jīng)營(yíng)特征和戰(zhàn)略布局更是挖掘的重點(diǎn)。梳理各房企在全國(guó)分省的土地儲(chǔ)備情況，在江蘇、浙江、廣東、重慶和安徽這幾個(gè)地區(qū)的土地儲(chǔ)備占比都顯著高于其他地區(qū)。也就是說(shuō)，這些省份在未來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售方面可能會(huì)面臨更顯著的競(jìng)爭(zhēng)。

　　城投債方面，地方專(zhuān)項(xiàng)債將逐漸承擔(dān)起過(guò)往城投債、貸款、非標(biāo)等具有的地方政府融資職能， 地方專(zhuān)項(xiàng)債將要承擔(dān)重要的基建投資功能，專(zhuān)項(xiàng)債未來(lái)將重點(diǎn)向棚改、收費(fèi)公路、軌道交通等方向傾斜。所以，從這個(gè)角度來(lái)看，未來(lái)城投債的供給將趨勢(shì)性減少，需要重視城投債在被地方債取代之前的稀缺超額價(jià)值。重點(diǎn)推薦具有較強(qiáng)公益性的城投平臺(tái)。由優(yōu)到劣，依次為扶貧、保障房；市政公路，公交、水利；水電煤氣、土儲(chǔ)；高速；商業(yè)地產(chǎn)、貿(mào)易。公益性強(qiáng)的可以下沉評(píng)級(jí)，放松地區(qū)。而對(duì)于公益性靠后的則需要仔細(xì)篩選評(píng)級(jí)和當(dāng)?shù)刎?cái)政。

　　民企債方面，最核心問(wèn)題是民企違約率需要好轉(zhuǎn)，但是這是經(jīng)濟(jì)周期的問(wèn)題，民企盈利不改觀就難以改變民企融資難的現(xiàn)狀，特別是低等級(jí)民企，仍建議謹(jǐn)慎。

　　四、 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧與分析

　　回過(guò)頭來(lái)看2018年全年是股跌債漲的行情，股票偶有反彈但時(shí)間短幅度小，轉(zhuǎn)債基本隨股市波動(dòng)，但在下半年開(kāi)始呈現(xiàn)了較好的防御性，轉(zhuǎn)債跑贏轉(zhuǎn)債股約28%。轉(zhuǎn)債基金的彈性介乎股票和轉(zhuǎn)債指數(shù)之間，主要是指數(shù)中銀行類(lèi)占比較高，而實(shí)際投資中轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性分化會(huì)比較明顯。

　　展望2019年權(quán)益市場(chǎng)，宏觀基本面仍然有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利空未盡，靜態(tài)看較為偏一致預(yù)期，關(guān)注預(yù)期過(guò)度集中后預(yù)期差帶來(lái)的波動(dòng)。企業(yè)盈利角度看，A股仍處于政策底走向盈利底的過(guò)程，企業(yè)盈利增速仍有下行壓力，特別是周期性行業(yè)面臨更多價(jià)格上的風(fēng)險(xiǎn)。從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的角度看，權(quán)益的性?xún)r(jià)逐漸顯現(xiàn)，股票市盈率的倒數(shù)與國(guó)債走勢(shì)之間能在絕對(duì)值看到二者分別接近歷史的高點(diǎn)和低點(diǎn)，絕對(duì)數(shù)值不能指向趨勢(shì)的延續(xù)時(shí)間，但至少可以看到非均衡態(tài)有回歸的空間。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，政策對(duì)沖通常能提升一部分的風(fēng)險(xiǎn)偏好，悲觀情緒的進(jìn)一步消化后，長(zhǎng)效機(jī)制的效應(yīng)或有顯現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展從高速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，龍頭企業(yè)的盈利能力會(huì)更強(qiáng)，隨著投資者結(jié)構(gòu)改善，估值也會(huì)有所溢價(jià)，因此相對(duì)看好龍頭股。

　　當(dāng)前轉(zhuǎn)債的存量約2500億元，待發(fā)轉(zhuǎn)債5000億元。整體估值水平處于歷史均值附近，偏債型的到期收益率相對(duì)較高，偏股型的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于歷史偏低水平但尚未達(dá)到極值。未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)震蕩筑底，轉(zhuǎn)債走勢(shì)基本與權(quán)益趨同，但預(yù)計(jì)會(huì)表現(xiàn)出更好的抗跌性，供給沖擊會(huì)帶來(lái)一定的估值壓制，但程度要結(jié)合當(dāng)時(shí)權(quán)益市場(chǎng)的強(qiáng)弱。結(jié)構(gòu)上看，轉(zhuǎn)債個(gè)券幾乎覆蓋了全部中信一級(jí)子行業(yè)，但是在金融和周期行業(yè)上的個(gè)券分布更為均衡，有更多的一二線龍頭個(gè)券可供選擇，這部分雖然不一定能夠在全部行業(yè)中跑贏，但仍是轉(zhuǎn)債布局的基本盤(pán)。此外，電力轉(zhuǎn)債等在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可以進(jìn)行防守型進(jìn)攻；軍工、電子行業(yè)也有個(gè)別優(yōu)質(zhì)個(gè)券；2018年跌幅較大的醫(yī)藥、光伏行業(yè)中長(zhǎng)期來(lái)看仍有較好的發(fā)展格局。存量個(gè)券部分溢價(jià)率偏高的情況下，新券提供了更好的買(mǎi)入價(jià)格，權(quán)益市場(chǎng)估值較低的情況下，新券的性?xún)r(jià)比逐漸凸顯。

　　綜合來(lái)看，對(duì)于2019年的策略展望，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建議中低倉(cāng)位逐漸左側(cè)布局，逐漸積極參新券，結(jié)構(gòu)上看好龍頭優(yōu)質(zhì)個(gè)券，關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)信號(hào)。