富榮基金2019年權(quán)益投資年度策略：守正出奇

　　撰文：富榮基金研究部

　　一、市場回顧

　　1.市場回顧

　　在2018年“內(nèi)憂外患”的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境下，市場出現(xiàn)了大幅殺跌各指數(shù)跌幅在-25%~-35%不等。其中美股大跌、中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟下行、信用債違約、股權(quán)質(zhì)押爆倉成為了2018年權(quán)益市場中的幾個“關(guān)鍵詞”。

　　回顧2018年各指數(shù)情況，全部指數(shù)轉(zhuǎn)負，上證50、滬深300等權(quán)重藍籌相對跌幅較少，深圳成指、中證1000跌幅超30%。

　　全球股市則漲跌不一，但均大致呈現(xiàn)出前高后低的走勢。美股今年來走出“M”型走勢，幾次大跌均引發(fā)全球市場動蕩，美股破位下跌風險將成為明年主要風險之一。

　　A股行業(yè)層面，全部行業(yè)板塊大幅下行，其中金融、消費等防御板塊相對強勢，傳媒、有色、電子跌幅靠前。個股層面，295只個股上漲，3266只下跌，漲跌中位數(shù)為-33.41%，個股虧錢效應(yīng)顯著。

　　二、宏微觀展望

　　1.宏觀展望：經(jīng)濟增速

　�。�1）國內(nèi)明年經(jīng)濟增速存較大壓力

　　展望經(jīng)濟增長三駕馬車，2019年增速均有下行壓力。

　　投資：基建投資大幅下行，地產(chǎn)、 制造業(yè)支撐，展望明年地產(chǎn)銷售由正轉(zhuǎn)負疊加三四線棚改邊際減弱，投資增速預(yù)計降至-5~5%，制造業(yè)受宏觀經(jīng)濟影響增速預(yù)期也將下滑。

　　消費：由17年底的10.20%降至11月累計的9.10%，邊際增速下滑，此塊主要與居民收入相關(guān)預(yù)計19年增速邊際下行，為國內(nèi)經(jīng)濟增速的主要支撐。

　　出口：搶運成為主要支撐，18年10月中國對美國海上集裝箱運輸量同比增長13.9％，創(chuàng)出單月歷史最多。11月數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)邊際下行，未來預(yù)期出口增速將持續(xù)下滑。

　�。�2）工業(yè)數(shù)據(jù)趨勢下行

　　具體指標而言，制造業(yè)PMI指數(shù)由年內(nèi)51.9的高點下滑至12月的49.4。工業(yè)企業(yè)利潤下滑更為明顯，11月單月增速-1.8%，1~11月11.80%。微觀產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)同樣支撐了工業(yè)數(shù)據(jù)的快速下行。

　�。�3）上市企業(yè)利潤增速邊際下行

　　公司企業(yè)利潤步入下行周期，由高位的20%+下滑至三季度的13.60%，預(yù)計隨著周期行業(yè)利潤的下行，2018~2019年利潤增速將下滑至：10%、0~5%左右水平。

　　創(chuàng)業(yè)板塊而言，17年利潤出現(xiàn)斷崖式下跌，商譽減值成為主要因素。18年而言對應(yīng)15年業(yè)績并購大年，商譽減值面臨的壓力更大，19年開始邊際趨緩。

　　2. 微觀經(jīng)濟：上市公司業(yè)績增速放緩

　　周期基本面而言，四季度大宗商品價格下跌主要原因：1、環(huán)保冬季限產(chǎn)放松；2、國際原油價格大跌。但需求側(cè)的疲軟還未充分顯現(xiàn)，地產(chǎn)新開工、水泥價格仍處較高位置，疊加明年價格的高基數(shù)，周期板塊的增速將大幅放緩甚至轉(zhuǎn)負。

　　銀行作為經(jīng)濟后周期品種，目前的凈利潤增速仍維持在高位，而與經(jīng)濟增速的背離也將在明年出現(xiàn)回歸。

　　泛消費板塊中，可選消費已出現(xiàn)松動，必選消費相對堅挺。居民消費與可支配收入相關(guān)，隨著GDP增速的下行對居民消費的拖累也已顯現(xiàn)。

　　展望明年業(yè)績增速，明年上半年上市公司利潤增速將處于一個下行期，三、四季度由于基數(shù)、歷史周期等原因可能會相對好看一些（仍需觀察）。但目前而言未看到經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)上行的動力，不排除出現(xiàn)上市公司業(yè)績12~16年持續(xù)底部震蕩的情形。

　　3. 市場估值：已至歷史底部區(qū)域

　　我們認為，影響估值的重要因素為中美貿(mào)易戰(zhàn)，但其對市場的影響已經(jīng)開始邊際趨緩。

　　而對于整體上市公司而言，估值目前已在底部區(qū)間。大部分個股已普遍低于歷史最低估值。相對而言，以白馬藍籌為代表的指數(shù)估值仍處相對高位。沙盤推演：1、底部震蕩略向下，通過時間來消化估值；2、大幅殺跌至新低位置；根據(jù)后文基于長期資金的涌入，傾向于可能性1。

　　此外，我們還認為大部分行業(yè)已處估值底部。

　　4、資金面：外資、長期資金的不斷介入或改變股市生態(tài)

　　國際指數(shù)納入A股，帶動未來外資流入。多個國際指數(shù)宣布納入A股：（1） MSCI2019年納入因子將從5%提升至20%，A股配置規(guī)模將達4000億人民幣。（2）富時羅素將A股納入全球股票指數(shù)系列，納入因子為25%，2019年6月實施，將帶來100億美元被動管理資金凈流入。（3）標普道瓊斯將A股納入其全球指數(shù)體系，納入因子25％，2019年9月盤前生效。

　　養(yǎng)老金加快入市。截止12月底，17個省份與社�；�金理事會簽署委托投資合同，合同總金額達8450億元。截至三季度末，公募基金受托管理的各類養(yǎng)老金規(guī)模創(chuàng)新高，達到1.66萬億元，較年初增長1900億元。

　　《公司法》修訂上市公司股份回購規(guī)定，截止12月底上市公司已發(fā)布約1600億預(yù)案。

　　銀行資金入市。12月發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，銀行理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品可直接投資股票。

　　股指期貨放松帶來增量資金。12月報中金所調(diào)低交易保證金與手續(xù)費，調(diào)整過度交易行為監(jiān)管。股指期貨放松，有望為A股帶來2000-3000億元增量資金回歸。

　　三、投資策略：守正出奇

　　2019年權(quán)益市場影響因素總結(jié)：有壓力，但已出現(xiàn)邊際改善。

　　2018年現(xiàn)實

　　業(yè)績：向下，上市公司預(yù)計由20%-10%；未見企穩(wěn)。

　　估值：向下，估值由中樞到底部；質(zhì)押爆倉+貿(mào)易戰(zhàn)+美股大跌加速估值向下；

　　政策：緊，倒逼松；去杠桿緊信用、基建倒逼由緊到松；

　　資金：緊；資管新規(guī)社融、M2增速下滑；兩市成交額由最高近5000億到2000億；

　　從2018年至2019年，仍有下行壓力，但整體環(huán)境，邊際改善。

　　2019年預(yù)測

　　業(yè)績：向下，10%-0%，業(yè)績或見底；根據(jù)過往周期19年三、四季度可能見底，但是否能開啟向上趨勢需觀察。

　　估值：底，有向下壓力，但已處歷史底部，強勢股開始出清；結(jié)構(gòu)性機會：1、科創(chuàng)板是否帶來估值提升；

　　政策：邊際松，難有大規(guī)模放松；減稅、降準，需求支撐：鐵路、特高壓、5G新基建等；

　　資金：偏松，大規(guī)模降準；其次股市外資流入或加速；MSCI納入5~20%，2019年2月28日公布結(jié)果（預(yù)計近500億美金流入），且創(chuàng)業(yè)板5月審核是否納入MSCI成分。

　　1. 投資策略：守正出奇

　�。�1）我們認為，上市公司業(yè)績明年尤其是一二季度會出現(xiàn)較大下行壓力，按照過往經(jīng)濟周期以及基數(shù)原因有望在19年三四季度見底（過往周期受政策擾動較大，持續(xù)探底幾率存在）。經(jīng)濟下行將給股市帶來較大壓力，但同樣若經(jīng)濟在下半年企穩(wěn)，則對股市而言具備向上進攻機會。目前估值處歷史底部區(qū)域且政策底顯現(xiàn)，宏微觀下行已在低估值中部分體現(xiàn)；疊加海外資金、保險等中長線資金持續(xù)流入，從中長期而言權(quán)益市場已具配置價值。

　�。�2）投資策略我們建議守正出奇。經(jīng)濟下行周期中，建議以業(yè)績?yōu)楹诵�，擁抱高景氣度行業(yè)以及業(yè)績穩(wěn)定增長的防御性板塊。其次，政策作為影響經(jīng)濟周期的重要變量，經(jīng)濟下行可能倒逼政策托底升級，建議基于博弈角度配置政府可能托底板塊。最后基于中長期視角，中美摩擦最后的體現(xiàn)是產(chǎn)業(yè)鏈之爭，由大變強產(chǎn)業(yè)升級為必經(jīng)之路，推薦受益海外替代邏輯板塊。

　�。�3）行業(yè)配置

　　擁抱高景氣度行業(yè)：5G、農(nóng)牧（豬+白羽雞）；

　　避險黃金+必需消費品

　　博弈政策：房地產(chǎn)、特高壓、鐵路投資；

　　產(chǎn)業(yè)升級、中長期海外替代：新能源汽車、人工智能、高端制造設(shè)備等。

　　2. 行業(yè)配置

　　（1）5G，明牌的景氣板塊

　　從3G~4G的投資來看，3G投資頂點在09年，4G頂點在15年，預(yù)計5G投資的頂峰將出現(xiàn)在21年。從過去2輪通信行業(yè)股價表現(xiàn)而言，股價表現(xiàn)最強階段3G為08~09年，4G為14~15年。參照歷史經(jīng)驗2020~2021年將是5G大年。在此之前，以19年而言主題投資機會較多。

　　但從投資角度而言，一則5G投資節(jié)奏大家參考3~4G研究的很充分，同時主要受益標的數(shù)量少，導(dǎo)致大家的預(yù)期都非常足。沙盤推演，這一塊明年還未到業(yè)績落地期，大概率受牌照發(fā)放、試點進度、產(chǎn)業(yè)鏈招投標等事件刺激呈波段機會。

　�。�2）農(nóng)業(yè)，豬+雞有望共振

　　白羽雞行業(yè)基本面大概率反轉(zhuǎn)，市場仍有預(yù)期差

　　低引種、低換羽、高疾�。�15年開始，國內(nèi)祖代雞引種由于美國禽流感問題對美閉關(guān)，連續(xù)三年低于70萬套/年，測算供需平衡在80萬套/年，同時由于今年來父母代垂直性疾病問題影響供給與換羽，供給端已出現(xiàn)短缺父母代存欄低位，價格持續(xù)上漲，加之非洲豬瘟對雞產(chǎn)品消費端的刺激商品代雞苗已創(chuàng)出歷史新高。

　　中期均價抬升，市場預(yù)期差較大：展望19年，一、三季度為白羽雞傳統(tǒng)旺季，而二四季度則為淡季，白羽雞產(chǎn)業(yè)鏈雞苗、肉雞價格在四季度淡季創(chuàng)出新高已充分驗證行業(yè)景氣度，同時18年祖代雞預(yù)計引種量在70~80萬套之間，低引種帶來的供給缺口仍存19年雞苗均價有望長期維持高位。目前市場普遍雞價只是短期漲跌，博弈思維較重，若行業(yè)數(shù)據(jù)能夠持續(xù)超預(yù)期反轉(zhuǎn)超額收益仍存。

　　非洲豬瘟加速產(chǎn)能出清，市場預(yù)期豬周期有望提前

　　非洲豬瘟由點及面加速蔓延：目前非洲豬瘟國內(nèi)疫情累計達 50 起, 28 個省份生豬禁止跨省調(diào)運。自 9 月下旬以來，豬瘟開始加速蔓延，為防范豬瘟的蔓延目前 13 個疫情省市及 15 個疫情相鄰省市禁止調(diào)運生豬。

　　生豬禁調(diào)，南北割裂：從生豬產(chǎn)區(qū)來看多位于北部以東三省、河南等地為主，而生豬主銷區(qū)則為東南部浙江、廣東等地。生豬禁止調(diào)運后，北方產(chǎn)區(qū)生豬壓欄價格下滑生豬銷售困難，中小養(yǎng)殖戶經(jīng)營壓力非常大。而南方主銷區(qū)產(chǎn)能不足，同時伴隨環(huán)保督察產(chǎn)能難以提升，豬價則有望長期景氣。

　　市場預(yù)期19年豬周期有望開啟：11月至今，生豬養(yǎng)殖股先后上漲，市場普遍預(yù)期豬周期有望提前，同時豬周期普遍持續(xù)1~2年時間，加之上市公司積極擴產(chǎn)能增加成長性，豬周期若開啟生豬養(yǎng)殖股彈性較大。

　　此外，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，白羽雞景氣度超預(yù)期。

　　（3）博弈房地產(chǎn)政策放松

　　從地產(chǎn)板塊走勢來看，基本是跟著政策走，而政策通常則是逆周期調(diào)控。通常在經(jīng)濟環(huán)境越差的時候，房地產(chǎn)政策可能邊際放松。

　　從投資角度而言，目前“房住不炒”仍是主基調(diào)，明年可能有結(jié)構(gòu)性放松機會。投資節(jié)奏而言更偏波段操作以及事件刺激為主。

　�。�4）特高壓、鐵路動車組采購重回景氣

　　新一輪特高壓建設(shè)重啟，總投資近2000億元

　　2018年9月7日，國家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進一批輸變電重點工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》，將加快推進白鶴灘至江蘇、白鶴灘至浙江特高壓直流等9項重點輸變電工程建設(shè)。上述項目共包括“五直七交”12條特高壓工程，合計輸電能力57GW，總投資約1800億-2000億元。歷史上一輪為14年5月國家能源局提出加快推進大氣污染防治行動計劃12條重點輸電通道的建設(shè)（九條特高壓線路）。

　　鐵路投資由低到高，回暖明顯

　　1) 鐵路投資經(jīng)歷了18年初發(fā)改委投資目標的下調(diào)由8000億元下調(diào)至7320億元（過去三年均為8000億元），板塊出現(xiàn)了大幅調(diào)整，8月以來鐵路固投增速開始提速媒體也報道發(fā)改委投資目標上調(diào)680億元。

　　2) 軌交批復(fù)加速：18年12月發(fā)改委同時批復(fù)了上海軌道交通三期規(guī)劃和杭州軌道交通三期項目的調(diào)整規(guī)劃，兩地新增的投資項目金額預(yù)計將超3500億元。其它如：重慶軌交項目474.22億元，沈陽軌交項目700億元等。

　　3) 我們認為在當前防范地方政府隱性債務(wù)風險約束的前提下，中央財政投資是一個好的抓手，而鐵路投資項目中71%投資來自于中央項目。在經(jīng)濟下行的背景下鐵路有望率先獲益，板塊之前回調(diào)充分具備一定安全邊際。

　　（5）避險黃金，具有波段性機會

　　美元指數(shù)明年承壓，美元指數(shù)中大部分權(quán)重為歐元、日元、英鎊，今年來美國經(jīng)濟一枝獨秀，但伴隨持續(xù)加息企業(yè)融資成本上升以及減稅效力邊際減弱，明年尤其是下半年經(jīng)濟增速下滑預(yù)期將會出現(xiàn)，美元指數(shù)存在較大壓力。

　　避險需求，美股當前估值處于歷史高位，今年來支撐上漲的兩大因素：減稅與回購，明年來看減稅下半年利好邊際遞減，美股回購?fù)ǔＴ谏蠞q時期增加回購助漲的特點明年隨著市場下行回購也將減弱。

　　拉長來看，在當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不確定的背景下，隨著經(jīng)濟增長的下行，黃金板塊存在波段性機會。若美股出現(xiàn)持續(xù)大幅殺跌甚至危機情形，則黃金將存中長線邏輯。

　　（6）中長期配置：高端制造，尋找海外替代行業(yè)

　　 激光設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈

　　激光設(shè)備在對精密器件、脆性材料等加工上具有天然優(yōu)勢，過去由于被海外廠商IPG、coherent等寡頭壟斷，價格過高使用場景非常有限（高新技術(shù)行業(yè)、蘋果鏈）。而隨著國內(nèi)產(chǎn)商大族激光(002008,股吧)、銳科激光的不斷突破尤其是對于核心激光器的自制，產(chǎn)品價格開始下滑應(yīng)用場景在不斷拓展。且激光設(shè)備行業(yè)體量近600億，海外替代+行業(yè)自身成長性能給產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)公司有望持續(xù)受益。

　　 工業(yè)機器人(300024,股吧)產(chǎn)業(yè)鏈

　　工業(yè)機器人按產(chǎn)業(yè)鏈劃分由：核心零部件、機器人本體、系統(tǒng)集成三大塊構(gòu)成，其中無論是三大核心零部件減速器、伺服電機、控制器還是機器人本體（發(fā)那科、安川、庫卡、ABB壟斷）均呈外資壟斷，國內(nèi)產(chǎn)商多為購買機器人本體做系統(tǒng)集成一環(huán)體量均較小，且因行業(yè)定制化、現(xiàn)金流因素很難發(fā)展，向上游突破是必須之舉。行業(yè)百億規(guī)模需求廣闊，且若國內(nèi)廠商能夠突破則比帶動成本大幅下降，行業(yè)應(yīng)用場景將大幅擴大。

　　 半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈

　　與激光產(chǎn)業(yè)鏈相似，我國半導(dǎo)體領(lǐng)域設(shè)備幾乎被外企如：應(yīng)用材料（AMAT）、拉姆研究（Lam Research）、阿斯麥（ASML）壟斷。需求側(cè)未來三年國內(nèi)晶圓廠迎來建廠高峰，全球預(yù)計新增62個半導(dǎo)體晶圓廠，其中中國大陸新增晶圓廠數(shù)為26個，占全球總數(shù)42%。中興事件加上國內(nèi)廠商：中微半導(dǎo)體、北方華創(chuàng)等公司在中低甚至先進制程中已取得一定突破，海外替代趨勢已開始出現(xiàn)。

　　其他海外替代邏輯如：PCB行業(yè)、面板設(shè)備、高空作業(yè)平臺等均可重點關(guān)注。

　�。�7）中長期配置：人工智能迎高速發(fā)展期

　　 人工智能為國家科技戰(zhàn)略級抓手

　　2017年7月國務(wù)院印發(fā)《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》，目標2020/2025/2030年人工智能核心產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模分別過1500億元/4000億元/1萬億元，工信部、科技部也均發(fā)布了相關(guān)文件。且在重要經(jīng)濟會議中，無論是在18年年初政府工作報告還是近期的中央經(jīng)濟工作會議中都重點提到發(fā)展人工智能產(chǎn)業(yè)。

　　 科創(chuàng)板明年發(fā)力-一級市場優(yōu)質(zhì)標的有望上市

　　科創(chuàng)板作為明年資本市場重要改革，注冊制模式將對股市供給層面產(chǎn)生長遠影響。預(yù)計首先上市的以龍頭為主。而我國以商湯、曠視、依圖、云從等四大計算機視覺獨角獸為首的明星創(chuàng)企均未上市，預(yù)計很有可能會成為第一批上市標的，屆時將成為人工智能板塊重要催化劑。

　　 A股人工智能標的多分布于應(yīng)用層，政企需求為主，消費端爆發(fā)時點未至

　　人工智能從架構(gòu)上分為三層，基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層�；�礎(chǔ)層主要是為人工智能技術(shù)（含算法） 提供計算能力以及數(shù)據(jù)輸入，包括超算/云計算平臺，GPU/FPGA/NPU 等人工智能芯片，以及相關(guān) 的數(shù)據(jù)資源以及大數(shù)據(jù)工具。技術(shù)層是整個人工智能的核心，包括算法和 AI 技術(shù)，該層是在基礎(chǔ)層 的基礎(chǔ)上，開發(fā)算法模型。應(yīng)用層是將人工智能技術(shù)與應(yīng)用場景結(jié)合起來，實現(xiàn)商業(yè)化落地。目前語音、安防、金融、醫(yī)療、自動駕駛等為主要的應(yīng)用場景。

　�。�8）中長期配置：新能源汽車，彎道超車的機會

　　 中國新能源汽車走在世界前列并保持快速增長

　　17年底，我國新能源汽車產(chǎn)量為71.60萬輛，全球產(chǎn)量130萬輛國內(nèi)占比超50%已成為全球最大的新能源汽車市場。同時截至18年11月新能源汽車產(chǎn)量110萬輛，同比增46.40%預(yù)計到2020年國內(nèi)新能源汽車將突破200萬輛。

　　 國內(nèi)市場已培養(yǎng)出一批優(yōu)質(zhì)核心企業(yè)

　　從最核心的鋰電池電芯環(huán)節(jié)看，上游鋰、鈷材料到中游正負極、隔膜、電解液到下游的電池總裝廠,我國均培養(yǎng)出了一批優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)企業(yè)。尤其電池以及整車，分別培養(yǎng)了CATL以及比亞迪(002594,股吧)其中CATL已進入大眾、寶馬、戴姆勒、日產(chǎn)等國際主流車企供應(yīng)鏈，比亞迪的整車更是做到了全球銷量第一。

　　 補貼退坡標準提升，雙重挑戰(zhàn)后方能涅槃重生

　　產(chǎn)業(yè)從最初賺政府補貼的錢，“騙補”“沖量”等亂象叢生行業(yè)產(chǎn)能也開始急劇擴張。隨著補貼退坡以及標準提高，產(chǎn)業(yè)鏈大浪淘沙真正具有核心競爭力的企業(yè)開始顯現(xiàn)。但更大的挑戰(zhàn)在于2021年補貼結(jié)束后海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的介入，可能致使行業(yè)格局重構(gòu)。但相對而言，2021年后國內(nèi)龍頭公司基本完成產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，具備相當規(guī)模體量的同時技術(shù)水平也將跟上，規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢仍將明顯。